由中華人民共和國(guó)科學(xué)技術(shù)部、商務(wù)部、教育部、信息產(chǎn)業(yè)部、中國(guó)國(guó)際貿(mào)易促進(jìn)委員會(huì)、國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局和北京市人民政府共同主辦的第七屆中國(guó)北京國(guó)際科技產(chǎn)業(yè)博覽會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)科博會(huì))2004年5月在北京隆重舉行。中國(guó)經(jīng)濟(jì)高峰會(huì)作為科博會(huì)的主要活動(dòng)之一，于2004年5月21-22日在人民大會(huì)堂和中國(guó)大飯店召開(kāi)。

　　2004年5月22日，北京資本市場(chǎng)發(fā)展論壇在中國(guó)大飯店大宴會(huì)廳D廳舉行，以下為嘉

全國(guó)偶像歌手大賽 第39屆世界廣告大會(huì) 繽紛彩音風(fēng)暴免費(fèi)聽(tīng) 激情新勢(shì)力性感新銳動(dòng)

賓發(fā)言實(shí)錄：

　　胡紫薇：非常感謝黃華國(guó)先生向我們透露關(guān)于NASDAQ非常全面和有價(jià)值的信息，也非常遺憾聽(tīng)到黃華國(guó)先生馬上就要離職的消息。第三位演講嘉賓是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、清華大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心主任、高盛亞洲董事總經(jīng)理胡祖六先生，他演講的題目叫金融與增長(zhǎng)。有請(qǐng)胡先生。

　　胡祖六：各位女士、各位先生大家好，很高興有機(jī)會(huì)在這次科博會(huì)上跟大家做一個(gè)交流，跟我很多同事和朋友一起在一起。我講的題目是談?wù)劷鹑谂c增長(zhǎng)的關(guān)系。這是幾十年來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)界非常感興趣的一個(gè)題目，也做了很多理論的研究。

　　我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的觀察，在很多發(fā)達(dá)國(guó)家，在北美、歐洲和日本，當(dāng)這些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家，人均GDP比較高，通常是二萬(wàn)美金或者三萬(wàn)美金以上，他們的金融體系也相對(duì)比較發(fā)達(dá)，無(wú)論你用什么樣的指標(biāo)衡量金融體系，比如股市的規(guī)模、債券市場(chǎng)的規(guī)模、外匯市場(chǎng)的交量、銀行體系的規(guī)模等等，你都會(huì)發(fā)現(xiàn)他們的金融體系也相對(duì)比較發(fā)達(dá)。

　　時(shí)政的實(shí)施很久被經(jīng)濟(jì)學(xué)家觀察到，但是在因果關(guān)系方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直存在很多的混淆，不少人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)自然也得到相應(yīng)的發(fā)展。看發(fā)達(dá)國(guó)家在亞洲、拉美或者非洲，他們的金融體系現(xiàn)在比較薄弱，比較狹小，比較落后，很多人通常得出結(jié)論說(shuō)這些國(guó)家金融體系欠發(fā)達(dá)，就是他們的經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)。對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、對(duì)各國(guó)的政府，從二戰(zhàn)以來(lái)一直所關(guān)心的問(wèn)題就是為什么有些國(guó)家經(jīng)濟(jì)會(huì)落后？一直會(huì)在貧困的境地，GDP的收益一直處于很低的水平，沒(méi)有得到發(fā)展。從上世紀(jì)90年代初，在經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿的一些研究，尤其是時(shí)政的原則，時(shí)政就是用跨國(guó)的數(shù)據(jù)，比如全球國(guó)家，從戰(zhàn)后到今天，用時(shí)間和跨國(guó)的數(shù)據(jù)做時(shí)政研究，會(huì)發(fā)現(xiàn)金融對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)有著非常重要的作用。

　　經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)受很多原因的影響，比如GDP的水平，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始起飛的時(shí)候，人均GDP的水平，人均GDP水平越低的話(huà)，增長(zhǎng)速度越快。這也跟你的教育程度，勞工素質(zhì)受教育的水平，還有成人的師資力，還有工程畢業(yè)生的數(shù)量來(lái)衡量，還可以通過(guò)儲(chǔ)蓄率、家庭的儲(chǔ)蓄率以及經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放度，是否融入了世界貿(mào)易體系衡量。宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是否有大量政府的財(cái)政赤字或者引起了高的通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)也是有很大的影響。

　　但是，如果你把這些變量放在回歸的一些方程，再加上經(jīng)濟(jì)的一些指標(biāo)，比如一個(gè)國(guó)家的金融體系像私人部門(mén)貸款的規(guī)模占GDP的比重，我們講的私人部門(mén)就是不給政府貸款，私人部門(mén)信貸的總量占GDP的比重，還可以看股市市值占GDP的比重，無(wú)論你選哪一種你喜歡的關(guān)于金融發(fā)展的指標(biāo)，放到經(jīng)濟(jì)發(fā)展回歸方程里面去，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這些變量在統(tǒng)計(jì)方面有顯著的正比例關(guān)系，而且不是相關(guān)性，從因果關(guān)系鏈上看，從金融發(fā)展到GDP的發(fā)展，而不是反過(guò)來(lái)。

　　我開(kāi)始講到，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，發(fā)達(dá)國(guó)家金融體系自然發(fā)達(dá)，發(fā)達(dá)國(guó)家金融體系自然不發(fā)達(dá)，但近十年的前沿發(fā)言，有一種因果關(guān)系鏈，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)GDP、對(duì)經(jīng)濟(jì)本身有很大的決定性影響，這個(gè)發(fā)現(xiàn)在實(shí)際當(dāng)中非常重要。無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略都有重要的啟示，對(duì)發(fā)展中國(guó)家、落后國(guó)家和追趕的國(guó)家尤其有重要的指導(dǎo)意義。

　　很顯然我們發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)有這么重要的指標(biāo)，主要跟經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有很重要的關(guān)系，這些指標(biāo)大家都很熟悉，金融體系的基本功能有如下四點(diǎn)：第一就是動(dòng)員社會(huì)的儲(chǔ)蓄，本來(lái)有很多家庭、私人部門(mén)的儲(chǔ)蓄，通過(guò)金融體系，無(wú)論是銀行還是資本市場(chǎng)，能夠匯聚起來(lái)，動(dòng)力起來(lái)，集中起來(lái)。第二個(gè)功能就是分配資本，光收集、動(dòng)力儲(chǔ)蓄資源，這還不夠，還要分配到有關(guān)項(xiàng)目里面去；第三，匯聚和分散風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)通常至少在國(guó)內(nèi)過(guò)去二十年的經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中很少提到風(fēng)險(xiǎn)的分散和匯聚的功能，具體的例子跟黃華國(guó)先生講的一樣，就像微軟在NASDAQ上市，比爾蓋茨個(gè)人的身價(jià)最高的時(shí)候有960億美元，比聯(lián)合國(guó)一半成員國(guó)GDP的總值還要多。為什么他有那么有錢(qián)，為什么微軟還要是一個(gè)上市公司，為什么不能私有化變?yōu)閭�(gè)人所有？這個(gè)答案就是說(shuō)要風(fēng)險(xiǎn)分散，微軟雖然成功，但是它還是很多風(fēng)險(xiǎn)的，有商業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，比如軟件的開(kāi)發(fā)，還有法律的風(fēng)險(xiǎn)，比如美國(guó)和歐盟對(duì)他進(jìn)行調(diào)查和起訴等等，現(xiàn)在企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，一定要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的分散，所以金融體系、資本市場(chǎng)扮演了很獨(dú)特的作用。

　　另外還有很重要的一點(diǎn)，往往被學(xué)術(shù)界和政策往往忽視的，就是改善公司的治理和管制。現(xiàn)代企業(yè)基本特征就是管理權(quán)和所有權(quán)分離，如何為股東創(chuàng)造價(jià)值，使他們利益能夠匹配，資本市場(chǎng)或者金融體系提供很多的工具，比如說(shuō)MBO或者ABO的收購(gòu)，或者公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行公司控制群的轉(zhuǎn)移或者增多，都會(huì)給公司管理層施加很多壓力，另外還有像集權(quán)制度、股權(quán)制度，導(dǎo)致公司管理層跟股東的利益相匹配。

　　這四個(gè)基本功能里面，動(dòng)員儲(chǔ)蓄、分配資源、匯聚和風(fēng)險(xiǎn)分散和公司治理，基本核心功能是風(fēng)險(xiǎn)資本和資源配置，我沒(méi)有說(shuō)到融資，通常說(shuō)法說(shuō)到融資，因?yàn)槿谫Y確實(shí)會(huì)引起很多誤會(huì)，比如到銀行里存錢(qián)，由于不良貸款就會(huì)形成很多呆壞帳。另外，通過(guò)計(jì)劃來(lái)進(jìn)行分析的模式，總體來(lái)說(shuō)這要高得很多。

　　做一個(gè)時(shí)政的觀察，看不同的國(guó)家，不同國(guó)家的體系在分配資源的時(shí)候也不盡相同，有的高有的低。最明顯的例子就是美國(guó)和日本，美國(guó)和日本有龐大的金融體系，國(guó)內(nèi)總信貸占GDP的規(guī)模來(lái)看或者股市占GDP規(guī)模來(lái)看，這兩個(gè)國(guó)家都有龐大的金融體系。過(guò)去15年，像NCP平均股權(quán)回報(bào)率是15%，日本的日均指數(shù)公司回報(bào)率只有3-5%，所以會(huì)發(fā)現(xiàn)效率非常不一樣，為什么呢？不同的金融體系在資源配置方面為什么有明顯的差異呢？這跟金融體系結(jié)構(gòu)和質(zhì)量有關(guān)系。

　　從結(jié)構(gòu)來(lái)看，以我們國(guó)家為例子里看，我們國(guó)家的金融體制結(jié)構(gòu)以銀行為主宰的金融體系，銀行體系的資產(chǎn)占GDP已經(jīng)200%，在全世界僅次于小國(guó)或地區(qū)像香港、盧森堡，除了這些經(jīng)濟(jì)體之外，中國(guó)作為大國(guó)來(lái)說(shuō)，銀行資產(chǎn)占GDP的比重應(yīng)該處于全球的前列。但是大家所了解，我國(guó)的資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，我國(guó)的股市市值經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展很快，我們有一千多家上市公司，但是股市的市值占GDP只有50%左右。主要以國(guó)債為主，公司債就寥寥無(wú)幾，把其他的加起來(lái)，債市占GDP不到30%，所以顯然是以銀行為主的結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，中國(guó)也不是特殊。

　　我們看日本和德國(guó)，他們金融體系整體很發(fā)達(dá)，但結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，也是以銀行為主，企業(yè)的融資以銀行的信貸為主，尤其德國(guó)的中小企業(yè)或者家族企業(yè)占企業(yè)的80%以上，這些企業(yè)很少在股市掛牌的，他們絕大部分的融資，無(wú)論是流動(dòng)資金還是固定投資，都是通過(guò)銀行的信貸。日本相對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，銀行占信貸的固定投資也非常的高。

　　90年代初期和中期，我還在國(guó)際貨幣基金組織的時(shí)候參與國(guó)際貨幣政策的磋商，我當(dāng)時(shí)發(fā)現(xiàn)中國(guó)政府對(duì)日本的經(jīng)濟(jì)體系特別有興趣。當(dāng)時(shí)實(shí)行主銀行制度，當(dāng)時(shí)銀行體改委都非常的有興趣，派了很多人到日本考察，也請(qǐng)日本的學(xué)者進(jìn)行講學(xué)和交流，也舉行了研討會(huì)，就是講主銀行制度，而且做過(guò)嘗試在中國(guó)推行，我個(gè)人的看法，幸好沒(méi)有在全國(guó)推行。現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)日本的制度和金融結(jié)構(gòu)有很明顯的缺陷。

　　為什么比較以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)和以市場(chǎng)為主的金融機(jī)構(gòu)呢？它有什么不同呢？從銀行來(lái)看，第一點(diǎn)，道德風(fēng)險(xiǎn)比較明顯。因?yàn)殂y行在很多國(guó)家吸收很多零售存款者的錢(qián)，有正式存款保證金制度，存款保證金就是銀行忽視對(duì)信貸控制的風(fēng)險(xiǎn)和管理，這導(dǎo)致了很多問(wèn)題。

　　第二點(diǎn)，銀行體系和資本市場(chǎng)，在信息的采集方面有明顯的劣勢(shì)，比如銀行給某個(gè)企業(yè)貸款，最多找信貸部、幾個(gè)信貸員做企業(yè)的調(diào)研和企業(yè)的資訊，相對(duì)一個(gè)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，到股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)融資要有很多信息的渠道，首先有很多監(jiān)管制度都要求有不完整的信息披露，除了監(jiān)管以外，市場(chǎng)上有很多機(jī)構(gòu)投資者、基金經(jīng)理都會(huì)做自己的研究，來(lái)看企業(yè)是否有投資價(jià)值。在很多中介機(jī)構(gòu)，尤其是投資銀行，他們的很大研究隊(duì)伍，像分析員都要進(jìn)行股票的分析和行業(yè)的分析。當(dāng)然還有很多媒體，有一些機(jī)構(gòu)通過(guò)IT和媒體對(duì)財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)的信息，凡是跟市場(chǎng)有關(guān)的信息進(jìn)行及時(shí)的、有效的傳播，這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，銀行和資本市場(chǎng)在信息的采集方面和傳播方面是不可相比的。

　　最后還有一個(gè)不同的特點(diǎn)就是流動(dòng)性。銀行要吸收居民存款的負(fù)債，進(jìn)行貸款，貸款以后，貸款作為資產(chǎn)，是很難進(jìn)行轉(zhuǎn)移和變賣(mài)的。在資產(chǎn)市場(chǎng)上有二級(jí)市場(chǎng)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)股票和債券以后，會(huì)隨時(shí)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和交易。由于這一點(diǎn)，流動(dòng)性有很大不一樣。也因?yàn)檫@樣，對(duì)資產(chǎn)的控制和風(fēng)險(xiǎn)管理方面也會(huì)有很大的差異。銀行有一筆貸款，你只能背在帳上，一百人民幣的面值，你不知道市場(chǎng)的價(jià)值是多少。股票每天都在進(jìn)行交易和升跌，或者債券的利差也在改變，你可以把風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)的反映出來(lái)，而銀行卻沒(méi)有這個(gè)能力。為什么像很多銀行到最后不能貸款，但他還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)，所以對(duì)銀行對(duì)來(lái)講是一個(gè)很大的障礙。

　　過(guò)去十年，從89年日本泡沫破滅以后，日本的經(jīng)濟(jì)一直存活不起，很多人講為什么日本經(jīng)濟(jì)這么緩慢、改革這么緩慢，這跟金融體系改革也有關(guān)系，以銀行為主的制度。美國(guó)99年、2000年也經(jīng)過(guò)了網(wǎng)絡(luò)股的泡沫、股市進(jìn)行大幅度的調(diào)整，當(dāng)時(shí)有很多人擔(dān)心美國(guó)是否重蹈覆轍一樣衰退呢？加上9.11的恐怖襲擊，非常的短，只有2000年第三個(gè)季度，有非常淺的衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整非常的快，這跟美國(guó)的金融體系也是有關(guān)系的。比如網(wǎng)絡(luò)股泡沫以后，有些像安然、世通這樣的公司，他們很快破產(chǎn)，他們的股票價(jià)值大概縮水，市場(chǎng)進(jìn)行快速的消化和調(diào)整，這樣也沒(méi)有導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)過(guò)進(jìn)行長(zhǎng)期的低迷和不振。

　　我們看到對(duì)金融體系的比較，發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)確實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有重大的作用，但是有一點(diǎn)，也不一定能得出非常強(qiáng)力的結(jié)論，就是資本市場(chǎng)一定優(yōu)于銀行體系或者兩者可以相互替代，事實(shí)不是這樣的。一種比較好的金融體系，銀行應(yīng)該非常有效率，非常重要，但資本市場(chǎng)也非常的重要，即使是美國(guó)也可以看得出來(lái)，盡管美國(guó)前幾年比較衰退，但美國(guó)的銀行比較穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)什么問(wèn)題，這給美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇打下基礎(chǔ)。一種比較有效的銀行和比較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)應(yīng)該是相輔相成的，二者不可偏廢。

　　在我們進(jìn)行改革和重組和發(fā)展方面應(yīng)該引起注意的。我們提出進(jìn)行經(jīng)濟(jì)資本市場(chǎng)的發(fā)展和發(fā)展我們的股市、債市，不是削弱銀行體系，不是萎縮，客觀方面由于銀行方面規(guī)模比較大，企業(yè)的信貸融資越來(lái)越走向到市場(chǎng)的債券和股票融資，居民也是單純的把儲(chǔ)蓄作為存款的方式，而沒(méi)有股票投資和債券投資、其他金融投資。所以銀行的規(guī)模和GDP來(lái)看在進(jìn)一步的下降，但它在金融體系當(dāng)中扮演很重要的角色。

　　這是我簡(jiǎn)要給大家介紹的兩個(gè)觀點(diǎn)，第一是金融跟經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，金融和經(jīng)濟(jì)有因果的關(guān)系，不是相統(tǒng)一的關(guān)系。第二，經(jīng)濟(jì)在分配效率的時(shí)候取決于它的結(jié)構(gòu)，并不是質(zhì)量。