交易所債市席位結算制度弊端凸顯難以監(jiān)控———債券賬戶結算制呼之欲出

　　易鳴

　　目前，我國債券市場交易結算制度中存在著賬戶結算和席位結算兩種制度安排。為加強債券市場風險管理，促進債券市場健康發(fā)展，本文擬從理論上對債券席位結算制度進行

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一個簡單探討。

　　一、債券席位結算制度安排

　　所謂席位結算制，是指為我國現(xiàn)有集中撮合型債券市場服務的證券登記機構(以下簡稱場內(nèi)登記機構)按照券商席位對該席位上的國債進行結算，而不對席位上的單個客戶進行記錄的一種結算制度安排。在這種制度下，一家券商在集中撮合型債券市場的每個席位都對應多家營業(yè)部及不同的賬戶。交易時，集中撮合型債券市場將對券商的債權數(shù)據(jù)進行前端檢測，但前端檢測的債權數(shù)據(jù)并非券商席位下的每個單獨賬戶，而是場內(nèi)登記機構按席位匯總全部賬戶后的數(shù)據(jù)。這樣，集中撮合型債券市場以券商席位進行監(jiān)控和結算時，席位中的每個賬戶個體的情況就無從知曉。

　　目前，在債券市場可以開展現(xiàn)券買賣和回購兩類交易。在席位結算制度下，現(xiàn)券交易和回購在理論上均面臨著一定的風險。

　　(一)現(xiàn)券業(yè)務

　　1、現(xiàn)券交易及其分析

　　投資者進行國債現(xiàn)貨交易之前，首先應開立國債專戶，并指定一個券商辦理委托買賣手續(xù)，券商在現(xiàn)券交易中居于中介的地位�？蛻舻馁I賣指令通過券商向交易所發(fā)出，債券托管于券商再由券商托管到場內(nèi)登記機構，客戶查詢時也向券商進行查詢，客戶無法從場內(nèi)登記機構進行復核查詢。

　　2、舉例分析說明

　　舉例來說，投資者A在集中撮合型債券市場開立國債專戶后，委托券商C購買了國債500萬元，并托管于券商C；券商C定期向投資者A出具托管證明，并隨時接受投資者A的查詢。盡管投資者A的國債經(jīng)券商C最終托管于場內(nèi)登記機構，但在席位結算制下，場內(nèi)登記機構并不對席位下各投資者的賬戶進行監(jiān)控，因而，投資者A并無法從券商C以外的渠道進行復核查詢。這就為券商C違規(guī)賣出投資者國債提供的可能。在目前券商融資渠道不暢的情況下，當券商C急需流動性或遇重大投資機會等時，券商必然產(chǎn)生違規(guī)賣出客戶國債以融入資金的沖動，在一段時間之后再買回相同品種、數(shù)額的國債。

　　(二)回購業(yè)務

　　債券回購交易，指債券持有人在賣出一筆債券的同時，與買方約定，經(jīng)過一定期限后，以一定價格再行買回該筆債券的交易。

　　1、回購交易及其分析

　　券商作為交易所會員，其債券席位上托管的自營國債和客戶國債，都被自動統(tǒng)一折算成可用于回購的標準券，但這些虛擬的標準券并未按具體的持有人計入各自相應的一級賬戶，而是采取了席位二級托管制。場內(nèi)登記機構以每個席位為控制單位，將各席位下的所有投資者和券商自有債券的托管量折算為可用的標準券。券商在做國債回購交易時，場內(nèi)登記機構通過券商國債席位合并計算標準券庫存余額。在這種制度安排下，券商可在留足一定國債余額以備投資者提取之外，將投資者擁有的國債所對應的標準券額度挪用于券商自身回購，從而超出券商自有債券規(guī)模融入資金。同時，券商仍然按照客戶原有的托管量向投資者出具虛假的托管證明，使得投資者無法知道其所擁有的國債已被券商用標準券的形式挪作它用，投資者的利益嚴重受損。

　　2、舉例分析說明

　　投資者A、投資者B、券商C分別擁有國債面值100萬元、200萬元、50萬元，均托管于券商C在場內(nèi)登記機構的席位內(nèi)。

　　券商C在進行回購交易之前，到場內(nèi)登記機構進行回購登記。隨后，場內(nèi)登記機構將該券商席位中的國債按照一定比例折算為券商可用于回購的標準券額度，假設標準券折算比例為1：1，那么，此時折算的標準券為350萬元。這時，券商C可將席位下超過自有國債所對應的標準券額度用于回購融資，然后投入股市或其他用途。券商C挪用350萬元標準券進行回購融資。

　　二、潛在的風險

　　在席位結算制下，由于市場制度設計中存在的風險隱患，可能加劇市場違規(guī)事件的發(fā)生，不利于債券市場的健康發(fā)展。

　　1、影響金融穩(wěn)定，放大金融風險

　　隨著我國債券市場的快速發(fā)展，在席位結算制下，將進一步刺激券商挪用客戶債券向用于融資的沖動。在有新股發(fā)行等特殊事件的時候，券商很可能利用債券現(xiàn)券、特別是回購來違規(guī)融入大量資金，以追逐盈利機會，債券市場也會因券商的直接推動，導致進一步的波動；另一方面，由于資金被券商違規(guī)引入股市，一旦股市行情大幅下跌、券商受損，極易導致資金難以回流，迫使信用鏈斷裂，從而引發(fā)金融動蕩。

　　2、不利于市場基準利率形成機制和貨幣政策傳導機制的建立

　　債券作為固定收益類證券，尤其是國債往往被視為無風險證券，是形成市場利率的重要工具。隨著我國債券市場的發(fā)展，債券在市場基準利率形成機制方面的功能理應得到更充分的發(fā)揮，但正如上面分析的，券商會利用目前債券席位結算制存在的缺陷，違規(guī)挪用債券進行回購，然后將回購資金進行其他高盈利項目，造成債券市場價格的大幅波動，使得債券應該具有的市場基準利率形成功能難以發(fā)揮。另一方面，由于券商追逐高額利潤，通常會違規(guī)用高息的方式向其他投資人進行融資，從而在一定程度上弱化了央行公開市場操作的力度，影響了貨幣政策傳導機制的有效性。

　　三、解決思路

　　目前，我國債券市場的發(fā)展面臨著良好的契機歷史，為解決集中撮合型債券市場的機制性、制度性缺陷創(chuàng)造了難得的機遇。為解決債券席位解決制度的上述缺陷，進一步促進我國債券市場持續(xù)、快速、協(xié)調(diào)、健康地發(fā)展，應統(tǒng)籌規(guī)劃、重點突破，對債券席位結算制度進行改革。

　　具體思路是：對席位結算制進行改革，取消債券席位結算制度，實行債券賬戶結算制度。場內(nèi)登記機構統(tǒng)一管理債券賬戶，客戶進行債券交易時，場內(nèi)登記機構對客戶的債券賬戶進行監(jiān)控，負責提供債券托管和交割過戶查詢，防止債券的超冒或被挪用。