文/王學東

　　項目融資的概念和特點

　　項目融資理論國際上產生于20世紀80年代，90年代開始實踐運用，一直是國際金融界關注的熱點之一。

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　　“項目融資”是一個特定的金融術語。中國銀行的網站上，將項目融資界定為：“項目融資即項目的承辦人(即股東)為經營項目成立一家項目公司，以該項目公司作為借款人籌借貸款，并以項目公司本身的現金流量和收益作為還款來源，以項目公司的資產作為貸款的擔保物。該融資方式一般應用于現金流量穩定的發電、道路、鐵路、機場、橋梁等大型基建項目，目前應用領域逐漸擴大，例如已應用到大型石油化工等項目上”。

　　傳統的融資方式是一個公司主要利用自身的資信能力安排融資。外部資金擁有者在決定是否投資或是否提供貸款時的主要依據是公司作為一個整體的資產負債、利潤及現金流量狀況，對具體項目的考慮是次要的。項目融資是為一個特定項目所安排的融資，貸款人在最初考慮安排貸款時，以該項目的現金流量和收益作為償還貸款的資金來源，以該項目資產抵押作為貸款的安全保障。如果項目的經濟強度不足以保障貸款安全，則貸款人可能需求借款人以直接擔保、間接擔保或其它形式給予項目附加的信用支持。

　　項目融資至少有項目發起方、項目公司、資金提供方3方參與；項目發起方以股東身份組建項目公司；資金提供方為項目公司提供資金(或投資者購買項目債券)；資金提供方(債券投資者)主要依靠項目本身的資產和未來的現金流量作為還款保證，原則上對項目發起方項目以外的資產，沒有追索權或僅有有限追索權。項目融資的根本特征就是融資不僅僅是依靠項目發起人的信用保障或資產價值，貸款銀行主要依靠項目本身的資產和未來的現金流量來考慮貸款償還保證。因此，項目融資風險分擔，及對項目融資采取周密的金融安排，并將此項目有利益關系的各個方面的承諾和各種形式的保證書結合起來，不使任何一方承擔項目的全部風險，是項目融資活動的重要內容。

　　商業房地產開發融資的特點

　　從2002年開始，商業房地產在我國飛速發展。統計數字表明，2002年，隨著中國加入世貿，國內商業地產的資金比重陡增11.8％。一波商業房地產開發投資的浪潮在我國已經展開。

　　商業房地產開發投資要求巨大的資金投入。投資規模大、投資回收期長是房地產開發投資的共性，但商業房地產對資金的要求尤為突出。購物中心、特色商業區、shopping mall等的建設一般都需要大量的資金，而且，商業房地產經營一般還要經過2-3年的過渡期，需要有雄厚的資金準備。因此，資金問題，歷來都是開發商最為關注和頗費心機的問題。任何一家商業房地產開發公司，能否介入商業房地產市場，除了取決于其技術能力、管理經驗以及它在以往的房地產發展過程中贏得的信譽外，還取決于其籌措資金的能力和使用資金的本領。許多開發商都是因為資金問題對商業房地產望而卻步。

　　商業房地產具有高風險、高收益的特性。其收益主要來源于租金收入，而能否獲得租金很重要的在于物業價值的上升。目前在我國的許多城市尤其是大都市，商業競爭已經趨于白熱化，商業經營的不確定性增大。同時在商業房地產很長的投資回收期內，周邊經濟環境、交通狀況、人流狀況、居住人群乃至政府的政策都會對收益產生極大的影響。而且，商業房地產經營過渡期的存在使開發商在這一期間內隨時可能面臨調整和虧損。因此，商業房地產經營的風險相當大。但是，與此同時，隨著我國經濟的飛速發展，而經濟結構處于轉型期，商業房地產開發投資中又蘊涵著巨大的商機。

　　商業房地產的上述特性說明能否籌集到足夠的資金是商業房地產開發投資實施的前提，能否有足夠長時間的靈活可用資金是商業房地產戰勝風險的保障，并且應該做好投資失敗分散風險的準備，否則一次失敗對商業房地產開發企業可能是致命的打擊。

　　項目融資與商業房地產的結合

　　目前我國商業房地產資金主要來自于房地產開發商、商業經營者自身的積累和傳統的外源融資方式。開發商自身資金積累主要是指開發企業自身的資金和以企業為基礎的股權融資，前者積累過程相當緩慢，而后者目前在我國利用有限。傳統的外源融資主要是銀行貸款、信托投資、承包商帶資承辦等，其中尤以銀行貸款為主。而銀行貸款提供資金的數量和使用期限都有嚴格的限制。銀行貸款項目的風險首先是由開發企業完全承擔，然后由銀行承擔，非常不利于風險分散。而項目融資具有融資金額巨大、風險分擔的特點，對于大型的商業房地產項目可以考慮采用項目融資的方式，來實現融資目標和風險屏蔽的作用。

　　目前，項目融資在我國處于起步階段，項目融資在傳統意義上并不用于商業房地產項目融資，主要用于3大類項目：一是資源開發項目，如石油、天然氣、煤炭、鈾等能源資源，銅、鐵、鋁、釩土等金屬礦資源以及金剛石開采業等均可成為項目融資的對象。二是基礎設施項目。三是制造業項目，如大型輪船、飛機等。招商銀行將項目融資的使用范圍界定為：“項目融資主要用于需要巨額資金、投資風險大而傳統融資方式又難以滿足但現金流量穩定的工程項目，如天然氣、煤炭、石油等自然資源的開發，以及運輸、電力、農林、電子、公用事業等大型工程建設項目。”傳統意義的項目融資需要現金流量穩定，而商業房地產的現金流量卻具有波動性，因此，如何利用項目融資的優點為商業房地產項目融資，創造為商業房地產量身定做的項目融資模式是解決問題關鍵所在。

　　在進行房地產項目融資模式設計時，應考慮以下主要內容：

　　(1)如何實現有限追索。追索的形式和追索的程度，取決于貸款銀行對一個項目的風險評價以及項目融資結構的設計。應該根據具體的商業房地產項目的風險系數、投資規模、投資結構、開發階段、經濟強度、市場安排以及投資者的組成、財務狀況、生產技術管理、市場銷售能力來安排。尤其取決于商業房地產開發企業自身的實力和項目的市場前景。

　　(2) 如何分擔項目風險。風險分擔是項目融資的突出優點，應該在投資者、貸款銀行以及其他與項目利益有關的第3方間有效地劃分項目的風險，風險分擔的程度取決于各方的實力和在項目開發中的利益對比。

　　(3)如何利用項目的稅務虧損來降低投資和融資成本。商業房地產項目前期投資巨大，可以考慮如何通過合并納稅來獲得前期稅收上的利益。

　　(4)如何實現投資者對項目百分之百的資金要求。項目融資中股本資金的注入方式比傳統的公司融資更為靈活，但在設計融資結構時應最大限度地控制項目的現金流量，保證現金流量不僅可以滿足項目融資結構中正常債務部分的融資要求，而且還可以滿足股本資金部分融資的要求。

　　(5)如何處理項目融資與市場安排之間的關系。對于一般的項目融資而言，長期的市場安排是實現有限追索項目融資的一個信用保證基礎，但是商業房地產市場前景難以確定，因此，在風險分擔時，項目投資方應該給予債權人一定的保證。

　　(6)如何結合項目投資者的近期融資戰略和遠期融資戰略。長期融資的時間有的可達20年之久，但一般的投資者出于對當地的投資領域不熟悉采取謹慎之策僅僅把融資當作是一個過渡，所以時間不會太長。而且由于種種情況的變化很可能涉及到重新融資問題，其難易程度是根據融資結構的不同決定的。

　　(7)如何實現投資者非公司負債型融資的要求，這是商業房地產項目融資的核心內容。一般而言項目融資模式有以下3個特征：

　　A.在貸款形式上。(a)一個有限追索或無追索的貸款；(b)購買項目一定的資源儲量和產品。

　　B.在信用保證上。(a)要求對項目的資產擁有第一抵押權，對于項目的現金流量具有有效的控制;(b)要求把項目投資者一切與項目有關的契約性權益轉讓給貸款銀行;(c)要求項目成為一個單一業務的實體，除了項目融資安排外，限制該實體籌措其他債務資金;(d)對于從建設期開始的項目，要求項目投資者提供項目的完工保證;(e)市場方面，要求項目具有類似“無論提貨與否均需付款”性質的市場合約安排。

　　C.時間結構上。無論融資方案如何復雜，其包括的兩個階段是：項目的建設、開發階段和項目的經營階段。幾種具有代表性的融資模式有：(a)投資者直接安排融資的模式;(b)投資者通過項目公司安排融資的模式;(c)以“設施使用協議”為基礎的融資模式;(d)以“杠桿租賃”為基礎的融資模式;(e)以“生產支付”為基礎的融資模式;(f)以“黃金貸款”為基礎的融資模式;(g)BOT 項目融資模式。

　　筆者認為在這些融資方式當中，商業房地產融資可以采用通過組建項目公司進行融資的方式。包括通過項目公司、項目子公司、合伙制結構3種模式：

　　(1)通過項目公司安排融資

　　由投資者共同投資組建一個項目公司，以項目公司的名義建設、擁有、經營項目和安排有限追索融資。項目建設期間，投資者為貸款銀行提供完工擔保。第一，項目投資者根據股東協議組建項目公司，并注入一定的股本資金；第二，項目公司作為獨立的生產經營者，簽署一切與項目建設、生產和市場有關的合同，安排項目融資，建設經營并擁有項目；第三，項目融資安排在對投資者有限追索的基礎上。在項目建設期間，投資者為貸款銀行提供完工擔保。

　　(2)通過項目子公司安排融資

　　建立項目子公司，以該子公司的名義與其它投資者組成合資結構安排融資。由于項目子公司缺乏必要的信用記錄，可能需要投資者提供一定的信用支持和保證。第一，容易劃清項目的債務責任。第二，項目融資有可能被安排成為非公司負債型的融資；第三，在稅務結構安排上靈活性可能會差一些。

　　(3)通過合伙制項目安排融資

　　通過項目公司安排項目融資的優點：法律關系較簡單，便于銀行就項目資產設定抵押擔保權益，融資結構上較易于被貸款銀行接受、投資者的債務責任清楚，項目融資的債務風險和經營風險大部分限制在項目公司中，易實現有限追索和非公司負債型融資，可利用大股東的資信優勢獲得優惠的貸款條件，項目資產的所有權集中在項目公司，便于管理，管理上較靈活，項目公司可直接運作項目，也可僅在法律上擁有項目資產，而將項目運作委托給另外的管理公司。通過項目公司安排項目融資也有一些缺點：缺乏靈活性，很難滿足不同投資者對融資的各種要求，主要表現在：在稅務安排上和債務形式選擇上缺乏靈活性，雖然投資者可以選擇多種形式進行投資，但由于投資者難以直接控制項目現金流量，各個投資者難以單獨選擇債務形式。

　　(作者單位: 清華大學經濟管理學院 )