巴曙松 屠沂楓

　　從國際經(jīng)驗(yàn)來看，處置不良資產(chǎn)的模式大致可以劃分為全部劃轉(zhuǎn)到銀行以外的專門機(jī)構(gòu)的所謂西班牙模式和在銀行內(nèi)部劃轉(zhuǎn)到專門部門的波蘭模式，中國的資產(chǎn)管理公司實(shí)際上采用的是西班牙模式。這種模式運(yùn)作的最大難點(diǎn)，就是如何建立對專門機(jī)構(gòu)的有效約束與激勵。

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　　在中國資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)處置過程中，外資的參與發(fā)揮了引人注目的作用。目前，各家金融資產(chǎn)管理公司大都采用了向外國投資者打包銷售不良資產(chǎn)的模式，金融資產(chǎn)管理公司通過招標(biāo)、拍賣等方式向外國投資者出售不良資產(chǎn)。通過這種方式，往往一次就可以處置金額數(shù)以百億元計(jì)、內(nèi)含上千項(xiàng)資產(chǎn)的不良資產(chǎn)包。以華融資產(chǎn)管理公司為例，從2001年11月到2004年1月，共向外國機(jī)構(gòu)投資者出售不良資產(chǎn)367億元，占該公司累計(jì)處置不良資產(chǎn)總數(shù)的25．23％。

　　在外資參與中國不良資產(chǎn)處置的過程中，有一系列問題值得研究，其中的關(guān)鍵，就是如何建立有效的考核約束機(jī)制。

　　建立清晰的不良資產(chǎn)考核約束機(jī)制是當(dāng)前資產(chǎn)管理公司面臨的一個難題

　　1999年以來，華融、信達(dá)、東方、長城四家金融資產(chǎn)管理公司陸續(xù)剝離了四大國有商業(yè)銀行大約13，939億元的不良資產(chǎn)。金融資產(chǎn)管理公司采用債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組、對外合作和法律訴訟等手段先后處置了8000多億元的不良資產(chǎn)（不包括債轉(zhuǎn)股部分）。

　　從不同資產(chǎn)管理公司的情況看，四家金融資產(chǎn)管理公司的處置情況各不相同。通過四年多的運(yùn)作，四家金融資產(chǎn)管理公司累計(jì)處置不良資產(chǎn)數(shù)量都已接近當(dāng)初接收量的一半。由于各家金融資產(chǎn)管理公司所接收的不良資產(chǎn)狀況不一樣，因此，處理的難度也不盡相同，例如東方資產(chǎn)管理公司、信達(dá)資產(chǎn)管理公司的處置速度就相對較慢，這可能與這兩家資產(chǎn)管理公司分別對應(yīng)接收了中國銀行和建設(shè)銀行的較多的政策性貸款有關(guān)，所以對于這部分不良資產(chǎn)的處置存有較大難度。

　　從上述不良資產(chǎn)的處置進(jìn)展看，如何考核資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)處置的績效存在許多難題。首先，不同資產(chǎn)管理公司接收的不良資產(chǎn)可能在事實(shí)上存在較大的差異，不同資產(chǎn)管理公司之間的業(yè)績比較難度較大。其次，因?yàn)槿狈σ粋�可供比較的不良資產(chǎn)處置市場，使得如何評估資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)處置效率成為一個難題。

　　衡量不良資產(chǎn)的處置效率，除了應(yīng)當(dāng)考察資產(chǎn)回收比率、或者是損失比率外，現(xiàn)金回收水平也是一個值得重視的指標(biāo)。從資產(chǎn)管理公司成立以來的經(jīng)營實(shí)際狀況看，不良資產(chǎn)處置初期，由于經(jīng)驗(yàn)不足，金融資產(chǎn)管理公司接收了大量的抵債實(shí)物資產(chǎn)，但是實(shí)物資產(chǎn)不僅二次變現(xiàn)難度大，而且損失率高，導(dǎo)致了處置初期的現(xiàn)金回收率低。隨著金融資產(chǎn)管理公司處置經(jīng)驗(yàn)的不斷豐富，以及2001年開始，采用向外國機(jī)構(gòu)投資者拍賣出售不良資產(chǎn)包的處置方式，使得不良資產(chǎn)的現(xiàn)金回收率大幅度上升。這主要是因?yàn)榇虬�銷售模式的債權(quán)債務(wù)關(guān)系簡單明確，外國機(jī)構(gòu)投資者中標(biāo)后分批支付外匯，金融資產(chǎn)管理公司可以立即作為收入進(jìn)行結(jié)匯，當(dāng)期即可產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流量。

　　從目前不良資產(chǎn)處置的進(jìn)展和趨勢看，由于資產(chǎn)管理公司在成立以來首先選擇進(jìn)行處置的不良資產(chǎn)往往是整個資產(chǎn)包中質(zhì)量相對較好的資產(chǎn)，隨著不良資產(chǎn)處置的不斷推進(jìn)，資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)存量中相對優(yōu)質(zhì)、大宗資產(chǎn)的減少，不良資產(chǎn)打包拍賣的進(jìn)度可能會有所放緩。從插圖中可以看出：雖然每年處置不良資產(chǎn)的數(shù)量都在增加，但是不良資產(chǎn)的現(xiàn)金回收率卻呈現(xiàn)出下降的趨勢。

　　外國機(jī)構(gòu)投資者參與處置不良資產(chǎn)的特點(diǎn)及其作用

　　1、不良資產(chǎn)處置市場中的主要外資參與者

　　自從監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)外國機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國的不良資產(chǎn)處置市場以后，眾多的外國機(jī)構(gòu)投資者都先后參與進(jìn)來。其中有像摩根斯坦利（ＭｏｒｇａｎＳｔａｎｌｙ）、高盛集團(tuán)（ＧｏｌｄｍａｎＳａｃｈｓ）、花旗集團(tuán)旗下的所羅門美邦（Ｓａｌｏｍｅｎ ＳｍｉｔｈＢａｒｎｅｙ）、雷曼兄弟公司（Ｌｅｈｍａｎ ＢｒｏｔｈｅｒｓＨｏｌｄｉｎｇｓ）瑞銀華寶（ＵＢＳＷａｒｂｕｒｇ）這樣的華爾街知名投資銀行，也有包括美國龍星公司（ＬｏｎｅＳｔａｒ）在內(nèi)的專門從事不良資產(chǎn)處置的公司和多支共同基金。近期，世界銀行旗下的國際金融公司（ＩＦＣ）出資5000萬美元發(fā)起設(shè)立了專門從事中國不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)的“長江中國”投資基金。無獨(dú)有偶，亞洲開發(fā)銀行（ＡｓｉａＤｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔＢａｎｋ）也出資4��500萬美元成立了“揚(yáng)子”基金專門從事與房地產(chǎn)有關(guān)的不良資產(chǎn)處置工作。

　　2、外國機(jī)構(gòu)投資者熱衷參與的不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域通常有不同類型的管制帶來的溢價

　　從目前的趨勢看，外國機(jī)構(gòu)投資者在不良資產(chǎn)處置中有明顯的行業(yè)差異。現(xiàn)階段，外資對能源電力、有色金屬、交通運(yùn)輸、水處理及基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)表現(xiàn)出較高的興趣，并且呈現(xiàn)以下的特點(diǎn)：

　　（1）外資熱衷于具有特殊戰(zhàn)略前景的不良資產(chǎn)

　　中國的不良資產(chǎn)廣泛分布于不同的行業(yè)和地區(qū)，其中很多資產(chǎn)經(jīng)過重組、整合后可以形成新的競爭力。國外投資者之所以對中國的許多行業(yè)都有濃厚的興趣，是因?yàn)橥ㄟ^購買某類資產(chǎn)就可獲得對目標(biāo)公司的控制權(quán)利益。而且，相當(dāng)部分的此類不良資產(chǎn)具有提高回收率的潛力。

　　經(jīng)過整合的不良資產(chǎn)將為外國投資者提供一個較低的進(jìn)入門檻，同收購一家運(yùn)作正常的企業(yè)相比，花費(fèi)的代價要小得多。況且在通常情況下，對于某些特殊行業(yè)外資是很難進(jìn)入的。目前，能源電力行業(yè)、有色金屬行業(yè)、交通設(shè)施行業(yè)和水處理等公用設(shè)施行業(yè)就是外國投資者所追捧的熱點(diǎn)行業(yè)。由于這些行業(yè)具有投資巨大、建設(shè)周期長的特點(diǎn)，所以，一但收購了這類資產(chǎn)，外國投資者就可以用較小的投入進(jìn)入到這些行業(yè)中，并且這些行業(yè)可以給債權(quán)購買者帶來較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

　　（2）外資熱衷于中國Ａ股上市公司的債務(wù)或股份

　　現(xiàn)階段，中國雖然已經(jīng)實(shí)施了ＱＦＩＩ制度，向合格的外國機(jī)構(gòu)投資者開放國內(nèi)的證券市場，但是真正能夠申請到ＱＦＩＩ資格的外國機(jī)構(gòu)投資者只有少數(shù)幾家。另一方面，中國的金融資產(chǎn)管理公司手中均持有為數(shù)不少的Ａ股上市公司的債務(wù)或股份，外國投資者如果能夠參與這些上市公司不良資產(chǎn)的處置，就有可能成為上市公司或其控股股東的債權(quán)人。這就意味著，通過參與處置不良資產(chǎn)就可以用較低的成本進(jìn)入中國的Ａ股市場。

　　上述兩類行業(yè)，都存在一定程度的管制，外資金融這些領(lǐng)域的不良資產(chǎn)，實(shí)際上就享受到管制帶來的溢價。

　　從外資參與看不良資產(chǎn)處置考核約束機(jī)制的完善

　　對于外資參與中國金融界的不良資產(chǎn)處置、并且表現(xiàn)出十分活躍的傾向，總體上是值得鼓勵的。但是，外資參與的有關(guān)趨勢，也從特定的角度顯示出當(dāng)前中國不良資產(chǎn)處置中考核約束機(jī)制的缺陷。

　　第一，現(xiàn)金流的偏執(zhí)

　　資產(chǎn)管理公司積極吸引外資參與不良資產(chǎn)處置的一個重要原因，是追求外資處置中可能帶來的現(xiàn)金流。對于一個缺乏清晰的資產(chǎn)狀況考核的資產(chǎn)管理公司來說，短期內(nèi)較大的現(xiàn)金流不僅能夠滿足整個資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)運(yùn)作，而且可以為資產(chǎn)管理公司的員工帶來獎金等短期效益。因此，較之追求整個不良資產(chǎn)的回收比率和處置的虧損率，資產(chǎn)管理公司目前的制度設(shè)計(jì)容易天然地強(qiáng)調(diào)追求短期現(xiàn)金流。

　　過分追求資產(chǎn)管理公司在不良資產(chǎn)處置上的現(xiàn)金流，實(shí)際上包含了一定程度上的道德風(fēng)險。例如，這會刺激資產(chǎn)管理公司加快處置一些質(zhì)量相對較好的不良資產(chǎn)，并且可能容易低估這些質(zhì)量相對較好的不良資產(chǎn)的價格。如果不良資產(chǎn)的處置速度顯著快于現(xiàn)金的回收速度，就必然為資產(chǎn)管理公司未來的發(fā)展留下了隱憂，因?yàn)槲磥硇枰�處置的，往往是難度較大、回收現(xiàn)金較難的不良資產(chǎn)。

　　第二，考核指標(biāo)的選擇

　　如同其他機(jī)構(gòu)參與不良資產(chǎn)處置一樣，對于外資參與不良資產(chǎn)的處置，我們同樣難以找到一個良好的指標(biāo)，來衡量外資的處置效率是否較高、資產(chǎn)公司賣給外資的價格是否恰當(dāng)、究竟資產(chǎn)處置的回收率應(yīng)當(dāng)以多高為宜？在當(dāng)初以賬面價格剝離的背景下，回答這些問題都十分困難；而如果不能很好地回答這些問題，對于外資參與處置不良資產(chǎn)的效果的客觀評估就無從談起。

　　第三，評估方法的差異

　　外資當(dāng)前熱衷于參與的不良資產(chǎn)，往往是當(dāng)前存在一定程度準(zhǔn)入管制的資產(chǎn)。這顯示外資對于不良資產(chǎn)本身的興趣未必充分，他們積極參與處置不良資產(chǎn)，在很大程度上是希望以較低的成本進(jìn)入原來可能存在管制的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。從這個意義上說，不良資產(chǎn)處置往往還成為外資進(jìn)入中國市場的一個跳板。這顯示資產(chǎn)管理公司與外資的評估方法還存在較大的差異。

　　因此，在下一階段對外資乃至整個資產(chǎn)管理公司進(jìn)行適當(dāng)?shù)目己思s束時，應(yīng)當(dāng)合理選定考核目標(biāo)，適當(dāng)選擇參考指標(biāo)，同時酌情改進(jìn)資產(chǎn)評估方法；其中特別是資產(chǎn)評估的方法，值得改進(jìn)的余地尤其大。

　　國內(nèi)現(xiàn)行不良資產(chǎn)評估和定價的工作主要是由資產(chǎn)管理公司內(nèi)部的評估部門承擔(dān)的，其主要約束基本上來說于金融監(jiān)管部門和外部輿論的監(jiān)督等的監(jiān)督，基本上不存在內(nèi)在的動力來進(jìn)行充分有效的資產(chǎn)處置。從具體的評估定價方法上看，特別是對于較難處理的債權(quán)類資產(chǎn)而言，現(xiàn)行的主要方法是依照貸款五級分類原則制定的重置成本法。但是重置成本法的評估結(jié)果很難與外國投資者評估的結(jié)果相接軌。對于很多虧損企業(yè)，盡管他們擁有大量的土地、房產(chǎn)、機(jī)器設(shè)備以及一些其他賬面資產(chǎn)，且這些資產(chǎn)單獨(dú)拿出來在市場上確有一定價值，但他們組合在一起的效率并不高，甚至投資者認(rèn)為他們不合適、不配套、不好處理。所以，這種以重置成本加和價格為依據(jù)的評估價在資本市場上就顯得要價太高了。

　　從下一階段外資參與處置不良資產(chǎn)的狀況看，由于剩余不良資產(chǎn)的質(zhì)量下降，要有效吸引包括外資在內(nèi)的外部投資者的參與，資產(chǎn)管理公司可能還需要酌情調(diào)整評估定價體系。從發(fā)展趨勢看，不良資產(chǎn)評估和定價的基本方法可以采用評估價值與協(xié)商定價相結(jié)合的方法，即由中介機(jī)構(gòu)（如國際信用評級機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所）對金融資產(chǎn)管理公司持有的不良資產(chǎn)進(jìn)行評定估算，以評估價值作為不良資產(chǎn)的參考價格。在此基礎(chǔ)上，不良資產(chǎn)的買賣雙方再進(jìn)行直接協(xié)商，進(jìn)一步確定不良資產(chǎn)的交易價格。因?yàn)楸荒脕斫灰椎牟涣假Y產(chǎn)情況各不相同，涉及到不同的行業(yè)，所以還需要買賣雙方進(jìn)行聯(lián)合盡職調(diào)查＋議價的方式來對中介機(jī)構(gòu)的估價進(jìn)行進(jìn)一步的補(bǔ)充和修正。

　　為了促進(jìn)外資處置不良資產(chǎn)中的考核約束機(jī)制的建立，可以在競標(biāo)價格的結(jié)構(gòu)性安排上作出相應(yīng)的設(shè)計(jì)。一般來講，在不良資產(chǎn)的認(rèn)購過程中，由于不良資產(chǎn)的不確定性很高，可能會導(dǎo)致競標(biāo)的價格很低。在這種情況下，按照國際慣例，政府為了促進(jìn)市場的發(fā)展，會安排貸款等優(yōu)惠條件給投標(biāo)團(tuán)，以期促進(jìn)投標(biāo)。所謂競標(biāo)價，并不是一個單純的價格，而是一整套結(jié)構(gòu)性安排。其基本框架是：買賣雙方成立合資公司，共同處置不良資產(chǎn)，買方在交易時向賣方支付一定數(shù)目的現(xiàn)金，然后將不良資產(chǎn)處置的所得優(yōu)先用于對賣方的支付，達(dá)到某個數(shù)目之后，買賣雙方再以分成的方式分享回收的現(xiàn)金。

　　對于交易結(jié)構(gòu)的安排，可以考慮在買方出價達(dá)不到賣方心理價位時，以買方出價作為交易成交價的首付現(xiàn)金部分，賣方在獲得該出價的同時保留資產(chǎn)的部分收益分配權(quán)，而買方則通過在較大程度上鎖定基本投資回報(bào)或獲得融資便利來降低交易風(fēng)險的交易策略。

　　根據(jù)降低交易風(fēng)險途徑的不同，可以設(shè)計(jì)兩種不同的交易結(jié)構(gòu)：即鎖定回報(bào)型和融通資金型。當(dāng)面對擁有充裕資金的外國投資者時，資產(chǎn)管理公司可以提供鎖定回報(bào)型交易結(jié)構(gòu)；面對有融資需求的外國投資者時，資產(chǎn)管理公司可以提供融通資金型交易結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，根據(jù)國外投資者的實(shí)際需要，資產(chǎn)管理公司也可以對兩種交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕M合，設(shè)計(jì)出不同比例的混合型交易結(jié)構(gòu)，形成更為清晰的約束機(jī)制。

　　（作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所；中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）