實錄四：中金公司董事總經理貝多廣發言

　　2004年6月1日，“新聞媒體與金融改革高級研討會暨第六屆《財經》獎學金班結業典禮”在北京國際飯店舉行。這一研討會由《財經》雜志與北京大學中國經濟研究中心聯合主辦，獲中國國際金融有限公司大力支持。秉承《財經》自創刊以來對推動經濟制度變革與現代市場經濟進程的不渝理想，主辦方法希望通過此次會議，研討中國金融改革與新聞媒體的關系，以期推動中國金融改革的進程，并提升媒體金融報道的水平。

　　下面是中國國際金融有限公司董事總經理貝多廣的演講，題目是：通過比較研究觀察中國資本市場改革和發展路徑。

　　貝多廣：首先感謝會議的主辦方，讓大家來分享個人得體會，另外，關于財經雜志獎學金我也想講幾句話。一個項目從99年開始順利進行。是北京大學中國經濟研究中心財經雜志獎學金項目，宗旨是青年工作新聞者向學員系統現代經濟學與管理學理念以及財經新聞深度報告的技巧，我自己個人感覺這一個事情這是一件大好事，因為我在市場當中做過一些實際工作，我覺得這樣有專業水平的深度地財經報道在中國還是比較缺乏的，最近兩年有很大氣色了，總的來說是社會當中這一種專業的媒體還是比較缺乏的。

　　我作為個普通的受眾來看，財經報道有這么幾個層次，第一，一般的，比如說今天的股市行情、經濟數據進行一些報道，是比較淺的層次；第二，對宏觀經濟資本市場進行分析和評論，這一個已經有一些自己的看法了；第三，真正對市場當中有重大影響力的一些事件做很深入地報道，我自己理解非常需要一些學新聞地人出來，需要有一定難度，許多具有相當地財經知識同時也很強的社會的責任感，而且還要有具備潛在的眼光，這么一件事件對我們的市場和社會產生什么樣的正面或者負面的影響。像這樣的一些報道，我們在注意國外尤其像美國這樣的地方，還是做得比較好的，過去像所羅門在世的丑聞，比如講垃圾大王的內幕交易的記錄，包括像KKA大型收購，都是有比較專業知識財經記者撰寫成非常厚的書，我那時候看到了那些材料。在中國10來年資本市場的變化當中出現了很多具有里程碑意義的事件，不管是正面的還是負面，到現在為止，真正有深度的報道還是比較缺乏，從這一個意義上來講，我們搞獎學金項目真正培養出有造詣的新聞記者，對社會和市場是一個很大貢獻。

　　從我個人來說新聞媒體的報道，我個人的感覺就時候覺得很近，宏觀調控、經濟學有什么樣的看法，政府有什么樣的看法；有的時候又覺得很遠。就在現在這么個熱點問題上，我幾乎沒有看到媒體對我們的企業怎么樣來看宏觀調控，我們的民營企業是怎么樣看的，我們甚至國有企業他是怎么樣看待，我們的銀行又是怎么樣看的。你們可能有你們的難處，總的來說，任重道遠，需要做的真正有很多。

　　我們希望財經雜志獎學金項目繼續為我們國家培養出一批又一批具有職業道德、良好社會經濟學理論的為資本市場改革和發展作出努力。

　　這是題外話。

　　資本市場我們把它分成有參與者來組成的。發行人、投資者這是最重要的市場參與者。上和下反應出來有監管者是政府的機構，底下有很多中介機構來提高服務，我們研究資本市場，我們想從不同的這一些參與者的角度來看他們的一些表現和行為，尤其我們像采用比較的辦法尤其和美國比較，我們有什么樣的問題？主要是找出我們的問題，試圖能夠提出一些政策和建議。

　　中國的股市在中國的經濟地位是比較落后，跟美國GDP比較。在美國的總市值已經超過了GDP，我們的市值只有0.35。 我如果一個企業進入市場募集資金，有多種多樣有渠道，我們的股票市場融資一萬四千多億。我們整個金融機構當中銀行為主的。股市不是國民經濟中有一個很重要的原因應該承認，我們一些真正的行業大的行業尤其是行業中最領先的企業并沒有真正進入我們中國國內的股市，當部分好的企業已經在海外上市了，國內的股市當中代替國民經濟和行業領導水平的企業比較少一些。比如石油石化、通訊、汽車、金融里面的銀行保險加上一些壟斷地鐵道和電力等等當中最大型的企業，絕大多數沒有上市，或者在海外上市。上市融資偏好來看，國外的企業融資比例一般首先是靠自身的資金積累來發展，為發展的融資服務，首先用自己的錢再用借來的錢最后用股權。這是一般的慣例。在中國表現出來的是喜歡用股權來融資。中國的貸款成本是5％，債權15％左右，用股本融資成本只有3％左右，對企業也是個合理的決策。真正意義上作為一個上市公司。實際上承擔很多財務以外的成本，是中國企業很少考慮的，比如講信息披露的成本，接受監管的成本，要改善公司治理機構的成本，在中國是比較少考慮的。歐洲和美國都有一些運作或良好盈利也非常好的企業尤其是原來老的家族企業，大部分都不是上市，我運作那么好，我為什么要上市？我把我的信息全部披露，我要接受別人的監管，還有可能讓別人收購的可能性，他們把這一些市場看成是成本，他們會認真思考這一些問題。我們國內這一方面考慮得比較好，原因也是在于這可能形成的成本在中國在過去的歷史當中10當中比較得比較弱一些。無論是信息的披露還是治理結構的改善以及接受監管方面都有很多變通甚至于蒙騙的辦法。 這樣，國內上市公司信譽度受到了嚴重的置疑。

　　造價的情況在中國可能是一個普遍的現象投資者對上市公司的信心可能會一點。上市公司總體業績有逐年下滑的趨勢。94年虧損了有兩家到了20年上升到152家，虧損面不斷擴大。02、03開始，每股收益有所上升，如果用凈資產收益率來比較的話還是下降得比較多一點。一般低于10％。如果用美國的SMP500成本股的指數來比較的話他們的平均凈資產收益率達到了19％。從這一些數字上可以看出來我們的上市公司數字存在問題，我們做了一些分析，原因也一些是歷史形成的，當時搞剝離和資產充足形成了扭曲的結構，還包括市場退市沒有形成。好公司上不去，壞公司還在。上市公司上市并不代表它永遠業績良好，可能在行業經濟周期當中比較好一點，如果在行業競爭失敗，應該會做得比較差。如果上市出現全面的滑坡，這一個問題就比較嚴重了。

　　我們國家發行人作為市場參與者他們希望喜歡頻繁地變更募集資金的用途，中國證監會也憂心忡忡可能會采取一些措施。變更的有主觀原因也有客觀原因，大部分是我們信息披露的要求比國外細致的多，同時呢，發行上市審批時間非常長，一旦寫上書了，進了會可能是一年甚至兩年才出來，經濟活動發生重大變化了，那時候才批下來，客觀上造成了一定的困難，問題主要還是在主觀上，有部分發行人為了滿足發行條件，帶有圈錢的意念來融資。這也是一般比較頭疼的事情。

　　對市場當中最可信最重要的一個參與者來說，他的問題也是造成股市當中一個真正比較根本性的一個問題。他原因在于，中國的股市不是在經濟當中市場化的過程當中自發形成的，當初有一些政治目標讓他形成的，比如解除國有企業的困難問題，一這些發展起來的，所以我們的企業采取剝離來進行上市，真正是代表國民經濟核心的行業龍頭他進入市場比較少，在上市公司整體隊伍當中，并沒有真正代表國內經濟的整體素質。這一般狀況形成了的股東控制內部人控制公司治理機構不合理，監管也不完善，是公司融資，資本扭曲，為了符合上市條件想辦法圈錢。造假在社會輿論和法律監管都不完善的情況下，發行人會混淆利潤。由于這個原因，資金以后大規模進行變更資金用途，監管部門為了保護投資者利益，就要所謂加強監管，采取的方法是不斷提高發行門檻，把規定披露的內容越規定越細造成，同時審核的流程變得任意長和復雜，越復雜，企業應付復雜的要求進一步造假，監管部門監督。造成一種惡性的循環，這樣一種局面是資本市場比較重要的一對矛盾，我們強化信息披露，而不是指標。強化整體上市，盡量別采取過去的剝離的辦法。第三點，法律。在中國最缺乏的不是立法而是執法，加強執法。第四，一定把收購兼并制度建立起來，推動股東用腳投票和劣質的公司退出市場的機制，沒有機制，不斷有公司進去，壞了沉淀在那里，沒有活水。市場不會真正起好作用。

　　第二個重要的參與者是我們市場當中投資者。

　　我們在座的某種程度上也是投資者。投資者尤其是中小投資者利益受到很大侵犯，包括幾方面。有包裝上市造成的侵害、有信息不對對稱造成的侵犯、有大型行為有利潤造成等等各種行為對投資者的利益造成了侵犯。對對于侵犯投資者是可以用一些措施來應對的，比如講用腳投資，把股票賣了。或者通過法律的手段獲取，補償，第二個很重要通過新聞媒體對侵權行為進行揭露，約束這一種行為。我們現在對這一方面做得非常不足。

　　在中國的中小股東權益方面很明顯。我們做了一個比較，股東收益率，用公司支付率對中國的情況和美國做了一個比較，美國平均支付率達到了77％，中國才35％。上市公司為投資者帶來利益指標，我們說做得比較差，實際上，我們中小企業的股東受到很嚴重的侵犯，這一種侵犯得不到有效的賠償，上市公司在中小企業投資者信譽度非常差，造成了投資者投機性比較強，一個重要原因沒有辦法投資，我只是投機錢一個差價。從中美比較，美國相對比較完善。中國證監會是代表全中國人利益一個代表，底下就是券商和上市公司投資者，有什么事只能找政府，形成了這樣一個局面，跟我們社會成熟度有很大關系。投資者是名知山有虎，偏向虎山行。54％的投資者知道股市風險很多，80％認為股市主要是市場不規范和國家政策的變化。投資股市的目的78％為了賺取買賣的差價，在這一些部調查的投資者中他們的家庭金融資產60％放在股票當中，他們是風險偏向比較強的一些人。投資者尤其是個人投資者在中國市場的一些特點，是有中國特色的。真正對中國一個股東的概念，投資者從另外一個角度也是一個股東，可是他們對股東的權利并不知道。市場當中表現出個人投資者不太成熟。同時市場也是個被莊家操縱的市場。

　　機構投資者在我們國家只是剛剛起步。在西方國家我們有一個比較，2000年數字可以看到機構投資者在金融資產的規模美國最高，英國、日本，到了中國比例是0.09。基本上從整個國家的財力來說，機構投資者在中國的力量還是比較薄弱的，對這一個問題最近有不同的聲音，歐盟他們對中國做了一個中國股票市場的分析。他的觀點是中國機構投資者不少了，私募在操縱市場。用這一個數字可以出來機構投資者在2002年數字有59.9％是私募資金。把私募資金看成是機構投資者占到了60％規模，其他所謂經濟政府批準過的注冊過的合格的機構投資者只占了整整機構投資40％。從美國機構投資者來看，他們用養老基金、保險基金、共同基金、銀行、信托、基金會等等。這一些機構投資者構成跟我們中國的情況有很大的不同。機構投資者中外有很大的差別，跟中國的政府有很大關系，在資本運作過程當中防范風險。從市場的需求來看也存在問題。中國一般地老百姓對機構不太信任，這也是一個重要原因。

　　投資者的問題，投資渠道有限，機構投資者比較少，上市公司遭質疑，權益意識比較差，中小投資者權益經常受到侵犯，對投資者的利益的保護也不利。

　　我們有一些建議是，大力發展機構投資者，促成投資理念的轉變，真正改變投資者領域的解決之道。

　　建議是：解決所謂強制性制度，推出和規范養老金方面，壯大投資者隊伍。另一方面是壯大養老基金的措施，對機構投資者做比較大的傾斜，讓資金有利的空間，減少莊家操縱理會，有利于理性投資者的運作。

　　中介機構最核心是證券公司，中國跟美國差別非常大，最突出的是中國的證券公司收入來源主要來源于二級市場的運作，大概有60％。他們的業績跟二級市場是緊密掛鉤的。美國是19％，其他的渠道比較多。中外投資者都發生了違規，美國也爆發過大型的證券公司違規的項目，我們相比較，中國的問題更普遍，更嚴重。在內幕交易法規的制定和執行上我們中國跟美國相差也是非常大。

　　中國證券公司發展面臨一些制度性的問題，在核心競爭力方面，中國證券公司基本上不需要核心競爭力，我們都是惡心競爭。

　　證券公司核心競爭力有三點，第一證券公司是買賣企業。第二，需要有配售能力，研究能力。目前中國剛剛起步，還遠遠趕不上國際水平，真正培養中國意義上的強的政權公司，怎么樣在核心競爭力上著手改變狀況。第三，在產權制度跟機遇機制方面，國外公司有很多的股權激勵機制，中國沒有。

　　證券公司主要問題：存在盈利模式單一，經營過度依賴于二級市場。

　　我們建議是放松管制，培育證券市場競爭力嚴厲處罰違規行為。

　　我們對中介機構有一些其他的表述，包括對會計事務所、律師事務所，各式各樣中介機構，特別媒體也是資本市場當中一個中介機構。他對市場的各種行為實行輿論監督。

　　發行人跟媒體有互相串通和操縱的行為。

　　最后一個部分，市場當中最重要的部分是監管者。

　　監管者首先是監管理念有很大的不同，國外的監管，他基本理念是投資者是理性的、成熟的判斷。我們的機構判斷是發行人是一幫騙子，投資人是一幫傻子。我們監管人怎么樣把兩幫人管住。在很多監管上出現了一些過分的問題，包括監管方式上有行政的色彩。有很多具體的指標，初衷是非常好，但在市場上就造成了一些問題。執法不嚴懲罰不力。在中國有很多原因，不是監管者能夠管到的地方。審批制到核準制到注冊制。香港和美國沒有真正進入到注冊制，另外個很大問題跟監管部門對二級市場過分關注有很大原因。但是這一種關注造成監管政策發生的扭曲，也是一個很重要的原因。監管的問題市場不成熟，監管者進行實質性的監管，市場總歸會應對實質性監管結果互相來博弈變得監管越來越細，市場越來越扭曲。我們建議監管部門真正擺脫對二級市場的責任，改變理念，用更加市場化手段來監管市場。

　　歸納和總結監管層面的改革是市場化改革的基礎。

　　第一個轉變監管的理念，第二個，轉變監管的手段，把過去確定多少規模和多少指標、具體是什么時間。我覺得真正中國投資銀行是中國證監會，我們所有的發行時間、發行規模、發行價格，是我們真正投資銀行。有用的東西是由中國證監會來決定的，另外一個，監管力度。對違規者加強監管，對市場運作機制進行有效地挖掘，真正走向市場。看到市場當中需要解決問題的辦法。