中小企業(yè)是市場經(jīng)濟體系中活躍的、發(fā)展前景良好的企業(yè)類型，其發(fā)展與企業(yè)融資需求的滿足緊密相關(guān)。隨著我國創(chuàng)新型經(jīng)濟和民營經(jīng)濟的發(fā)展，一批具有相當規(guī)模，對國民經(jīng)濟產(chǎn)生較大影響力的中小企業(yè)應(yīng)運而生。除了普遍的融資難外，這批企業(yè)更面臨著融資渠道的選擇和融資制度的約束等問題。比如，什么是適合此類中小企業(yè)的最優(yōu)融資方式？股票市場在解決這些企業(yè)的融資問題時起到怎樣的作用？股票市場需要在哪些層面上做必要的改進，或者進行相應(yīng)的制度安排等？本文的目的即通過金融經(jīng)濟學的相關(guān)理論，應(yīng)用實證性研究的

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方法來對此做初步分析。

　　研究思路

　　企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（CapitalStructure），指的是企業(yè)融通資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之間的比例關(guān)系，反映了企業(yè)各項資金來源的組合情況。企業(yè)的資金來源，主要分為股權(quán)融資（包括外部股權(quán)融資和內(nèi)部股權(quán)融資，前者主要是發(fā)行股票，后者主要是企業(yè)的留存收益轉(zhuǎn)股本）和債務(wù)融資兩種。

　　本文的研究思路是，首先，通過對金融經(jīng)濟學中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的有關(guān)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與成長性、競爭性、規(guī)模等因素變量的主要研究結(jié)論的回顧和總結(jié)，從理論上探討為什么外部股權(quán)融資是中小企業(yè)融資方式的優(yōu)先選擇。其次，以理論與研究回顧為基礎(chǔ)，報告將建立一個中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定因素的解釋模型，通過一組中小企業(yè)在股票市場的上市前后的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素的狀況及其變化，探討其融資結(jié)構(gòu)狀況變動的原因，特別是外部股權(quán)性融資所帶來的效果。

　　實證分析設(shè)計

　　1、實證分析模型

　　參照已有的比較成熟的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究方法，報告建立以下中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的解釋模型1：

　　其中，自變量DebTi為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，即公司債務(wù)籌資占總籌資的比率，或稱財務(wù)杠桿比率，采用總負債率、長期負債率和流動負債率來分別度量。SIZEi為規(guī)模因素變量，GROWTHi為成長性因素變量，MCi為市場競爭因素變量，ROEi為盈利因素變量，F(xiàn)Ci為財務(wù)危機成本因素變量，CGi為資產(chǎn)擔保因素變量，TAXi為非債務(wù)稅盾因素變量，INDUSTRYi為行業(yè)因素變量，?茁o為常數(shù)項，?茁i為回歸系數(shù)，Ei為隨機變量。

　　各個變量的理論含義、指標確定，以及解釋模型中變量與因變量的期望關(guān)系如下：

　　（1）規(guī)模（SIZE）直觀上看，大公司的經(jīng)營更為多元化，抗風險能力強，破產(chǎn)的可能性小，具有更高的負債能力，因而常常能在較高的財務(wù)杠桿水平上運行。對中小企業(yè)來說，受規(guī)模小的影響，企業(yè)的經(jīng)營不確定性大，獲取債務(wù)融資的成本較高，企業(yè)傾向于股權(quán)性融資，因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與規(guī)模將呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

　　（2）成長性（GROWTH）　成長性的代表變量用總資產(chǎn)的三年平均增長率表示。高成長性企業(yè)比低成長性企業(yè)對未來發(fā)展有更多的選擇，Myers等從理論上，Bradley等人（1984），Smith和Watts（1992），Barclay和Smith（1995），Goyal等人（2001）從實證研究的角度上都證實了增長機會與企業(yè)財務(wù)杠桿具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。因此，企業(yè)的成長性與企業(yè)的財務(wù)杠桿具有顯著的負相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)增長機會越多，財務(wù)杠桿越低，而且在負債構(gòu)成中，短期債務(wù)越多，而長期債務(wù)越少。

　�。�3）市場競爭（MC）　市場競爭狀況的代表變量用主營業(yè)務(wù)利潤率表示。主營業(yè)務(wù)利潤率反映了企業(yè)的經(jīng)營效率，當企業(yè)所處的市場競爭激烈時，企業(yè)的經(jīng)營效率將偏低，企業(yè)的經(jīng)營效率降低也就將相應(yīng)帶來企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率偏低。中小企業(yè)面臨激烈的市場競爭，企業(yè)的當前資本結(jié)構(gòu)將影響企業(yè)的后續(xù)市場產(chǎn)品競爭能力，高財務(wù)杠桿將對企業(yè)的后續(xù)投資和財務(wù)出售能力產(chǎn)生負面影響，因此，可以預(yù)期高競爭的企業(yè)將傾向于采用低負債的財務(wù)保守策略（財務(wù)杠桿比率低）。市場競爭激烈的企業(yè)，它的主營業(yè)務(wù)利潤率將相對降低，因此，財務(wù)杠桿比率與企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率將成正相關(guān)關(guān)系，特別是其長期負債比率。

　　（4）財務(wù)困境成本（FC）　財務(wù)困境的代表變量用主營業(yè)務(wù)利潤率變動率+無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重表示。負債的最顯著特征是要定期還本付息，當不能按期償還債務(wù)時，企業(yè)將陷入財務(wù)困境。Prowse（1990）、Homaifair（1994）、Bathala（1994）指出，具有較大經(jīng)營風險的公司傾向于低的債務(wù)水平，這些研究都采用經(jīng)營收入的變動性來表示企業(yè)財務(wù)困境的可能程度。計量財務(wù)困境成本時，除了困境發(fā)生的可能程度外，還應(yīng)該考慮資產(chǎn)的專用性。資產(chǎn)越專用，流動性越小，則出售資產(chǎn)的專用成本就高，企業(yè)的財務(wù)困境成本就高。如企業(yè)的無形資產(chǎn)流動性差，變現(xiàn)成本高，可用來抵押借款的能力差，因此，擁有較多無形資產(chǎn)的企業(yè)其預(yù)期破產(chǎn)成本也較大。財務(wù)困境成本與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)表現(xiàn)為負相關(guān)。

　�。�5）盈利性（ROE）盈利性的代表變量用凈資產(chǎn)收益率表示。Myers和Majluf（1984）的優(yōu)序融資（peckingorder）理論指出，盈利性高的企業(yè)傾向于低的負債率。同時，盈利性高的上市公司傾向于采用配股的方式來獲得外部融資。因此，盈利性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為負相關(guān)關(guān)系。

　　（6）資產(chǎn)擔保價值（CG）資產(chǎn)擔保價值是決定企業(yè)負債能力的重要指標。企業(yè)中各類資產(chǎn)抵償負債的能力是各不相同的。風險低，更通用的有形資產(chǎn)對負債能提供更可靠的抵押保證。同時企業(yè)舉借有形資產(chǎn)擔保的債務(wù)時還可以降低其籌資成本（Myers和Majluf，1984）。為確定企業(yè)在多大程度上資產(chǎn)抵押價值影響負債水平，我們把固定資產(chǎn)和存貨視為可抵押資產(chǎn)。可抵押資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)將是一種正相關(guān)關(guān)系，即適用于擔保的資產(chǎn)越多，則企業(yè)的信用越強，越有可能獲得更多的負債。Prowse（1990）、Mackie（1990）、Smith和Watts（1992）、Grier和Zychowicz（1994）的研究都證明了這一點。

　　（7）非債務(wù)稅盾（TAX）由于債務(wù)本息不計入應(yīng)稅收入，債務(wù)融資具有節(jié)稅效應(yīng)。但除債務(wù)外，企業(yè)還有一些其他的降低稅負、增加稅后收入的機會，如折舊、稅務(wù)虧損遞延和投資稅貸項等。這類“非債務(wù)”避稅是一種替代形式的杠桿，而且它們不會產(chǎn)生到期不能償還債務(wù)的風險。因此，擁有大量非債務(wù)稅盾的公司比沒有這些稅盾的公司更少利用債務(wù)。非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)應(yīng)成顯著的負相關(guān)關(guān)系（Barton，1989；Prowse，1990）。由于我國未實行投資稅收抵減政策，非債務(wù)稅盾的代表變量用折舊額與總資產(chǎn)比率來表示。

　　（8）行業(yè)（INDUSTRY）行業(yè)因素與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)關(guān)系密切，比如公共事業(yè)由于行業(yè)發(fā)展比較穩(wěn)定、壟斷性強，一般具有較高的債務(wù)水平。在本研究中，我們僅就企業(yè)是否屬于科技型公司來分析其資本結(jié)構(gòu)的狀況。行業(yè)啞變量值為1，表明其屬于科技型公司，行業(yè)啞變量值為0，表明其不屬于科技型公司。直觀上判斷，科技型公司的產(chǎn)品開發(fā)面臨較大的不確定性，市場競爭也相對激烈，企業(yè)的無形資產(chǎn)比例較高，其需要的股權(quán)融資需求更高，因此，科技型公司的債務(wù)比率應(yīng)相對較低，即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與其行業(yè)變量值呈負相關(guān)關(guān)系。

　　2、樣本與數(shù)據(jù)

　　本研究選定的樣本對象為2001年在深滬市場上市的中小型企業(yè)4，我們把總股本在2億股以下，流通股本在5000萬股以下作為劃分中小型企業(yè)的代替標準（這一標準與國家經(jīng)貿(mào)委、國家計委、財政部、國家統(tǒng)計局聯(lián)合發(fā)布的中小企業(yè)劃分標準大致相當，同時和討論中的中小企業(yè)板的上市企業(yè)標準大致相當）。研究確定的前后時間窗分別是企業(yè)上市的前第2年（即1999年）和后第2年（即2003年）。

　　2001年，深滬市場新上市企業(yè)共79家，其中符合本研究設(shè)定的中小型企業(yè)標準的上市企業(yè)共36家。這36家企業(yè)中，科技型企業(yè)515家，非科技型企業(yè)21家。36家企業(yè)的1999年橫截面數(shù)據(jù)選自1999年年報，2003年橫截面數(shù)據(jù)選自2003年第三季度季報。

　　實證分析結(jié)果

　　1、企業(yè)規(guī)模

　　（1）分析結(jié)果顯示，無論是1999年的回歸模型（以下簡稱模型1）還是2003年的回歸模型（以下簡稱模型2），企業(yè)規(guī)模都與企業(yè)的總負債比率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)的規(guī)模越小，企業(yè)的股權(quán)性融資比重就越大，這也與我們最初的理論假設(shè)相一致。

　�。�2）模型2的企業(yè)規(guī)模與企業(yè)總負債率的相關(guān)系數(shù)大于模型1的相關(guān)系數(shù)，說明隨著企業(yè)在股票市場上市后規(guī)模的大幅增長，企業(yè)規(guī)模更加強烈地影響了企業(yè)的負債能力。

　�。�3）模型2的企業(yè)規(guī)模與流動負債率的相關(guān)系數(shù)遠大于模型1的相關(guān)系數(shù)，說明隨著企業(yè)在股票市場上市后規(guī)模的大幅增長，規(guī)模越大的企業(yè)越容易獲得短期的流動性債務(wù)以滿足經(jīng)營活動的需要。

　　2、企業(yè)成長性

　�。�1）分析結(jié)果顯示，模型1中，企業(yè)的成長性與企業(yè)的財務(wù)杠桿不具有顯著的相關(guān)關(guān)系。這說明，和通常的如果企業(yè)成長性越好，則企業(yè)更傾向于股權(quán)性融資的一般性特點不同，對報告所研究的我國中小企業(yè)來說，未上市中小企業(yè)的成長性與企業(yè)的融資構(gòu)成沒有顯著關(guān)系。這說明，在我國未上市的中小企業(yè)中，由成長性特點所決定對股權(quán)性融資的特別需求并沒有在實際中得到體現(xiàn)。

　�。�2）對在股票市場上市的企業(yè)而言，企業(yè)的成長性與企業(yè)的財務(wù)杠桿具有顯著的正相關(guān)關(guān)系（模型2），這與通常認為的負相關(guān)關(guān)系大為不同。一個合理的解釋是：在我國證券市場中，企業(yè)上市的條件是嚴格的，上市公司屬于稀有資源，往往代表著具有良好的信譽和很高的信貸擔保能力，企業(yè)獲得銀行信貸等債務(wù)的能力較強。同時，由于我國證券市場再融資條件的約束，企業(yè)在獲取資金以支持成長性投資機會時，選擇的融資方式往往只能依靠于以銀行信貸為主的債權(quán)性融資。因此，以上分析結(jié)果在一定程度表明，對于已上市的中小企業(yè)，現(xiàn)有市場的融資渠道并不能滿足中小企業(yè)成長性融資的內(nèi)在需求。

　　3、市場競爭狀況

　�。�1）分析結(jié)果顯示，無論在上市前后，企業(yè)的總負債率與流動負債率與企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率都呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。與理論上的高財務(wù)杠桿將對企業(yè)的后續(xù)投資和財務(wù)出售能力產(chǎn)生負面影響，因此高競爭的企業(yè)將傾向于采用低負債的財務(wù)保守策略的結(jié)論（即財務(wù)杠桿比率與市場競爭正相關(guān)）相反，樣本研究的事實表明，在我國的中小企業(yè)群體中，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)特點與企業(yè)發(fā)展所面臨的市場競爭狀況存在著相當程度的背離。為使企業(yè)適應(yīng)激烈的市場競爭需求，受融資渠道的限制，企業(yè)在籌集資金時被迫傾向于債權(quán)性融資，債權(quán)性融資雖然暫時滿足了企業(yè)應(yīng)對市場競爭的需要，但同時增大了企業(yè)的財務(wù)風險和后續(xù)發(fā)展能力。

　�。�2）與模型1不同，模型2中企業(yè)的市場競爭狀況與企業(yè)的長期負債率表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，與理論的假設(shè)一致。這表明，隨著中小企業(yè)在股票市場上市，企業(yè)融資方式的增加，至少在一定程度上使得企業(yè)可以通過股權(quán)性融資的擴大，來降低企業(yè)的長期債務(wù)比率，從而應(yīng)對激烈競爭的要求。

　　4、財務(wù)危機成本

　�。�1）模型1顯示，上市前中小企業(yè)的財務(wù)危機成本與企業(yè)的財務(wù)杠桿呈負相關(guān)關(guān)系，這與理論的假設(shè)結(jié)果相一致，表明財務(wù)危機成本確實地約束了中小企業(yè)的債務(wù)性融資，使其更加傾向于股權(quán)性融資。

　�。�2）模型2中，上市后中小企業(yè)的財務(wù)危機成本與企業(yè)的財務(wù)杠桿不具有顯著的相關(guān)關(guān)系，表明中小企業(yè)在股票市場的上市，可能有效地降低了企業(yè)進行債務(wù)融資時，財務(wù)危機成本對融資行為的限制。

　　5、盈利狀況

　�。�1）模型1顯示，上市前中小企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)的總負債率和長期負債率沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，而與流動負債率正相關(guān)。實證結(jié)果與理論假設(shè)的不一致，表明對于上市前的中小企業(yè)來說，企業(yè)的盈利能力與企業(yè)選擇何種的融資方式?jīng)]有直接的關(guān)系6；企業(yè)的盈利性越好，其流動負債率越高，即企業(yè)的短期性、流動性負債越高，表明這些企業(yè)可能主要是通過融入短期性的債務(wù)資金來保證企業(yè)的盈利能力。

　　（2）對于上市后的中小企業(yè)而言，企業(yè)的盈利狀況與企業(yè)的財務(wù)杠桿呈顯著的負相關(guān)關(guān)系（與理論假設(shè)一致）表明，我國股票市場的存在為中小企業(yè)提供了良好的外部融資環(huán)境，盈利性越好的優(yōu)良企業(yè)，越容易以配股或增發(fā)的方式獲得股權(quán)性融資，表現(xiàn)為企業(yè)財務(wù)杠桿比率的降低。

　　6、資產(chǎn)擔保價值

　　（1）模型1的回歸結(jié)果顯示，上市前中小企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值與企業(yè)的總負債率沒有顯著相關(guān)關(guān)系，但企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值與流動負債率顯著負相關(guān)，與長期負債率顯著正相關(guān)。顯然，上市前中小企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值確實有利于企業(yè)獲得長期性的債務(wù)融資，企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值越高，其長期債務(wù)比率也越高。而資產(chǎn)擔保價值與流動負債率的負相關(guān)，則從另一個角度證明了，對上市前中小企業(yè)而言，企業(yè)流動負債率的高低并不與企業(yè)的資產(chǎn)狀況相關(guān)，而可能是取決于企業(yè)的經(jīng)營性需要。比如，即使企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值很低，但為了企業(yè)經(jīng)營或競爭的需要，企業(yè)可能以更高成本從各種渠道獲得短期融資，而這在某種程度上將增加企業(yè)的風險。

　　（2）模型2的回歸結(jié)果顯示，上市后中小企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值與企業(yè)的總負債率、長期負債率顯著正相關(guān)（與理論假設(shè)一致），而與流動負債率無關(guān)。顯然，和沒有上市時期比，企業(yè)在進行外部債務(wù)性融資時，能否獲得債務(wù)性的融資更多的是取決于企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量。這在某種程度上表明，由于企業(yè)在股票市場的上市，使企業(yè)在規(guī)模、信譽、經(jīng)營的規(guī)范性等方面獲得了很大提高，這種提高對企業(yè)融資行為的規(guī)范性和融資效率等起到很好的促進。

　　7、非債務(wù)稅盾

　　分析結(jié)果顯示，無論有否上市，中小企業(yè)的非債務(wù)稅盾與企業(yè)的財務(wù)杠桿比率都沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。非債務(wù)稅盾的主要構(gòu)成是折舊、稅務(wù)虧損遞延和投資稅貸項等，理論上，“非債務(wù)”稅盾是一種替代形式的杠桿，而且不會產(chǎn)生到期不能償還債務(wù)的風險，因此，擁有大量非債務(wù)稅盾的公司可以比沒有這些稅盾的公司更少利用債務(wù)，非債務(wù)稅盾應(yīng)與財務(wù)杠桿顯著負相關(guān)。實證結(jié)果與理論假設(shè)的背離，一定程度上說明了我國中小企業(yè)在進行融資結(jié)構(gòu)的選擇時，企業(yè)的微觀財務(wù)結(jié)構(gòu)并不是重要的影響因素，中小企業(yè)的融資決策更多由企業(yè)的經(jīng)營活動需要以及融資的環(huán)境條件等決定。

　　8、行業(yè)

　　分析結(jié)果顯示：無論有否上市，中小企業(yè)的是否為科技型企業(yè)與企業(yè)的財務(wù)杠桿比率都沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。這表明，雖然科技型中小企業(yè)具有直觀上更強的股權(quán)融資傾向，但實證研究并不支持這一觀點，即是否為科技公司并非是鼓勵、支持其加大股權(quán)性融資力度的充分理由。產(chǎn)生這一實證結(jié)果的可能原因是：A、雖然科技型公司的產(chǎn)品開發(fā)面臨較大的不確定性，市場競爭也相對激烈，但和中小企業(yè)的成長性以及市場競爭特性比，其行業(yè)屬性的特征并沒有表現(xiàn)出對股權(quán)融資需求的更強偏好；B、雖然科技型企業(yè)的經(jīng)營風險相對較高，但其經(jīng)營的高回報足以吸引銀行資金，這在一定程度上降低了對股權(quán)融資的需求。

　　值得注意的是，模型2中，企業(yè)的是否為科技型企業(yè)與企業(yè)的總負債率有著一定的負相關(guān)關(guān)系（80%的置信水平顯著）。可能的解釋是，中小企業(yè)的上市，為其擴展了新的股權(quán)性融資渠道，可能在一定程度上適應(yīng)了科技型企業(yè)內(nèi)在的融資結(jié)構(gòu)需求。另外，這可能也表明在我國的股票市場中，科技型的企業(yè)更易獲得股權(quán)性融資的青睞，因此有利于其降低財務(wù)杠桿水平。但以上這些解釋都需要進一步研究的支持。

　　啟示與建議

　　實證研究的結(jié)果表明，沒有股票市場融資渠道的我國中小企業(yè)的融資狀況具有以下特點：首先，中小企業(yè)的由成長性特點所決定對股權(quán)性融資的特別需求并沒有在實際中得到體現(xiàn)。中小企業(yè)的由市場競爭特點決定的對股權(quán)性融資的特別需求并沒有在實際中得到體現(xiàn)。其次，中小企業(yè)的融資決策更多是由企業(yè)短期經(jīng)營活動的需要和融資市場環(huán)境的條件所決定，而企業(yè)自身的財務(wù)結(jié)構(gòu)沒有成為重要的影響因素。第三，中小企業(yè)可能被迫主要以融入短期債務(wù)資金的方式來維持企業(yè)經(jīng)營、保證企業(yè)盈利，這種融資方式同時也加大了企業(yè)的財務(wù)風險。

　　股票市場融資渠道的增加大大改善了中小企業(yè)的融資狀況：首先，上市擴大了中小企業(yè)的規(guī)模，規(guī)模的擴大同時也提高了企業(yè)的債務(wù)融資能力。具體表現(xiàn)為，一方面企業(yè)規(guī)模的擴大有利于企業(yè)信譽的提高，增強了企業(yè)獲取銀行信貸資金的能力，另一方面企業(yè)規(guī)模的擴大降低了企業(yè)的財務(wù)危機成本，減輕了企業(yè)進行債務(wù)融資時，財務(wù)危機成本對其的限制。其次，上市增加了中小企業(yè)的融資方式，使得企業(yè)可以通過股權(quán)性融資的加入，來降低企業(yè)的債務(wù)比率，特別是長期債務(wù)比率，從而有效應(yīng)對了激烈競爭的要求。第三，上市提高了中小企業(yè)融資行為的規(guī)范性。

　　此外，實證研究的結(jié)果還表明，我國股票市場的再融資功能沒有充分發(fā)揮出應(yīng)有的效率，而傳統(tǒng)的認為科技型中小企業(yè)存在更強股權(quán)融資需求的觀點可能并不完全盡然。

　　促進中小企業(yè)發(fā)展，需要進一步發(fā)揮資本市場作用。從實證研究的結(jié)論出發(fā)，結(jié)合我國中小企業(yè)發(fā)展與資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀，我們提出以下的參考性政策建議。

　　一是堅定不移推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，為更多中小企業(yè)開辟股權(quán)融資市場。

　　二是針對現(xiàn)有中小企業(yè)股權(quán)融資的特點與效果，進行有針對性的融資市場制度創(chuàng)新，具體為：

　　1、適當放寬中小企業(yè)在股票市場的上市條件，通過放寬上市條件或增加企業(yè)規(guī)模和盈利標準的彈性，鼓勵更多的中小企業(yè)到股票市場上市。

　　2、促進中小企業(yè)的發(fā)展，更應(yīng)該強調(diào)的是企業(yè)的成長性，而不是企業(yè)的科技屬性，開設(shè)為成長性企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板市場比單純開設(shè)為科技型企業(yè)服務(wù)的科技板市場更為必要；

　　3、適當調(diào)整現(xiàn)有股票市場的再融資政策，使再融資政策的具體要求與企業(yè)的競爭性、成長性等特點相聯(lián)系，使再融資政策的最終目標為促進企業(yè)的融資效率。

　　相關(guān)理論

　　影響企業(yè)融資選擇的因素非常復雜，外部的包括企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭條件、資本市場融資條件，以及監(jiān)管政策條件等；內(nèi)部的包括企業(yè)的治理狀況、公司財務(wù)政策、公司發(fā)展狀況與戰(zhàn)略等。對中小企業(yè)而言，企業(yè)的融資選擇除以上普遍因素外，更多是受中小企業(yè)的顯著企業(yè)特性所影響，這些顯著企業(yè)特性包括中小企業(yè)的規(guī)模特性，成長特性，以及與規(guī)模、成長特性密切聯(lián)系的市場競爭特性等。

　　1、成長性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

　　金融經(jīng)濟學理論認為，企業(yè)應(yīng)當根據(jù)自身的成長特性進行融資，通過債務(wù)融資方式支持收益風險較低的業(yè)務(wù)，通過股權(quán)融資方式支持風險較高的增長機會。不能根據(jù)企業(yè)的成長特性進行企業(yè)融資結(jié)構(gòu)（資本結(jié)構(gòu)）的配置，其結(jié)果將是：1、需要股權(quán)資本的行業(yè)和企業(yè)難以獲得股權(quán)資本，企業(yè)將被迫放棄保持競爭優(yōu)勢所必要的投資，從而產(chǎn)生投資不足現(xiàn)象（Myers，1977）而如果為保持競爭優(yōu)勢而采用激進的債務(wù)融資，則將增加企業(yè)的財務(wù)危機風險；2、如果應(yīng)當采用債務(wù)融資的企業(yè)采取股權(quán)融資方式時，則容易產(chǎn)生投資過度現(xiàn)象（Jensen，1986）。因此，中小企業(yè)的高成長特性要求以股權(quán)融資方式支持企業(yè)的增長機會，以解決投資不足問題。

　　Myers認為，可以通過對企業(yè)成長性的分析，從資本市場對企業(yè)估價角度來解釋企業(yè)的財務(wù)保守行為。在Myers（1977）的分析框架中，企業(yè)資產(chǎn)分為當前業(yè)務(wù)（assetsinplace）和增長機會（growthopportunities），Myers（1977）認為，當前業(yè)務(wù)附屬擔保價值高，增長機會附屬擔保價值低。債權(quán)人往往在合約中嚴格約束企業(yè)投資高風險的項目，從而與股東產(chǎn)生利益沖突。因此，財務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對增長機會的投資。Hov－akimian，Opler和Timan（2001）的理論模型也指出，企業(yè)應(yīng)當以更多的債務(wù)融資支持當前業(yè)務(wù)，以股權(quán)融資支持增長機會。Barclay，Morllec和Smith（2001）的理論模型則進一步認為，增長機會價值比重高的企業(yè)，經(jīng)營過程中對財務(wù)危機更敏感。增長機會的債務(wù)融資能力應(yīng)該為負，而且增長機會越多，債務(wù)相對于當前業(yè)務(wù)的比例應(yīng)該越低。

　　資本結(jié)構(gòu)理論的實證性研究支持了成長性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的觀點。Bradley等人（1984），Smith和Watts（1992），Barclay和Smith（1995），Goyal等人（2001）的實證研究證實增長機會與企業(yè)財務(wù)杠桿具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。即企業(yè)增長機會越多，財務(wù)杠桿越低，而且在負債構(gòu)成中，短期債務(wù)越多，而長期債務(wù)越少。Oper等人（1999）對1974-1994年美國上市公司現(xiàn)金和有價證券持有狀況的實證分析表明，增長機會越多，現(xiàn)金流波動幅度大的企業(yè)現(xiàn)金和有價證券在資產(chǎn)中所占的比重越高。

　　2、市場競爭與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

　　市場競爭與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的產(chǎn)生機制，主要是市場競爭影響了企業(yè)的財務(wù)資源競爭態(tài)勢以及企業(yè)的財務(wù)危機狀況，從而對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。理論認為，資本市場的不完美導致企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健程度不同，擁有充足資金的企業(yè)可能采取掠奪行動，消耗財務(wù)脆弱企業(yè)的資金資源，從而迫使其退出產(chǎn)品市場競爭。因此，競爭環(huán)境下，“財務(wù)力量”是一項競爭優(yōu)勢，或者是基本的生存條件，企業(yè)為了維持該優(yōu)勢，財務(wù)政策將趨于保守（Telser，1966）。從財務(wù)危機成本的角度看，考慮到債務(wù)水平與企業(yè)客戶、供應(yīng)商、雇員等利益相關(guān)者以及競爭對手之間的互動關(guān)系，財務(wù)危機往往對企業(yè)的生產(chǎn)銷售以及利益相關(guān)者產(chǎn)生顯著的負面影響，同時給同行業(yè)的競爭對手以可乘之機。因此，為了改善與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，不給競爭對手以機會，企業(yè)會盡量降低財務(wù)杠桿以避免財務(wù)危機（Titman，1984）。

　　大量的實證研究表明，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭能力和業(yè)績。Mak－simovcandTitman（1991）的實證研究表明，產(chǎn)品市場競爭過程必然出現(xiàn)價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流隨之下降，財務(wù)杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財務(wù)危機，引起客戶、具有談判地位的供應(yīng)商、債權(quán)人等利益相關(guān)者出于自身風險控制的角度采取對企業(yè)經(jīng)營雪上加霜的行動，導致銷售下降和市場份額萎縮。OplerandTiman（1994）的實證研究發(fā)現(xiàn)在行業(yè)不景氣時，高負債公司將損失大量市場份額，流向財務(wù)杠桿較低的競爭對手，對外融資能力進一步減弱，最終退出市場。Phillips（1995），Kovenock和Phillips（1995），Chevalier（，1995a、1995b），Kover－nock和Phillips（1997）等的研究發(fā)現(xiàn)，在集中度高的行業(yè)，當業(yè)內(nèi)主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購形成高財務(wù)杠桿時，財務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的競爭對手往往主動發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)（降價、給經(jīng)銷商讓利、增加廣告投入等），降低產(chǎn)品利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入，逼迫財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財務(wù)危機。Zin－gales（1999）對美國1980年解除運輸公司管制時各企業(yè)財務(wù)杠桿水平對管制解除后的競爭地位和生存能力影響的考察，研究發(fā)現(xiàn)，管制解除加劇了競爭，引發(fā)了價格戰(zhàn)，運輸?shù)膰嵐�里價格下降了40％，有4589家地方運輸企業(yè)關(guān)閉。而運輸管制解除前5年，只有1050家企業(yè)關(guān)閉。Zingales發(fā)現(xiàn)，管制解除8年后未能生存下來的企業(yè)大多數(shù)是管制解除前財務(wù)杠桿高的企業(yè)，高財務(wù)杠桿降低了企業(yè)為增強競爭地位所必須的投資力度和價格戰(zhàn)的財務(wù)承受能力。盡管破產(chǎn)企業(yè)中不乏經(jīng)營效率高的企業(yè)，但在競爭過程中，僅僅經(jīng)營效率高并不能保證企業(yè)生存，只有兼?zhèn)浣?jīng)營效率高和財務(wù)資源充足的企業(yè)才能長期生存。

　　3、規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

　　規(guī)模是中小企業(yè)與大企業(yè)區(qū)別的最基本特點，規(guī)模小在很大程度上是決定中小企業(yè)高成長特點和市場競爭激烈特點的主要原因，因此，中小企業(yè)的規(guī)模特征，同樣決定了中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇策略：較低的財務(wù)杠桿水平以保持企業(yè)的競爭優(yōu)勢和解決投資不足問題。實證研究的結(jié)果也支持了這一觀點。

　　在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究中，企業(yè)規(guī)模變量是最重要的考察因素之一。Rajan和Zingales(1995)對西方主要工業(yè)化國家(G-7國家)的資本結(jié)構(gòu)進行研究，結(jié)果表明，除德國外，公司規(guī)模與企業(yè)財務(wù)杠桿比率在各國都成正相關(guān)，即企業(yè)規(guī)模越小，企業(yè)的財務(wù)杠桿比率越低，股權(quán)性融資在資本結(jié)構(gòu)中的比重越大。Demirgul-Kunt&Maksimoric(2001)分析了十個發(fā)展中國家的公司資本結(jié)構(gòu)，認為發(fā)達國家中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模的影響方式同樣作用于發(fā)展中國家的企業(yè)。Huang和Song（2003）對2001年以前在深滬兩市掛牌的上市公司的資本結(jié)構(gòu)進行了實證研究，其結(jié)論認為，雖然中國現(xiàn)在處于從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型時期，但有些在市場化很發(fā)達的國家中影響資本結(jié)構(gòu)的因素以同樣的方式影響著中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)。其中，他們也證明了企業(yè)的財務(wù)杠桿與企業(yè)規(guī)模的正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果同樣也為我國學者肖作平、吳世農(nóng)（2002），陳超、饒育蕾（2003）等證實。

　　總之，資本結(jié)構(gòu)理論及其實證性研究的成果提供了中小企業(yè)具有強烈股權(quán)融資傾向的解釋與證據(jù)。這些成果表明，正是中小企業(yè)具有的規(guī)模小、成長性好、市場競爭激烈的企業(yè)特性，決定了中小企業(yè)為保持其高成長的發(fā)展勢頭和應(yīng)對激烈市場競爭、防止財務(wù)風險的需要而必然采取穩(wěn)健保守的低財務(wù)杠桿融資策略，即以股權(quán)融資為主，而非債務(wù)融資為主的資本構(gòu)成方式。