主要觀點

　　基金作為市場中主要的機構投資者，其對市場的影響力到底如何?本文通過對1999年證券投資基金成立以來20個季度中基金持股比例與股指走勢之間的實證分析，得出了一些有益的結論。實證分析表明，基金的持股比例波動與股指走勢基本呈現出正相關的關系�；�金股票資產比例與股指的走勢不但在方向上完全一致，甚至在轉折點上、在時機的選擇上，也

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是同步的。因此，基金的持股比例波動可以作為評判大盤走勢的重要依據

　　基金作為市場中主要的機構投資者，其投資取向與大盤走勢息息相關；當然，大盤也會在一定程度上左右基金的選擇。

　　隨著基金規模的擴大，基金資產結構對于股指的影響還有放大的可能。因此，本文將著重分析基金持股與股指之間的互動關聯。通過分析1999年第二季度證券投資基金成立以來的歷史數據，我們能夠發現以下幾個關聯特征。

　　基金的股票資產比例與股指的漲跌基本呈現正相關關聯

　　從圖1我們可以看出，以滬市綜合指數(資訊 行情 論壇)的歷史走勢為參照，則基金持有股票類資產的比例與股指漲跌是大體一致的。

　　在1999年，隨著5.19行情的爆發和暫時消沉，我們可以看到滬市綜合指數與基金持有的股票比例在一同下降，而在2000年一季度，無論是股指走勢還是基金股票資產比例都出現了向上的轉折。換言之，基金股票資產比例與股指的走勢不但在方向上完全一致，甚至在轉折點上，在時機的選擇上，也是同步進行的。

　　同樣，在2001年后半年，大盤指數大幅下挫的背景下，全體基金的持股比例也下降到迄今為止的最低點，全體基金在2001年三季度持有股票的比例僅為47.22%，而四季度只剩下47.06%。遠遠低于法律規定的基金股票投資上限--80%的水準。在基金持股比例見到低點之后，很快我們看到，2002年一季度，股指也見到了長期下跌之后的一個底部。很明顯，股指與基金持股的比例幾乎保持著同步、同向的關系。

　　之所以出現如此高關聯度的表現，筆者認為與兩方面原因有著直接的關系：首先，從基金運作的主動性上分析，基金作為代人理財的機構客戶，應該對市場的趨勢作出基本正確的判斷，進而采取措施，調整倉位以及資產結構。同時，隨著資本規模的擴張，基金對于市場的判斷能夠越來越強地左右市場投資方向和心態，所以，基金的持股波動與大盤指數的波動就有了顯著的正相關特征。

　　其次，如果從被動性上分析，我們知道，基金的股票資產比例高低，不僅與基金自身的判斷相關，與基金購買的股票數量相關，也會受制于大盤指數的漲跌。也就是說，基金在通過主動性的分析、研究和投資、派發行為，能夠影響基金股票資產的數量；而市場好壞，股票價格的高低，同樣也會影響到基金持有的股票資產占全部資產的比重。也許基金的持股結構和持股數量并未發生變化，但是大盤走強，表現出來就是基金持股比例上漲；反之亦然。

　　基金持股比例的波動性對股指影響分析

　　圖2統計了自1999年以來環比計算的基金持股比例波動與股指波動的對應情況。我們從圖表中可以看出，基金持股比例的波動與股指的波動基本上也呈現正相關的形態。在大部分時點上，我們都會看到基金持股比例的漲跌與股指的漲跌同步進行。這進一步驗證了筆者在前文提到的結論，即基金持股比例高低與股指走勢為正相關關系。但是，我們從圖2中能夠看出更多分析股指所要參照的要素來。

　　(一)基金持股比例的波動性逐漸超過股指波幅。

　　在最初階段，股指的波動幅度要遠高于基金的持倉波動，但是很快，基金持股比例的波動性即遠遠超出了股指波動的水平：自從2002年中期以來始終如此。而這種數據間關聯度的演化，則可能由基金持股偏好的變化造成。

　　雖然發展基金這種機構投資者是效仿了國際證券市場的通例，但是中國證券市場特有的系統性風險是國外市場所不具備的�；�金投資的勝算究竟基于擇股還是擇機，會帶來大相徑庭的凈值表現。對于海外基金而言，基金經理只要選擇出一只好股票，基本上可以長期持有，而不考慮市場的波動性因素。國內基金在成立之初，完全仿照國際市場的做法，無論在投資結構還是對于投資品種的選擇上，都碰了不少釘子，這從不同風格的基金凈值變化中可以清晰看到。所以整體而言，基金在發展過程中，逐漸形成了根據市場或有或既有的動蕩，盡快調整資產結構的風格。在此前提下，基金的股票增減幅度就會出現放大的跡象。

　　2003年以來，基金的持股比例波動開始趨緩，持股的比例全年較為恒定。這是因為在2003年，市場再度倡導價值投資理念，對于行業復蘇或者處于成長期的重倉股，基金是不會輕易派發的。但是這部分股票的市值相對有限，因此基金的持股基本上維持在均衡的水平上，并沒有出現過大的波動。

　　(二)基金持股比例的波動性對于股指的影響逐漸縮小。

　　筆者認為，盡管基金的擴容一直進行，但是隨著市場不斷成熟，普通投資者交易頻率下降，以及股市自身的擴容因素等原因，基金持股比例的變動對于股指的影響處在一個不斷降低的階段中。

　　在1999年的數據中，基金持股比例的波動遠小于大盤指數的波動，這是因為在一個特定的時點上，在市場上的陽光機構投資者尚屬于少數的時候，證券投資基金持股比例的變動，的確能夠帶來振臂一呼，應者云集的效果，從而放大了對股指的影響力。然而對于基金而言，無論是集中持有指標類股票，還是采取分散化投資規避市場風險，這都不會長期對股指波動構成很大的影響。而且自2001年至2003年，股指走勢一直是震蕩筑底的形態，基金在這一期間，盡管持股比例波幅較大，但更多是利用場中的短線機會來調整持倉結構，釋放長期下跌個股的壓力，并沒有力量發動一波攻勢。所以，盡管基金持股比例的浮動區間擴張，但是股指波動基本上只是保持同步同向不同幅度的運行。

　　(三)基金持股比例的波動方向，對于股指的波動方向有著決定性的影響。

　　我們在圖1和圖2中都會看到，基金持股比例的波動與股指的波動并不是永遠方向一致的，一旦出現背離的情況，我們可以看到，基金持股的方向決定著股指未來一段時間的走勢。

　　在1999年第四季度，出現了第一次背離，在基金持股比例仍在縮小，但是縮小比例趨緩，即折線方向轉變的前提下，滬市綜合指數的下跌仍在加速進行，然而數據說明，在2000年一季度，股指出現了井噴式的上漲。而在2001年的一季度，發生了第二次背離，這次是股票指數掉頭向上，而基金的持股比例仍在加速降低。

　　后續的市場現實表現是：在股指繼續上漲了一個季度之后，大盤見到了長期的頂部，不僅指數出現了900點的回落，而且時間跨度之長也是前所未有。第三次背離出現在2004年一季度，基金持有的股票比例與2003年底四季度相比，出現了轉折性的變化，換言之，基金的持股比例下降，而當時滬市綜合指數在溫和的政策環境下依然上漲。正如我們所目睹的那樣，大盤在4月7日見頂，滬市綜合指數的跌幅已經超過了10%。

　　之所以會出現這種預言性的情況，是由于基金與股指所處的不同地位所決定的。對于市場來說，基金是行動者，而股指的表現則類似于鏡像反應。如果基金不斷購買增倉，至少代表增量資金入場積極；反之則意味著存量資金離場積極。股指不僅僅與GDP有著直接的關聯，也與資金的參與度有著直接的關系。

　　既然在市場關系中基金處于主動的地位而指數相對被動，那么根據基金的部分數據，來預測大盤未來的走勢，就會有一定的參考作用。

　　本版作者聲明：在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。

　　本版文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據此入市，風險自擔。(上海證券報 一德證券研發中心 張煒)