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五一前后，中國(guó)債券市場(chǎng)(尤其是交易所市場(chǎng))飽受了劇烈下跌的痛苦煎熬，許多券商紛紛割肉拋出債券；而與此同時(shí)，QFII卻大舉在低位購(gòu)入人民幣債券，并通過人民幣遠(yuǎn)匯市場(chǎng)套利獲得不菲的收益。債券市場(chǎng)的持續(xù)下跌，也拖累了國(guó)內(nèi)股市，導(dǎo)致股市大幅下跌。債券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)及其連帶影響，震動(dòng)了整個(gè)投資市場(chǎng)，也引起了人們極大的關(guān)注。
也許，很多人會(huì)問，中國(guó)的債券市場(chǎng)與股市為什么會(huì)聯(lián)袂下跌?因?yàn)檫^去的經(jīng)驗(yàn)告訴
我們，債券市場(chǎng)與股市之間的波動(dòng)關(guān)系往往更具有蹺蹺板的特征，因而也給股市和債市的資金流創(chuàng)造了回避投資風(fēng)險(xiǎn)的操作空間。但是，此次歷史卻沒有重演。債券市場(chǎng)猛烈下跌，股市也未能幸免于難。
導(dǎo)致出現(xiàn)這一現(xiàn)象的根本原因在于，最近監(jiān)管層加強(qiáng)了對(duì)券商國(guó)債回購(gòu)違規(guī)操作的查處與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管力度。一些券商為彌補(bǔ)挪用客戶債券去做國(guó)債回購(gòu)交易所形成的虧空，不得不選擇拋售或減倉(cāng)手中持有的債券或股票。由此，不僅使債券市場(chǎng)跳水式下跌，而且還引發(fā)了股市資金鏈的斷裂。
那么，監(jiān)管層為什么會(huì)下定決心，來嚴(yán)肅整治券商國(guó)債回購(gòu)違規(guī)操作行為呢?因?yàn)槿踢M(jìn)行國(guó)債回購(gòu)違規(guī)操作所累積的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)非常顯著。例如，新華證券、富友證券等券商關(guān)門大吉，幾乎都與國(guó)債回購(gòu)違規(guī)操作沾邊。南方證券被接管后所暴露出的大窟窿也是由國(guó)債回購(gòu)引起。事實(shí)上，從此次查處國(guó)債回購(gòu)違規(guī)操作所引發(fā)的債市和股市震蕩，我們就可以感受到這其中累積的風(fēng)險(xiǎn)有多大。確實(shí)，一些券商不僅違規(guī)進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)操作，而且還放大或滾動(dòng)操作，這無疑又給積累的風(fēng)險(xiǎn)加上了一根巨大的杠桿。如果不加以遏止的話，這種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的范圍及危及程度可能會(huì)更大和更廣。
為了盡早化解國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)所累積的巨大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層加強(qiáng)查處券商國(guó)債回購(gòu)違規(guī)操作是必需的，也是及時(shí)的。雖然，一些券商由此面臨巨大的虧空，但這也是他們必須支付的高昂的違規(guī)成本。
問題是，為什么一些券商會(huì)屢禁不止地挪用客戶債券進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)違規(guī)交易呢?更深層次的原因可能與券商缺乏合法或合規(guī)的融資渠道有關(guān)。在此情況下，這些券商開始曲線救國(guó)，通過挪用客戶債券，然后再通過國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)，將資金轉(zhuǎn)道于股市之中。券商之所以這樣做，確實(shí)有強(qiáng)烈的投機(jī)偏好，但也可能是迫于其合規(guī)融資渠道狹窄的無奈選擇。
這提醒我們，如何從制度上推進(jìn)和完善券商合法和合規(guī)的融資渠道，可能是杜絕券商今后發(fā)生違規(guī)操作的治本之道。如果無法從制度上解決券商的合法和合規(guī)的融資問題，我們很難保證券商今后不會(huì)創(chuàng)新出什么新的工具來進(jìn)行違規(guī)融資操作。
本次債券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，也揭示了一個(gè)令人深思的事實(shí)，即目前我國(guó)券商缺乏回避債券現(xiàn)貨下跌風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。一方面，債券市場(chǎng)本身沒有做空機(jī)制，券商面對(duì)債券市場(chǎng)下跌只能坐以待斃。不過，這一情況現(xiàn)在已經(jīng)有了改變。從5月20日起，國(guó)債買斷式回購(gòu)的推出，使債券市場(chǎng)有了賣空機(jī)制。另一方面，目前國(guó)內(nèi)券商仍然沒有渠道通過國(guó)際市場(chǎng)的人民幣遠(yuǎn)匯交易等金融衍生工具來套利，從而對(duì)沖債券市場(chǎng)下跌所形成的巨大投資風(fēng)險(xiǎn)。
但是，QFII卻具備了國(guó)內(nèi)券商所沒有的優(yōu)勢(shì)。QFII抓住了國(guó)內(nèi)債市的下跌，大量逆市購(gòu)入人民幣債券，又通過國(guó)際金融市場(chǎng)的人民幣遠(yuǎn)匯交易等操作，獲得了可觀的無風(fēng)險(xiǎn)套利收入。從某種意義上講，QFII成了這場(chǎng)債券市場(chǎng)下跌的最大贏家之一。
由中國(guó)債券市場(chǎng)劇烈波動(dòng)所引發(fā)的一系列思考，確實(shí)值得我們關(guān)注。可以說，這也是中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放過程中所必須經(jīng)歷的成長(zhǎng)煩惱。
上海證券報(bào) 樂嘉春
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