直到最近大和證券、恒生銀行的QFII資格獲批準，沉寂了好一段時間的QFII才重新成為了市場關注的焦點。從去年5月首批QFII瑞銀集團和野村證券獲得準生證到現在，屈指算來，已有整整一年時間了。當QFII這一群體越來越多地出現在A股市場的投資者名冊中時，人們關注的焦點早已超越了他們買的是什么股票那么簡單了。

　　額度

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　　用供不應求來形容當前QFII額度的申請現狀，想必無人會反對。根據國家外匯管理局的官方數字，截至目前，已批準的QFII進場總額度已經達到了17億美元。雖然無從考證這10多億美元是否真的已全部用完，但僅這一數據已大約相當于兩個開放式基金的規模。

　　雖說對QFII的積極申請有所預期，但對于QFII如此高漲的熱情還是多少有些始料不及。在新申請者不斷擴容的同時，先期介入的QFII同樣勢不可擋。目前QFII第一大戶瑞銀在6億美元基礎上，依舊提出多多益善的額度申請，繼續顯露出高歌猛進的態勢，而瑞士信貸第一波士頓7億美元的大胃口同樣令人咋舌。

　　用供不應求來形容當前QFII額度的申請現狀，想必無人會反對。根據國家外匯管理局的官方數字，截至目前，已批準的QFII進場總額度已經達到了17億美元。雖然無從考證這10多億美元是否真的已全部用完，但僅這一數據已大約相當于多個開放式基金的規模。

　　對于QFII的這股超熱情，大多數國內分析人員還是將其歸因于人民幣升值預期的強大推動。華夏證券和國泰君安兩位長期與國際投資者保持著業務交流的資深人士表示，從目前的情況來看，促進QFII如此大面積的申請，只能用一個原因來解釋，那就是大批資金對于人民幣升值會有著揮之不去的濃重情結，雖然這未能完全得到QFII的公開認同。

　　不可否認，出現額度供不應求的一個原因在于一段時間里監管方面對新申請額度的停滯。相比較QFII資格申請的有序推進，新配額的發放已經停滯了數月了。對此，各方有著種種猜測。中國銀行國際金融研究所譚雅玲的觀點具有一定的代表性。她認為，QFII審批收緊是在一個大背景下發生的，我國經濟發展和金融改革不配套、不完善；經濟或金融都處于敏感脆弱階段，(改革中)綜合性的戰略策劃顯得不足，因此我們的對策顯得‘被動’，來一個擋一個，缺乏通盤考慮。近期QFII審批的動向與人民幣預期風險有關，但這不是人民幣本身的問題，而的確是包括銀行改革、投資失衡、貿易不確定等風險因素的考慮。

　　隨著上周五渣打銀行7500萬美元QFII投資額度的獲得，有關額度的猜測也隨之煙消云散。

　　投資

　　在很多人的潛意識中，QFII被定義為價值投資、理性投資的典型代表。因此當ST股票以及市場知名的莊股都出現了QFII身影后，市場一時嘩然。對此，一位外資銀行人士稱，人們顯然賦予了QFII過分神秘的外衣。事實上，QFII也只是普通投資者而已，雖然在投資理念、風險理解和投資操作中，QFII有著他們的特點，但這只是具體投資判斷的不同而已，資本逐利的本質不會有改變。

　　與申請時的滿腔熱情相比，QFII下單時似乎就沒有那么果敢了。雖說也有如瑞銀這般生猛的選手，但同樣有獲批時間不短，投資數額極為有限的保守戶。

　　有一沒能得到充分證實的說法稱，雖然沒有基金那般嚴格的建倉規定，但是基于年審時投資態度將直接關乎未來額度的審批，因此QFII們不可能完全將錢換成人民幣后坐等升值。于是也就造就了諸多QFII大舉參與貨幣市場基金的景觀。

　　由于身份的特殊，QFII的一舉一動歷來為市場所關注。當去年夏天瑞銀的QFII第一單被市場冠以過分做秀的同時，其與基金的心有靈犀卻著實讓這四只股票好好漲了一番。時隔半年，當再次翻閱2003年上市公司的年報時，人們發現第一單中寶鋼股份、中興通訊的第一大流通股股東已為QFII所占據，似乎又不能用簡單的做秀來談論QFII第一單，雖然瑞銀本身也稱第一單更多的是象征意義，但用瑞銀投資中國首席策略分析師陳昌華的話來說，看好的人多，買的人自然多了，股價自然也就漲了。這一道理并不難懂。

　　在很多人的潛意識中，QFII被定義為價值投資、理性投資的典型代表。因此當ST股票以及市場知名的莊股都出現了QFII身影后，市場一時嘩然。對此，一位外資銀行人士稱，人們顯然賦予了QFII過分神秘的外衣。事實上，QFII也只是普通投資者而已，雖然在投資理念、風險理解和投資操作中，QFII有著他們的特點，但這只是具體投資判斷的不同而已，資本逐利的本質不會有改變。從臺灣的經驗來看，QFII的介入并沒有改變這一市場的一些根深蒂固的特征，在某種程度上還由于有了資本的跨境流動而多了幾分波動。

　　在積極型QFII重點出擊藍籌股和可轉債的同時，收益不高，但風險幾乎為零的貨幣市場基金成為了意在一石二鳥的保守型QFII的首選品種。與此同時，高折價的封閉式基金，被動型的指數基金等等，也都有了QFII的身影。華夏證券國際業務部人士表示，可以說，目前QFII對于可投資的各種品種都進行了嘗試，但對于ST股票和主動型開放式基金大多淺嘗輒止。

　　收獲

　　對于QFII來說，收獲的資本回報固然重要，但對于市場的了解和熟悉更為珍貴。更直接的是他們獲得了在H股市場上目前還無法得到的投資機會。QFII投資A股，是為了分享中國經濟增長的成果。

　　QFII當然是有收獲的。且不論是最先于此輪行情底部時就積極入場的瑞銀，還是在可轉債市場大顯身手的花旗，抑或是在貨幣市場基金頻頻出擊的其他QFII，總體來說，去年下半年來還是為QFII們提供了一個賺錢的好機會。

　　如果說賺到的錢是現實收獲的話，對于在資本市場上已滾打了多年的外資來說，這似乎太小菜一碟了。且不說有些收益還只是浮盈，就是從獲利幅度來說，也遠沒有到驚心動魄的地步。即便與H股相比，A股去年的表現也還沒有出其右，就更不必說更大范圍的全球橫向比較，以及更長時段綜合回報的縱向比較了。

　　掛在QFII嘴邊的一句話是我們看重的是中長期的機會。這一聽來已是套話官話的背后，代表的還是他們的真實想法，或者說主流想法。目前QFII中頗為走紅的瑞銀集團中國證券部主管袁淑琴在評價2003年的投資體會時表示，A股市場沒有令我們的客戶失望。國際投資者已開始對A股有深入的了解，她個人對QFII在國內的投資前景非常有信心。她表示，由于QFII的參與，在市場上形成一支新力量，本地投資者非常關注外資所買的股票。雖然QFII規模還不是很可觀，但其對盈利好、管理好的上市公司的青睞，相對影響了整個市場的投資理念。國內市場已逐漸改變過去股票齊漲齊落的格局，好的股票有了可觀的漲升，價值被充分發現。這說明國內市場越來越顯示出成熟資本市場的特征。

　　她認為，QFII制度還應得到更大力的推進。這對A股市場的投資力量轉換將大有好處。2003年QFII的發展勢頭非常好，今后更加規范的國內證券市場將吸引更多的QFII介入。

　　對于QFII來說，收獲的資本回報固然重要，但對于市場的了解和熟悉更為珍貴。更直接的是他們獲得了在H股市場上目前還無法得到的投資機會。QFII投資A股，是為了分享中國經濟增長的成果。瑞銀陳昌華的觀點頗具代表性：外資之所以要買A股，是因為在H股市場上找不到他們所看中的行業和公司。A股投資彌補了外資的投資缺陷。中國經濟已進入新一輪高速增長周期。目前，無論是H股指數還是紅籌股都難以全面反映中國經濟增長。H股指數主要集中在化工行業，H股指數更多反映的是國際石油的波動和影響；紅籌股主要集中在電信行業，它也很難全面反映中國經濟增長。更重要的是如果客戶對這些行業不感興趣的話，就只有到A股市場淘金。

　　與其持相同觀點的還有摩根大通副總裁兼中國研究部主管何啟忠。他指出，投資者常常抱怨找不到中國GDP高速增長的代表性股票，例如港口類股票在H股市場僅有33億港幣的市值。相比之下，A股市場則是一個更為分散的市場，沒有哪個行業的市值超過整個市場的25%。

　　以QFII中首個以公募基金形式出現的日興中國人民幣國債母基金的日興資產管理公司談到了更高層面的一種收獲。日興資產管理公司高級基金經理宮里啟暉在接受記者采訪時介紹了為何會獨辟蹊徑地選擇國債作為突破口的考慮。概括而言，對亞洲債券市場開發前景的預期、對于全球債券投資組合風險的分散，以及人民幣國債收益率的相對吸引力是推出該基金的三大主要動因。這其中，人民幣國債在亞洲債券市場上舉足輕重的地位成為其戰略性建倉的一個核心。

　　效應

　　都說QFII進場的效應是長期的、象征性的，但回首來看并非簡單如此。且不論QFII自身是否在市場上賺了錢，僅他們的進場就為券商、托管行帶來了客觀的當期效益。

　　在諸多場合，上至管理層，中至市場分析人員，下到普通投資者，對于QFII進場后所產生的最大效應這一問題，幾乎有著驚人相似的答案：QFII帶來了投資理念的巨大變化。

　　都說QFII進場的效應是長期的、象征性的，但回首來看并非簡單如此。且不論QFII自身是否在市場上賺了錢，僅他們的進場就為券商、托管行帶來了可觀的當期效益。目前券商中人均利潤首富的中金公司在QFII代理商同樣居于領先地位，其已經獲得了5家QFII的委托。

　　另一最大受益者當屬執行QFII第一單的申銀萬國。不僅第一單的效應將被永遠地載入史冊，更重要的是，目前股票投資最積極的瑞銀就是其核心客戶，在QFII為獲得股票收益而樂不可支之時，收取經紀傭金的申銀萬國同樣笑得那么燦爛。

　　如果說券商的收入多少還得看QFII客戶臉色，視其下單頻率的話，外資商業銀行在QFII資金進入人民幣特殊賬戶之日起就開始安穩地享受著存款增加的快樂。在匯豐、渣打2003年在華分行年報的數據中，存款的增加在當年出現了令人羨慕的增幅。兩家銀行中國區發言人在回答記者提問時均表示，在其他存款增加的同時，QFII著實讓其存款有了較明顯的增加。雖然沒有看到公開的數據，但目前擁有最大QFII托管量的花旗銀行想必同樣獲益匪淺。

　　在一片歡聲笑語中，有業內人士善意地提醒，當年的B股和H股剛開放時，也曾有過同樣的輝煌，如今所體驗的上述效應同樣也似曾相識，但其后的尷尬在外圍環境惡化時凸現無疑。如今的QFII會否再現這一幕呢?

　　當然，如今的A股市場和當初的B股、H股市場已不可簡單地同日而語，但境外交易所在優質上市資源方面的強大競爭力至今仍保持著強大的壓力。在最初的熱情過后，這種剛開放初期的井噴效應還會持續多久，還將面臨新的考驗。

　　補漏

　　如同其他市場工具一樣，QFII本身只是一種制度安排，不可能全部解決市場上深層次問題。與此同時，它的誕生又會帶來新的問題。

　　當日興資產管理公司最終完成了人民幣國債母基金設立之后，雙托管行的模式在QFII中得到了初步的嘗試。受制于目前封閉式基金仍是外資通過基金形式進場的唯一渠道，這讓更注重流動性的資金望而卻步。

　　事實上，當QFII的初步規則制訂之初，就決定了存在著諸多的困擾甚至漏洞。瑞士第一信貸波士頓的中國研究部主管陸運剛指出，因為QFII剛推出不久，所以還有一些技術性的問題。例如人民幣不可自由兌換所帶來的問題。有些海外基金在成立時就有限制，貨幣不能自由兌換的市場就不能投資，這些基金經理就不能投資在不能自由兌換的人民幣市場，只能夠投資與A股市場相掛鉤的產品，而不是實際投資在A股市場。為此，QFII的配額獲得者們就需要特別設計一個衍生產品。設計自己的產品，這其中就會帶來新的風險。

　　此外，因為目前的QFII制度有一個鎖定期，所以對資金流動性有一些限制，一些海外基金經理也無法接受，所以也需要QFII投資者們進行轉換。這其中也會帶來轉換風險和成本等等。

　　他指出，QFII制度的進一步發展可能會有一個大的前提：國有股減持。只在國有股減持這個大問題有比較明朗化的方案，A股新股上市開始實行新的辦法以后，QFII制度才可能會有一個大的發展空間。他估計，那時候相關的政府部門與監管機構會對QFII市場的發展有一個通盤的考慮。他認為外商有一個大規模的參與應該是在明年年初的時間。陸運鋼特別指出的是，在中國經濟尚有一些結構性的大問題尚未解決的情況下，政府可能不會對QFII做非常大的動作，但是在一些小的問題上會有所改善。

　　對許多投資者來說，QFII只是一種渠道，而非一種投資對象、一個投資品種。鑒于此，從其自身利益出發，境內背景，境外身份的投資人通過QFII渠道堂而皇之地搖身一變成了國際投資者。這無疑大大增加了監管的難度。此外，利用QFII來間接實現控股上市公司的計劃也開始醞釀，上市公司管理層和董事會面臨著全球資本的虎視眈眈。

　　一位見證了臺灣QFII發展之路，如今在大陸工作的歐資資產管理公司資深業內人士表示，出現非管理層希望看到的另類發展本不奇怪，關鍵在于看其是否危及了整個市場的穩定。如同其他市場工具一樣，QFII本身只是一種制度安排，不可能全部解決市場上深層次問題。與此同時，它的誕生又會帶來新的問題。仔細想來，QFII的細節性不足還有很多：代理券商選擇是否可以多元化；額度申請是否可以不搞一刀切申請門檻的確立是否應隨試點的推進而變化；企業債券投資的技術環節是否應該加速解決……。但這并不構成她的主干。

　　等待中的QFII們顯得仍然寬容，制度方面的補漏在他們看來只是時間問題。在發展中解決問題，對于QFII繼續下一步的探索和完善是一個趨勢。遠的不說，基金市場成長中的逐步發展，B股市場的前車之鑒，從正反兩方面給了我們足夠的啟示。QFII到底買了什么QFII持有的A股股票QFII股票名稱摩根士丹利國際有限公司安泰科技瑞士銀行有限公司巴士股份瑞士銀行有限公司中興通訊瑞士銀行有限公司大唐電信瑞士銀行有限公司強生控股瑞士銀行有限公司新農開發瑞士銀行有限公司模塑科技瑞士銀行有限公司福耀玻璃瑞士銀行有限公司燕京啤酒瑞士銀行有限公司外運發展瑞士銀行有限公司ST黑豹瑞士銀行有限公司山東黃金瑞士銀行有限公司中金黃金瑞士銀行有限公司浦發銀行瑞士銀行有限公司寶鋼股份瑞士銀行有限公司吉恩鎳業瑞士銀行有限公司天津港瑞士銀行有限公司伊利股份高盛公司 波導股份高盛公司長江電力德意志銀行中興通訊德意志銀行中信國安QFII持有的可轉債QFII債券名稱花旗環球金融有限公司 豐原轉債花旗環球金融有限公司復星轉債花旗環球金融有限公司 桂冠轉債花旗環球金融有限公司龍電轉債花旗環球金融有限公司 山鷹轉債花旗環球金融有限公司絲綢轉2花旗環球金融有限公司萬科轉債花旗環球金融有限公司燕京轉債瑞士銀行有限公司豐原轉債瑞士銀行有限公司復星轉債瑞士銀行有限公司桂冠轉債瑞士銀行有限公司機場轉債瑞士銀行有限公司山鷹轉債瑞士銀行有限公司首鋼轉債瑞士銀行有限公司水運轉債瑞士銀行有限公司絲綢轉2瑞士銀行有限公司萬科轉債瑞士銀行有限公司西鋼轉債瑞士銀行有限公司燕京轉債瑞士銀行有限公司陽光轉債QFII持有的封閉式基金QFII股票名稱持有比例(%)瑞士銀行有限公司基金鴻飛 2.44瑞士銀行有限公司 基金同德 2.65瑞士銀行有限公司 基金景陽0.94瑞士銀行有限公司 基金興安1.10瑞士銀行有限公司 基金金鼎 0.75瑞士銀行有限公司基金漢盛0.53數據提供：上海財華信息技術有限公司注：以上數據僅根據公開信息披露QFII機構一覽表QFII機構投資額度(億)托管行券商野村證券0.5 花旗銀行上海分行 中國國際金融公司、中信證券瑞士銀行6 花旗銀行上海分行申銀萬國摩根士丹利3匯豐銀行上海分行 中國國際金融公司花旗環球金融 2 渣打銀行上海分行 中國國際金融公司、銀河證券高盛公司0.5匯豐銀行上海分行銀河證券德意志銀行2 花旗銀行上海分行 申銀萬國、 漢唐證券匯豐銀行1 中國建設銀行 國泰君安荷蘭商業銀行 0.5渣打銀行上海分行招商證券， 華夏證券摩根大通銀行 0.5 匯豐銀行上海分行 中國國際金融公司瑞士信貸第一波士頓 0.5中國工商銀行中國國際金融公司、中信證券渣打銀行0.75 中國銀行-日興資產管理0.5交通銀行海通證券、銀河證券注：美林、恒生銀行、大和證券也已于近期獲得QFII資格上海證券報 記者 王炯