安徽水利MBO方法的優點

　　1.關鍵人員參與

　　安徽水利雖然是一家上市公司，但安徽水利是由安徽水建總公司、安徽水利廳發展演變而來的，所以，安徽水利要順利快速地實現MBO，必須考慮到相關人員的利益。在本案例

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中，通過嘉禾投資將安徽水利管理人員利益納入其中，通過安徽水建控股公司將安徽水建總公司的管理人員利益納入其中，并形成一種錯綜復雜的利益關系(見表)。

　　2.用足地方政策

　　利用改制優惠政策

　　安徽水利第一大股東水建總公司的改制，就是先將“水建總公司”凈資產賣給管理層的收購主體“嘉禾投資”，后者再將其置入新設的“安徽水建控股公司”。能夠體現國有企業改制這一點的，只是改制前后的公司名稱還有所關聯。但從“安徽水利”實際控制權的轉移過程來看，“安徽水利”實際控制權已由安徽省財政廳，通過購買轉移到了“嘉禾投資”和20名自然人手中，整個MBO方案其實就是管理層公司“嘉禾投資”收購上市公司母公司——安徽省財政廳持有的“水建總公司”股權(凈資產)，然后再與20人組建一家新公司的過程。

　　既然是收購上市公司母公司股權(凈資產)，“安徽水利”管理層為何需要“改制”這個名目？目的在于最大限度地將國家政策用好用足。若“安徽水利”管理層直接收購上市公司的國有股權，將不可避免地提高收購成本。在目前上市公司國有股權收購的案例中，普遍的溢價率在27%-30%之間，以“安徽水利”此次轉讓的27.14%國有股權來看，參照其2003年年報的每股凈資產3.73元，直接收購將至少需付出15427.79萬元的代價[=12000×0.2714×3.73×(1+27%)]，而通過改制與各項費用的扣減，實際支付價格為2946.07萬元。

　　利用付款優惠政策

　　在利用改制的優惠政策扣減相關費用之后，安徽省財政廳又給予“安徽水利”管理層極為優惠的付款條件：根據安徽省相關改制政策，鑒于受讓方一次性支付全部轉讓款，轉讓方將按轉讓價格3928.09萬元給予受讓方25%的付現優惠條件，即優惠982.02萬元，實際支付轉讓款2946.07萬元。

　　到2003年12月31日，“安徽水利”的凈資產是44813.89萬元，27.14%的股權價值是12162.49萬元，而“嘉禾投資”此次支付給安徽省財政廳的價格為2946.07萬元，支付價格與“安徽水利”27.14%的股權價值之比約為1/4。

　　3.開辟融資新渠道

　　在MBO的實際操作中，管理層往往只支付得起收購價格中很小的一部分，其余部分就要通過借貸融資來彌補，因此融資能否成功事關MBO能否進行和成功的關鍵。“安徽水利”MBO的最終結果，是管理層僅拿出2000多萬現金，就可獲得對控股股東“水建總公司”9000多萬元凈資產的所有權。實現此結果的關鍵之處，在于控股股東凈資產中扣除了共計的5564.39萬元職工安置費用，并列入負債，由改制后企業按《改制方案》負責處置或支付。使用應該付給職工的改制補償，成為了職工對管理層的借款，并被后者用來MBO。而在獲得了這樣一筆不用支付利息的巨額借款之后，“安徽水利”管理層順利解決了收購資金的60%

　　4.收購主體設計新穎

　　《公司法》規定，對外股權投資不得超過有限責任公司凈資產的50%。在MBO操作中，這一規定意味著管理層必須找到一家凈資產為收購標的兩倍以上的主體來實施收購，對于需要借助資本杠桿來完成收購的管理層來說，這無疑是一個相當高的門檻，因此如何選擇一個合適的收購主體，成為MBO能否成功的關鍵問題之一。

　　在“安徽水利”的MBO中，其收購主體設計成50位股東共同持有的“嘉禾投資”與20名自然人共同持有的“水建控股”，這種罕見的格局主要是考慮到需要照顧與上市公司利益有關的各方利益。

　　《公司法》對有限責任公司的股東人數限定在2-50之間，而“嘉禾投資”原有的股東人數已達50人的上限，對于還需要從此次MBO體現自身利益的20名自然人來說，其體現自身利益的方式只有如下幾種。

　　如果組建股份公司，固然可以將更多與收購有關的利益自然人包含進來，但設立股份公司須經國務院授權的部門或省級人民政府批準，審批周期長，手續繁瑣，設立費用高，法律約束多，需要付出相當的時間和手續成本。

　　而若這20名自然人也設立有限責任公司來間接控制安徽水利，他們將面臨以下難題：首先此次20名自然人投入“水建控股”的現金171.91萬元，新設有限責任公司的凈資產必須在343.82萬元以上，也就是這20名自然人所投入“水建控股”的現金171.91萬元將需要出資343.82萬元以上；其次，設立有限責任公司需要設立費用和日后企業運營的管理費用，未來還要面臨不可知的經營風險等。

　　因此，20名自然人直接參與“改制”并持股的方案最為迅捷，并且也大大降低了收購成本和風險。

　　安徽水利MBO操作的風險

　　1.地方政策能否過國資委

　　在安徽水利MBO操作中，安徽地方政府給予收購方25%的打折優惠。根據公開信息，“安徽水利”主要的法律依據是安徽省2001年的相關文件：收購國有企業，一次性付清收購款的，可享受10%-30%的優惠。但這樣的地方法規與國資委的主導政策并不相符。去年年底到今年年初，國資委陸續出臺了國有企業轉讓的相關文件，要求上市公司國有股轉讓價格不但不能在低于每股凈資產的基礎上進行，而且還要參照上市公司盈利能力和市場表現合理定價。“安徽水利”MBO方案能否通過國資委審批存在風險。

　　2.收購后利益的均衡問題

　　安徽水利實施MBO以后，70人同時間接持有“安徽水利”股權，但并不能獲得相同的資產收益。如在紅利分配上，管理層70人中的20人可從“安徽水建控股公司”獲得分紅，只需經過雙重征稅。剩余50人則只能通過“嘉禾投資”獲得分紅，這意味著他們從上市公司所獲得的收益，將經過3重征稅，而且還要承擔“嘉禾投資”的虧損或經營風險。

　　3.后續新股東進入困難

　　如果安徽水利需要增加新的股東，那么只能在嘉禾投資公司、安徽水建控股公司中進行。在嘉禾投資公司中，股東人數已有50人，按照有限責任公司規定，股東人數已經達到50人的上限；在安徽水建控股公司中，只有20個自然人與一個法人，雖然可以增加新的股東，但安徽水建控股公司在安徽水利的總股本中只占4.2%的股權，可以增加的新股東人數有限。突破股東50人限制的辦法是設立股份有限公司，但將嘉禾投資公司改成股份公司的運作成本高，有效性差，所以，安徽水利MBO方案存在后續股東進入困難的缺點。

　　(作者單位：東方高圣投資顧問公司 北京電子科技學院)