我們應該進一步推進中小企業板塊市場的完善，不能僅僅將其視為權宜之計，而應在此基礎上探索中小企業融資機制，將其納入創業投資體系之中，促進創業資本的形成，逐步為其創造退出的各種條件

　　中小企業板塊在昨天“新八股”的高調亮相中隆重開啟。這只是我國建立多層次資本市場所邁出的第一步。在祝愿中小企業板一路走好的同時，更多的問題值得我們進一步去思

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考，未來我們要建立的多層次資本市場究竟是什么樣的?資本市場未來究竟應該在中國經濟中占據一個什么樣的地位?帶著這些問題，我們訪問了中國社會科學院金融研究所重點研究中國資本市場效率和金融市場的曹紅輝博士。

　　進一步的制度創新是規范創業企業家行為

　　主持人：記得前幾周在本報周末金刊頭版的“經濟解讀”欄目中，您曾經撰文《中小企業板塊需要更大勇氣推進制度建設》。現在中小企業板已經順利開設，今后還應該在哪些方面推進制度建設，怎么推進?近來有媒體報道說，深圳在研究推出柜臺交易市場(OT C)，這是不是就是推進制度建設的一個內容?

　　曹紅輝：在各方的長期期待與爭議中產生的中小企業板塊終于迎來了首批上市公司。它是在各類中小企業融資的市場需求與地方利益、各類投資者之間的博弈下產生的，在很大程度上，應該說是深圳市場恢復原有的功能，而非新的市場制度的構建。

　　由于沒有解決股票全流通等主板市場的缺陷和中小企業的初始股票發行準入標準、市場的風險管理機制等關鍵問題，它并不可能成為市場結構改革的終極性制度安排。正如以前筆者所言，這僅僅是一種過渡性制度安排。因此，必須以更大的勇氣推進市場制度的創新。深圳市政府著手研究柜臺交易市場的舉動反映出在上述權宜之計取得進展后進一步推進制度創新的愿望。

　　目前，中小企業板塊的定位并不明確，具體的制度創新也沒有太大進展，僅僅從信息披露等個別角度有所完善，與此前市場預期的市場制度相去甚遠。其功能也顯單一，無法真正為廣大的中小企業提供有效的資本支持，為創業資本的形成與退出提供有效的市場化機制。

　　進一步的制度創新要從不同角度，規范創業企業的企業家、管理層和創業投資者的行為，保護投資者利益，維護市場秩序。

　　完善這一市場體系應吸取主板市場發展的經驗與教訓。首先要循序漸進地以分步操作的方式過渡，率先在中小企業板塊市場實行股票全流通，力避主板市場由此引起的各種弊病。因為如果不能有效化解股票流動性的矛盾，所謂其他的市場機制就無從談起，完善市場功能，規范市場行為也就成為空話。

　　其次，對股票交易從交易保證金起點、交易單位等方面制定較高門檻，為風險偏好者和風險承受能力強的投資者提供投資場所，保護主板市場的弱小中小投資者。

　　再次，加大信息披露的頻次，實行實體性披露原則，發行主體的任何活動無論是否包含在具體的信息披露規范之中，凡是可能實質性地影響投資者判斷的信息，均須及時披露。

　　第四，實行對大股東與上市公司之間關聯交易表決的回避制度，扭轉主板中大股東利用關聯交易損害中小股東利益的現象。因為規范上市公司的行為，首先要從規范大股東的行為開始。

　　第五，改革獨立董事制度的遴選機制，由不掌握公司實際控制權的股東選舉和更換獨立董事，大股東實行回避制度。凡是獨立董事發表否定性意見的，董事會都應加以專門說明，并予以公告。

　　第六，將以往上市公司行為的合規性與企業再融資聯系起來，由不掌握公司控制權的股東及獨立董事開展年度評估，構成重大違規并造成損失的，則取消其三年內再融資的權利。

　　最后，已上市的中小公司初始股票發行前的創業投資者再次將其持股5%以上或掌握實際控制權的企業申請上市時，應綜合考察該投資者在其以往投資的公司行為的合規性。

　　建立支持實體經濟創新的金融系統已刻不容緩

　　主持人：任重而道遠的中小企業板塊在現在這樣的市場環境下推出有什么深刻意義?

　　曹紅輝：事實上，專門服務于中小企業的資本市場體系，本應作為創業投資體系一部分而存在，但由于對中小企業融資的理解和風險管理上存在差異，加上地方政府、主板市場的投資者與創業投資者等各種利益之間的博弈的復雜性，最終導致這一過渡性制度的產生。

　　但事情并沒有因此而結束，因為在促進經濟增長和提供就業機會等方面都發揮重要作用的幾千萬家中小企業缺乏長期資本形成機制的問題并未解決，各類企業長期依賴銀行以及中小企業的融資格局并未從根本上得以改善。亞洲地區金融結構普遍存在的這種弊端嚴重制約著經濟的持續增長、產業結構升級和金融體系的穩定，尤其是對于中國這樣長期存在就業壓力、面臨產業持續升級和日益嚴峻的資源約束的地區，建立一整套為實體經濟系統內部的技術等方面創新提供內在的金融支持系統已經刻不容緩。

　　因此，我們應該進一步推進中小企業板塊市場的完善，不能僅僅將其視為權宜之計，而應在此基礎上探索中小企業融資機制，將其納入創業投資體系之中，促進創業資本的形成，逐步為其創造退出的各種條件。因為對于創業資本而言，退出是其進入的前提之一。為中小企業服務的資本市場應適應這一特點，以更加靈活、更富創新的機制為中小企業發展提供獨創性金融服務。

　　發揮中央政府作用減少市場建設試錯成本

　　主持人：中小企業板塊的推出是落實黨的十六大報告中提到的“建立多層次資本市場”的一個步驟。那么，在我國要建立的“多層次資本市場”究竟是一個什么框架?而它對滬深兩地已有的證券市場又會產生什么影響?

　　曹紅輝：中小企業板引起爭議的另一原因在于它經常被指責為主板市場價格波動的誘因。幾年來，每逢有關于中小企業板或其它類似市場體系的討論，主板市場都會相應發生波動。這主要是由于市場簡單地將二者對立起來，將市場中的資金流動進行非此即彼的假設。同樣的現象也出現在QDII的討論中。可事實是這些資金的風險偏好是存在差異的，而且資金也并非完全是在境內主板市場與其它市場之間作存量上的結構調整。市場制度的扭曲造成的市場功能扭曲，才是造成市場信心動搖，產生過度反應的根本原因。

　　其實，多層次資本市場體系的內涵是非常豐富的，它是對應于多元化融資需求和多樣化的投資需求而自發產生的。但由于轉型經濟與新興市場的特點，政府仍然主導市場建設進程及相關制度的制定。這就決定了它除了受市場中的各種利益的影響外，還要受政府的牽制。由此而產生的市場結構體系自然可能偏離市場的本來特點。

　　除主板市場外，其他市場均屬于場外交易市場體系的內容，如所謂第二板或創業板市場、三板市場、代辦股權轉讓系統，以及近期推出的中小企業板塊市場，只不過由于利益驅動、體制約束與理解上的偏差，使得人們對市場結構和功能的構建出現一定混亂。這表現在以下幾個方面：市場名稱與功能的界定，市場各項制度的制定，市場形式(如有形交易所與無形市場網絡)的選擇，包括證券交易所、產權交易所、證券公司或商業銀行柜臺以及自動化交易網絡等，以及市場體系依托的金融機構的選定(如證券公司或商業銀行)等。

　　如果市場體系的構建不加以及時調整，仍然按照以往的思路，按照有形市場方式，局限在證券市場既有金融機構的基礎設施上面，那么就可能偏離金融體系改革的整體目標，不符合金融體系資源優化的原則，無法充分利用現有的金融資源，發揮龐大的商業銀行網絡體系的作用，降低全社會的交易成本；培育具有國際競爭能力的投資銀行；改造商業銀行尤其是國有銀行的網絡體系，使功能更加多元化，形成多元業務格局，改變對存貸款利差的長期依賴。

　　總之，既然是政府主導市場體系的構建，就更應該也有可能減少試錯的機會，縮短市場建設的探索時間，降低社會成本。這方面，我們應借鑒韓國在金融危機后的金融改革經驗，從維護金融穩定，促進經濟持續增長的角度出發，發揮中央政府的作用，加快各種專門法律法規的制定與完善，加速市場規范進程。

　　事實上，多年來，一直就有人主張以證券公司為主，建立場外交易系統，這首先是以往金融分業經營格局下的思維所致。雖然分業經營仍然在相當長時期內是中國金融的基本格局，但這并不否定各類金融機構在業務風險的防范前提下開展混業經營的嘗試。目前，幾乎所有金融機構都已經在進行混業經營，如銀行的基金托管業務乃至未來的基金管理業務等、證券公司的貨幣市場業務、保險公司的證券投資業務等，而信托投資公司的業務則涉獵更為廣泛。因此，業務上的混業經營已經是各類金融機構中不可忽視的普遍現象，加上金融工具的創新和金融控股公司的產生更是進一步加速了這一進程。

　　構建多層次的資本市場體系結構，可以考慮利用商業銀行儲蓄網點及現有證券公司的營業部體系，而不僅僅利用后者的交易網絡。另外，由于傳統的“柜臺交易”的內涵隨著電子信息技術的廣泛使用而發生重大變化，客戶的非現場交易已成為普遍現象，因此，不能簡單地繼續沿用“柜臺交易”的概念，而應根據各種金融機構的各自特點和優勢，通過現代網絡通訊技術，建立立體化的市場交易體系，推進商業銀行和證券公司等金融機構的結構性調整，促進金融市場體系在更大規模和更高層次上得以健全和改進，推動金融體系的戰略性調整。

　　當然，這一體系的構建應根據國內金融機構的承受能力，制定具體而翔實的改革方案，逐步推進。同時，既要認識到商業銀行儲蓄網點參與資本市場的意義，又要充分估計相應的弊端和困難；既要充分利用其網絡體系，降低交易成本，將銀行網點改造成“金融百貨公司”，充實其功能，扭轉銀行柜臺單一開展儲蓄及部分中間業務的局面，改變銀行對存貸款利差的依賴，促進其實行改革的內在動力的形成，又要建立業務上的防火墻機制，嚴防金融風險。

　　這一市場體系與債券的銀行柜臺交易系統相結合，并與主板市場及銀行間和交易所債券市場相連接，形成相互連接和統一的、完整的資本市場體系。

　　現有金融體系結構等原因引起證券市場被邊緣化的擔憂

　　主持人：這樣一個多層次的資本市場在中國經濟中應該扮演什么樣的角色?

　　曹紅輝：經過25年改革和探索形成的既有證券市場是多層次資本市場體系的重要組成部分，不應將其與其他市場組成部分對立起來，而應視為結構與功能上的互補和完善。

　　人們普遍存在的證券市場被邊緣化的擔憂并非沒有經濟上的原因，一方面是由于其內部的制度創新遇到各種利益集團的巨大阻力，另外一方面則是由金融體系內部的結構、制度與功能所決定了的。

　　首先，目前存在一個非常有趣的現象：以往的中央銀行行長或對股票市場頗有微詞，或出言謹慎；而如今的中央銀行行長則極力推動資本市場的發展，這固然有其個人經歷的原因，但主要還是中央銀行已經因為銀行體系龐大的存貸款而感到巨大的壓力，擔心未來金融系統的整體穩定性因為融資結構的單一化而受到損害。這一危害已從亞洲金融危機中顯現出來，雖然危機暫時過去，中國也因資本項目管制和貨幣的兌換管制而幸免于難，但金融體系中的結構性矛盾并未解決。

　　至于銀行監管部門則對銀行改革與資本市場的發展并無突破，反映出改革的行政部門化特點，從而彰顯出金融分業監管架構下行政部門缺乏對金融改革與發展的整體考慮。其次，現有利率結構決定商業銀行從中央銀行的貨幣發行中分得了較大份額。目前的銀行利差為1995年以來最高點，突破5%；而負利率的存在進一步激發了商業銀行盲目擴大信貸規模的沖動。雖有監管部門的三令五申、政府的行政干預，貨幣供應高速增長的態勢有所緩和，信貸增長也出現下降，但商業銀行在商業利益驅動下，擴大信貸規模的動因并未從根本上消除，一旦行政機制主導的宏觀調控減緩，完全可能重新抬頭。這種利益格局決定了資本將仍然滯留于銀行系統，而銀行也將繼續主導融資體系。加上其他因素，如國有銀行缺乏足夠的競爭壓力造成資金仍然積聚在該部門，與地方政府擴張沖動相結合；人口老齡化及各項改革帶來的預防性儲蓄加大；證券市場和保險市場發育不健全，無法承擔為銀行減負的重任等。因此，金融體系的改革到現階段，應著手考慮系統化的改革戰略了。

　　曹紅輝小檔案

　　1966年5月生于湖南，男，中共黨員。中國社會科學院金融研究所副研究員，經濟學博士，金融學博士后，中央財經大學經濟學博士，中南工業大學管理工程碩士，長沙鐵道學院文學學士。代表作包括《中國資本市場效率研究》等，研究重點為公司金融、金融市場、投資管理。上海證券報主持人周莉莎 特邀嘉賓 曹紅輝