根據引入QFII的經驗，啟動QDII也將是我國資本市場對外有序開放的嘗試，不僅會像 Q FII那樣有嚴格的限定條件，也會對QDII的投資額度從嚴控制，開始應該不會有太大的規模。如果QDII啟動之初只允許境內合格機構使用自有外匯資金或者吸收居民個人外幣存款對外投資，那么，這對于內地A股市場人民幣資金的分流效應基本可以忽略不計。

　　在QDII正式大舉投資前，這些合格機構必然有一個逐步熟悉和了解海外資本市場運作

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，健全內部管理制度，引進和培養相關人才的過程。在這一過程中，也很難在短期內看到內地外匯資金會大量流出境外。從內地與香港股市此漲彼跌的連動效應看，兩地股市之間暗通的渠道早已存在�，F在啟動QDII機制，在一定程度上是變暗為明，將這種投資需求納入可監管、可調控的軌道。從這點來講，也削弱了QDII制度對內地股市資金可能的分流作用。

　　啟動QDII更多是一種制度創新的嘗試，短期內實際影響有限，而長期來看有利于促進內地資本市場發展。QDII盡早付諸實施，對于消除不確定因素，促使內地股市的盡快觸底反彈應該是一件好事情。

　　近兩個月來，中國股票市場出現了一輪急速下跌，將年初的漲幅基本抹去。市場剛剛燃起的牛市憧憬，轉眼間化為泡影，熊市情緒又開始蔓延。而據市場人士分析，管理部門有研究推出境內合格機構投資者(QDII)制度的意向。這種推測與宏觀調控的資金緊縮效應、中小企業板面世的資金分流預期等交織在一起，促成了股市此輪向下的大幅調整。那么，引入QDII制度，增加境內機構對外證券投資的渠道，真的就那么可怕嗎?

　　一、啟動之初的QDII制度對內地股市的資金分流效應是有限的

　　中國股市之所以對引入QDII制度感到恐慌，一個重要原因是擔心這會分流資金，從而減少內地股市資金供給。但從以下情況分析，這種擔心可能有些過慮。

　　首先，根據引入境外合格機構投資者(QFII)制度的經驗，由于QDII也是我國資本市場對外有序開放的一種嘗試，不僅會嚴格限定境內可從事對外證券投資的機構的條件，也會限定所有機構對外證券投資的累計額度。從QFII正式實施一年多，我國迄今為止僅批準了累計17。75億美元的投資額度來看，有關部門對QDII投資額度的審批也會從嚴控制，開始應該不會有太大的規模。而且，在當下市場存在人民幣升值預期的情況下，為避免匯兌損失，境內機構本身大規模增加海外資產運作的欲望可能也不會太強烈。

　　其次，如果QDII啟動之初只允許境內合格機構使用自有外匯資金或者吸收居民個人外幣存款對外投資，那么，這對于內地A股市場人民幣資金的分流效應基本可以忽略不計。至于其對B股市場資金分流的影響，由于2001年的改革只對境內居民個人開放了B股，而沒有向境內機構投資者開放，所以，這種影響也不存在。

　　再次，當前我國絕大多數境內機構都缺乏對外證券投資的經驗和人才。在正式大舉投資前，這些合格機構必然有一個逐步熟悉和了解海外資本市場運作，健全內部管理制度，引進和培養相關人才的過程。在這一過程中，也很難在短期內看到內地外匯資金會大量流出境外。而且，從國際經驗看，隨著資本流出條件的改善，在一段時期內還有可能進一步刺激更多的國際資本流入，反而會增加內地資金供給。

　　此外，盡管我國目前對于除銀行以外的其他境內機構和居民個人對外證券投資有嚴格限制，但從內地與香港股市此漲彼跌的連動效應看，兩地股市之間暗通的渠道早已存在。也就是說，想出去投資境外股票的境內機構和個人早已開始操作了�，F在啟動QDII機制，在一定程度上是變暗為明，將這種投資需求納入可監管、可調控的軌道。從這點來講，也削弱了QDII制度對內地股市資金可能的分流作用。

　　最后，從國務院今年2月份出臺的促進資本市場發展的九條意見看，本屆政府對于資本市場的發展是十分重視的，目前并不存在出臺政策調控股指走勢、打壓內地股市的主觀動機。因此，即使有關部門有可能近期推出QDII，也一定充分考慮了內地資本市場的承受能力，并會研究采取盡量降低對內地股市沖擊的應對措施。

　　二、引入QDII制度不等同于境內外股價對接

　　中國內地股市之所以對引入QDII制度感到恐慌，另一個重要原因是擔心中國內地股票市盈率普遍偏高，而海外成熟市場的股票市盈率較低，更具有投資價值，進而會引起內地資金大量外流，使境內外股價水平逐步靠近。特別是按照同股、同權、同價的原則，含有H股、N股、S股等海外上市股票或存托憑證的A股或B股，更是有進一步下跌的動力。但仔細分析，這種看法也有失偏頗。

　　第一，資本市場開放并不必然意味著境內外股價完全對接，即使在資本市場完全開放的國家和地區，股票市盈率也不盡相同。如2001年4月-2004年4月間，美國標準普爾500的月平均市盈率為31。83倍，而英國股市的平均市盈率為19。51倍，日本TopixCore30的平均市盈率為92。54倍，新加坡股市的平均市盈率為20。67倍。同期，中國深證綜合指數和上證綜合指數的平均市盈率分別為40。39倍和39。95倍。其實，不同市場、不同股票受不同的供求關系影響，投資價值判斷不盡相同，出現市盈率偏差也是很正常的。

　　第二，盡管理論上講，同股應該同價，否則就存在套利機會，但由于QDII與QFII制度一樣，只是內地資本市場有限、可控的對外開放，境內外資本市場沒有完全對接，不同市場的股票并不能自有轉換(也就是說不可以在一個市場低買以后，到另一個市場高賣掉)，所以，今后存在同股不同權的現象仍將是可能的。實際上，2001年B股市場向境內居民個人開放以后，并沒有導致同時含有A、B股的股票價格完全對接。在B股市場對內開放之初，于B股股價大漲、市盈率大升之時，A股市盈率也出現了一定程度的上漲。2001年2-4月間，深圳和上海A股的平均市盈率分別增長了5。7%和7。3%。目前，深圳A、B股平均市盈率的差異約為110%，上海A、B股平均市盈率的差異約為30%。

　　第三，中國目前不乏低市盈率、高投資價值的股票，按動態市盈率測算，有一部分藍籌股的市盈率僅為10倍左右，但這并不意味著內地投資者就愿意去投資這類股票。因為，如果按照哪里的投資價值高，就去投資哪里的股票，那么中國B股市場的市盈率低于A股，B股就應該比A股更有投資價值，內地股票投資者就應該更多投資B股，而不是A股了。然而，實際情況遠非如此。況且，海外投資是有風險的，至少在信息方面可能難以占優勢，甚至處于明顯的劣勢。相對而言，投資者更加了解境內的市場和境內的股票。所以各國投資者大都以國內投資為主，海外投資只是投資者分散投資風險、增加投資收益的一個輔助手段。

　　三、啟動QDII更多的是內地資本市場開放的一種制度創新嘗試而不在于其規模和影響的大小

　　由于儲蓄大于投資，我國經常項目長期順差，1994-2003年已累計盈余2245億美元，這也意味著我國同時積累了2000多億美元的海外資產或債權。但目前我國資本管制較嚴，在資本賬戶開放方面步驟謹慎，長期采取鼓勵資本流入、限制資本流出的策略，對外資本輸出的渠道比較狹窄、規模較小�，F在，除少量的對外直接投資和部分通過境內銀行金融機構對外證券投資外，極大部分是以外匯儲備經營的方式在海外進行資產運作。

　　從理論上講，外匯儲備經營可視同為官方的資本輸出。因為在美國的國際收支統計中，人民銀行購買美國國債和存放美國銀行，是視同資本項下的證券投資和其他投資的流入，而不是反映在儲備資產變動項下。由于1994年以來我國經常項目長期順差，如果將凈誤差遺漏也視同資本流動的話，實際上我國早已不是資本凈輸入國，而是資本凈輸出國。據國際貨幣基金組織統計，2002年，中國大陸在世界資本輸出國中的排名為第三位。這種比較集中的、單一的資本輸出結構，比較方便管理，但不利于分散風險。由于官方外匯儲備積累的規模越來越大，市場操作的難度也相對增加。同時，官方外匯儲備的不斷膨脹，還影響貨幣政策操作，成為導致當前貨幣信貸過度擴張和通貨膨脹壓力顯現的重要原因。而另一方面，境內機構在全球配置資源，分散投資風險、提高投資收益不能得到滿足，制約了內地企業的國際化戰略實施。

　　現在，在改革境外直接投資管理，簡化手續、放寬限制，支持有比較優勢的內地企業對外投資建廠，引入QDII制度，進一步拓寬境內機構和個人資金海外運作的渠道，正是貫徹十六大提出的堅持引進來與走出去相結合，進一步提高對外開放水平的有益嘗試。

　　如果QDII確能起到分流部分外匯資金作用的話，還有可能改善國際收支持續較大順差的不平衡狀況，減緩外匯儲備的增長勢頭，有利于國家宏觀調控目標的實現，防止經濟的大起大落，進而為內地股市發展創造良好的宏觀經濟環境。

　　引入QDII制度，還可以為境內機構學習國際先進的投資理念創造條件，進一步促進內地資本市場的規范、健康、可持續發展，這也是對中國股市的長遠利好。

　　總之，啟動QDII更多是一種制度創新的嘗試，短期內實際影響有限，而長期來看有利于促進內地資本市場發展。即便將QDII視作中國股市的利空，從利空出盡即是利好的股市運行規律來講，QDII盡早付諸實施，對于消除不確定因素，促使內地股市的盡快觸底反彈也未嘗不是一件好事情�；蛟S可以避免每次QDII一出消息，股市就開始調整，每次反彈途中都無功而返。上海證券報宗偉榮