治理結構的缺陷和信譽機制的弱化，造就了一批游離于健康軌道邊緣的上市公司。他們好像沒有昭彰的劣跡，但其忽明忽暗的背影總是不能讓投資者放心。山東海龍就是其中的一例。

　　打開這家公司的運行記錄，看到的是隱隱疑點和各種怪狀，帶給投資者諸多疑惑與不安

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　　○ 濟南消息

　　怪狀之一——全方位關聯交易大股東全程占款

　　山東海龍(資訊 行情 論壇)于1996年12月26日在深交所掛牌上市，大股東是濰坊巨龍化纖集團公司，為國有獨資公司。

　　山東海龍上市以后，即和大股東之間展開了綿綿不斷、密密麻麻的關聯交易，大股東實物資產屢屢在上市公司變現，投資股權由上市公司承接，雙方原料、產品購銷難解難分，資金往來造成了難以數計的債權債務，巨龍與海龍糾結纏繞，幾乎成了一條雙頭龍而難分母子。正是因為嚴重的五不分和全方位的關聯交易，為大股東占用上市公司資金鋪平了道路并使之暢通無阻。

　　調查顯示，從山東海龍上市起一直到今天，在長達七年多的時間里，大股東占用上市公司資金行為一天都沒有停止過，不僅全程占有，而且數額逐年遞增。山東海龍在上市之初稱，持有公司5%以上的股東對公司沒有欠款。但到了上市第二年，即1997年，應收母公司款就出現了2459.37萬元；至1998年，大股東欠款又比上年翻了一番多，達5673.6萬元。在隨后的幾年里，大股東欠款一路攀升，2002年底達到1.39億元，2003年雖經山東省政府、山東證監局強力催收大股東欠款，但山東海龍仍有巨額資金被大股東占用。

　　巨額資金被大股東所占用，造成山東海龍相關財務結構嚴重失衡。1996年，即公司上市當年的流動資產、流動負債分別為11174.03萬元、5225.81萬元，至2003年分別達到了65464.59萬元、102842.39萬元，分別增長了485.86%和1867.97%，流動負債增長超過流動資產增長3.8倍。公司流動比率、速動比率由1997年的2.2和1.36，2003年分別降低到0.6365和0.5126，均突破了警示線，不但大大加重了財務費用負擔，而且蘊含著明顯的債務風險。

　　山東海龍上市后已進行了兩次配股融資，大股東均未進行過現金配股，交出真金白銀的是中小股東，但公司上億元資金卻被大股東占用了7年之久，試問，中小股東利益在被侵害時投資信心能夠維持幾個七年？而山東海龍又有幾個上億元資金？

　　保全上市公司資產，是上市公司高管層最基本的責任和義務。但是在上市公司利益受到侵害的多年時間里，公司關聯交易公告連篇累牘，投資者又見到過幾許催欠方案和措施？

　　怪狀之二——海龍配股再配股巨龍變現再變現

　　在山東海龍上市后的七年中，其資本運營貫穿始終，兩條脈絡清晰可見。

　　一是再融資爭分奪秒、緊抓機遇。公司于1996年底上市，1997年12月董事會即通過了配股預案。公司于1998年成功完成初次配股，1999年董事會再次及時地通過了增資方案，雖幾經周折，在不懈的努力下，于2002年又一次實施了配股。公司在再融資方面表現了異常高漲的積極性。

　　與此相并行推進的是，大股東向上市公司大肆出售資產，其項目之多，密度之大，變現數額之高，使人有密不透風、應接不暇之感。下面按照其運作意向和實施進程予以排列：

　　1998年完成配股，募集資金用于收購大股東短絲分廠，收購價為1.9億元；

　　1999年通過配股議案，募集資金將用于收購大股東動力公司；

　　1999年以1029.75萬元收購大股東持有的山東資產管理公司750萬股股權；

　　1999年，以負債形式收購大股東長絲分廠收購價款為2.2394億元；2001年，以負債形式收購大股東3萬噸差別化粘膠短纖維在建工程，收購價款為9905.5萬元；

　　2002年，收購大股東動力分廠，收購價格為1.32億元；

　　2003年，收購大股東辦公樓等設施，收購價款為2471.24萬元。

　　上市公司情切切再融資，大股東意忙忙出售資產，兩條線纏來繞去，繞來小股東的現金，又繞進了大股東的腰包，結果形成上市公司經營現金趨緊、債臺高筑、財務費用大大提升、資產負債結構不合理。公司2003年總資產與總負債分別比1996年增長了574%和2501%，負債總額遠遠超出了資產總額增幅。公司資產負債率由1996年的34.54%上升到2003年的70.22%。1996年，公司財務費用為350.51萬元，2003年增加到5101.91萬元，提高了13.57倍。

　　在對大股東資產進行大收購的過程中，上市公司具有明顯的現金支付特點。例如，公司初次配股收購母公司短絲分廠，設計將收購所形成的部分債權在以后配股時轉作股權。其實，早在配股當年，上市公司對大股東的負債就通過關聯交易以貨款支付完畢。2002年公司再次配股用于收購大股東動力分廠后，又一次對大股東支付了巨額現金。

　　同樣，在公司收購大股東資產過程中的一些承諾，也與實際情況有明顯出入。在1998年公司初次配股材料中，公司稱，將要收購的大股東資產短絲分廠為國產化最新設備，具有投資少、見效快、經濟效益高、會給股東以更大的投資回報云云。而實際效果是，公司凈利潤由上年的3439萬元降至2678萬元，每股收益由0.37元降到0.16元，何談見效快，效益高？不僅如此，公司稱上述資產1999年其產量可達3萬噸，但該年短絲產量共完成2.296萬噸，距離承諾產量降低了23.47%。

　　誠然，公司收購母公司的資產有利于

　　減少關聯交易，山東海龍也擺出一幅斬草除根的架勢。但這么多年過去了，直到2003年度，公司與大股東關聯交易仍未斷絕。

　　怪狀之三——漏斗大股東

　　山東海龍與大股東之間發生著許多令人費解的故事。山東海龍2003年發布公告稱，將收購大股東下屬的辦公樓及與公司生產經營服務配套的實體資產。這一消息使人驚異不已：其一，山東海龍以往對母公司資產進行了一系列收購，大有掏空之勢，現在連辦公樓也一并納入囊中，母公司既沒有了辦公樓，又沒有了生產經營服務配套等資產，它還有什么呢？如果它成了一個空殼，如此重大的事項我們為什么沒從山東海龍的公告披露中得到這些信息？其二，如果它不是空殼，其所需要的辦公地點和生產經營服務資產是否又會反向與山東海龍發生關聯關系？

　　一個更讓人迷惘的問題是，他又有什么理由成為一個空殼呢？山東海龍先后以數億資金、應收款收購、沖抵大股東資產，而且大股東一直占用山東海龍的巨額資金，大量資金滾滾流向大股東，按說大股東應該擁有極為豐裕的優質資產——充沛的現金流。即使它有一些歷史包袱，即使它在山東海龍上市時剝離出了優質資產，即使它的經營管理水平不太高，它也會坐擁巨額變現資金而過著小康生活。但是，這些假設都沒有用處，它不僅成了一個空殼，而且是一個爛空殼。

　　有關資料顯示，截至2003年8月31日，巨龍集團注冊資本為1.0145億元，總資產26.434億元，凈資產為-2.01億元。也就是說，這個有26億元資產的集團，其負債已達到28億元之上，已經資不抵債了。

　　以上種種現象使人頓生疑竇——山東海龍大股東究竟怎么了？它到底有多大的財務黑洞？大股東如此之差，不會在短時期內生成，在山東海龍上市之初，有關方面對如此大股東給予了什么樣的評判？大股東狀況以及對上市公司的影響，山東海龍為何沒有對中小股東一個持續、清楚的披露？大股東已經山窮水盡，對其占用資金，山東海龍又如何追討？

　　山東海龍大股東風險還蔓延到其他上市公司。與山東海龍同處一地的另一家上市公司，為巨龍集團提供借款擔保4580萬元，擔保期限為2001年6月至2002年6月，巨龍集團逾期未還。依巨龍集團的現狀看，其歸還的可能性幾乎為零，這自然會給這家上市公司帶來重大損失。巨龍集團就在自己的眼皮子底下，明知為其擔保不可為而為之，原因何在、意欲何為？這是圍繞山東海龍大股東的又一樁怪事。

　　怪狀之四——大股東、二股東都成被告

　　大股東風險越積越重，山東海龍的頭上早已戰云密布。

　　2002年以來，公司大股東、二股東都成了多家債權人被告，彼此捉對兒廝殺，且大股東、二股東之間也開始對掐，幾乎同時在法庭上交手。

　　2002年底公司接到濰坊市中級法院通知書，對濰坊市財政局企業處、濰坊市財政局、濰坊市投資公司訴濰坊巨龍集團借款合同糾紛案，裁定分別將巨龍集團持有8425.6567萬股中的1500萬股、1500萬股、1215.6567萬股及其凍結后派生的紅股與配股予以凍結。凍結期限均為一年，即從2002年12月23日起至2003年12月22日止。在此幾天之前，即2002年12月20日，大股東為山東海龍貸款質押持有公司4210萬股股權。至此，巨龍持有的公司國有法人股8425.6567萬股已全部被凍結。這是公司大股東的股權狀態。

　　有必要在這里請公司的第二大股東出場。公司第二大股東名為濰坊央子鹽化集團公司。2003年底持有公司5065.632萬股，占公司總股本的24.63%。這位在公司股權比例中占有重要位置的二股東有兩件奇事，其一，對大股東一系列變現和占用上市公司巨額資金從沒說過不字；其二，二股東對大股東如此修好，反被老哥哥告上了法庭。山東海龍于2002年11月4日接到山東省高院通知，裁定巨龍集團訴央子集團資產轉讓糾紛一案，將央子集團持有的1800萬股(占公司總股本8.75%)凍結。2002年11月22日，公司公告稱，濰坊市法院對濰坊市商業銀行與央子鹽化集團借款一案做出調解：將央子鹽化持有的公司法人股5065余萬股中的3265余萬股(占公司總股本的15.88%)進行了凍結。至此，央子集團持有的公司5065余萬股股份已全部凍結。

　　從上述一連串事件中可以看出，公司一、二大股東股權全部被凍結的原因雖有不同，但其時間非常集中。是巧合？是為了股權安全？還是另有謀劃？投資者無法找到答案。各凍結期限至今早已超過多日，其股權現狀如何？債務是否清償？債權人意向如何？等等，同樣難以讓人明白。

　　值得關注的另一個問題是，公司第一大股東巨龍集團與第二大股東央子鹽化集團的訴訟。據了解，2002年9月24日，巨龍集團與央子集團簽訂資產轉讓協議，約定：巨龍鹽場一處，經評估，資產價值3696.04萬元。巨龍集團將上述資產轉讓給央子集團，轉讓價格3696.04萬元。雙方于本協議簽訂生效后兩日內辦理資產交接手續，央子集團于本協議生效后十五日內付清資產轉讓款。該協議簽訂后，雙方進行了資產移交。后因央子集團未按協議約定付款，雙方又于2002年10月15日簽訂股權抵債協議一份，約定，央子集團欠巨龍集團資產轉讓款，央子集團自愿以自己持有的山東海龍的股權抵頂欠款，股權共計1800萬股，雙方商定每股價格2.053元，共計折款3696.04萬元，按國家規定于本協議生效后十日內辦理股權轉讓手續。該協議簽訂后，央子集團仍未按協議履行自己的義務，為此，巨龍集團訴至山東省高院。法院認定協議有效，判決央子集團償付巨龍集團資產轉讓款3696.04萬元。該判決日期為2002年12月16日，但直到今天，投資者即未聽到央子集團償債，也沒聽到巨龍申請強制執行，這官司打得蹊蹺。

　　怪狀之五——小股東撿芝麻高管層抱金娃

　　在公司利益被大股東長期侵占的同時，山東海龍中小股東的利益卻沒有得到基本的保障，派現在公司歷年分配方案中幾乎是一紙空白。

　　公司自1996年——2002年7年間，進行過三次分配，包括1997年10送5、1999年10送3轉增5、2001年10送1。在漫長的7年時間里，廣大投資者沒有得到分文派現收入。反而先后以每股5.9元、7.2元的價格兩次交出了配股金。這種分配方式，除了擴大公司股本規模，為進一步再融資搭建更高的平臺，對維護中、小投資者的利益又有多少意義呢？如果上市公司都是這般分配方式，就會嚴重扭曲證券投資理念，市場上也只有投機行為。

　　在公司上市后的第8個年頭上，即2003年，公司終于拿出了每10股派發現金股利0.30元(含稅)的方案。廣大投資者經過8年漫長的等待，得到了每股3分錢的收獲。相比前7年，這是公司的一個進步，但這個進步未免來得太晚了一些，也太小了些吧。

　　大股東大把抓錢，抱走了西瓜，公司派現只是意思意思，小股東撿了粒芝麻對比之下，公司高層的報酬頗為可觀，2003年就抱了個金娃娃。三方利益的天平再一次出現失衡。

　　公司2003年年報披露，公司高層報酬大幅度提高。在公司領取報酬的監事、董事和高層管理人員共計14人，除去3名獨立董事外，其余11人年度報酬總額為247萬元，平均每人22.45萬元。其中金額最高的前3名董事的報酬總額為100萬元，前3名高級管理人員報酬總額為100萬元。40萬元以上1人，30萬元以上6人。

　　建立激勵機制，不但是強化公司治理的題中之義，也是公司持續發展的必要條件。山東海龍提高高層人員薪酬無可厚非。但是，一個科學、合理的激勵機制絕非只是提薪二字所能代替。比如將獎與罰如何對應，獎勵的標準包括哪些內容，業績的真實性如何保證，如何向更為重要的長期獎勵機制過渡等等，都應進行嚴密的設計和科學的論證。這些，在公司公告中皆語焉不祥。此外，應該考慮激勵機制的邊界問題。公司業績不應是激勵的唯一內容。山東海龍因違反有關法規受到中國證監會處罰，大股東占款不能收回，理應在激勵機制中體現其約束性，僅單邊提高高層薪酬，其公司治理是有缺陷的，所謂激勵機制也是不夠完整、不盡合理的。

　　專業人士質疑公司有調節報表之嫌

　　2003年，山東海龍主營業務收入、凈利潤分別比上年增長88.86%和102.09%，應該說有著良好表現。但是，山東海龍的增長并不讓人信服，有關專業研究機構和人士對其進行了多方面質疑。

　　去年10月下旬，有關研究人士在對山東海龍經營和財務狀況進行比較全面的分析后，撰寫了專門報告，摘其要點為：

　　一、山東海龍業績增長因素主要來自產品價格的上漲因素；二、期間費用增長過快吞噬了應得利潤；三、財務風險較大；四、公司有調節會計報表跡象。

　　研究認為，公司受產品價格上漲的影響，2003年利潤有較大幅度增長，但期間費用增長過快吞噬了利潤。公司2003年中期營業費用、管理費用、財務費用分別同比增長200%、113%、197%，導致上半年主營業務增長在80%以上的同時，凈利潤只增長了10%。

　　對山東海龍的營業費用及管理費快速增加，他們認為，一方面，與公司募集資金項目投產，規模擴大有關，另一方面與公司管理水平較低有關。報告還特別提出，集團公司的管理費用和營業費用有可能在山東海龍支取。

　　對公司財務費用的大幅度提高，研究報告從公司業務收入與現金流量比、應收賬款周轉率、存貨周轉率以及新投產項目等，進行了深入的分析后認為，公司短期貸款增速如此之快、規模如此之大，令人疑惑。研究指出，大股東占款、公司為大股東承擔利息費用的可能性較大。

　　此外，有關業內人士結合山東海龍同行業上市公司發展狀況，全面比較公司業績費用比，也得出公司存有調節會計報表跡象的結論。

　　應該指出，該報告乃一家之言。但審視公司年報，可分明看出公司財務結構出現越來越明顯的失衡趨勢。主要表現在：資產負債率進一步提高，2003年比上年增長了8.8%達70.22%；二、流動比率、速動比率在不合理的基礎上進一步劣化，分別比上年降低10.3%、10.7%，分別達0.64、0.513；三、經營現金流量明顯下降。2003年經營現金流量凈增額比上年減少18.74%，從中可以看出，山東海龍在業績大幅度提高的同時，卻加重了不健康的財務因素，并且不能掩飾其生產經營和規范運作等方面諸多疑點。

　　隨著行業周期的轉化和公司發展戰略的調整，公司業績出現一定的波動是正常規律。但是公司的真實性原則和誠信意識永遠也不能放棄。這樣，它才是一個讓廣大投資者放心的公司，一個值得尊敬的公司。(上海證券報 記者鄭義)