相關報道：

　　415億國債回購集中到期 證券市場平穩度過

　　三堂會審千億違規國債回購 監管層震怒券商驚魂

全國偶像歌手大賽 第39屆世界廣告大會 繽紛彩音風暴免費聽 激情新勢力性感新銳動

　　中國結算嚴控國債回購市場風險 處罰程序出臺

　　交易所國債價格的連續下跌就是這樣神奇地傳導到本并不直接關聯的股票市場的：隨著深滬交易所現券折算比例的連續下調以及中國證券登記結算公司關于加強債券回購風險管理的通知出臺。連日來，一些通過回購融資來支撐股價的券商重倉股和莊股紛紛出現大幅下跌，加上宏觀經濟政策的調整，使得本已弱不禁風的滬深股市更是雪上加霜。

　　顯然，市場環境的變化導致了一些機構資金鏈的斷裂，曾經吞噬了包括富友證券、新華證券等眾多機構的國債回購再一次成為了其后繼者的夢魘。

　　挪用債券現象屢禁不止

　　據介紹，國債回購交易是一種以國債為抵押進行拆借資金的信用行為，融資方以相應的國債庫存作足額抵押，獲取一段時間內的資金使用權；另一方融券方則拆出資金，獲得相應期限的國債抵押權以及高于銀行的利息收入。

　　正是如此，其性質決定了國債回購資金的逐利性。華夏證券研究所的魏琦表示，股票相對于其他品種對回購資金的吸引力更大一些，另外由于市場融資渠道還比較狹窄，目前交易所國債回購市場可以說是股市的一個重要融資渠道。

　　業內人士指出，國債回購資金投入到股市本無可厚非，這在國外成熟的資本市場也是極為正常，問題的關鍵在于用于投入股市的回購資金抵押債券是機構自有還是挪用他人的債券。

　　據介紹，此前富友證券被上交所凍結的高達39億元的國債回購余額，其所需的國債現券都是以代客理財的名義高價從社會上融集而來。

　　“事實上，挪用他人的債券進行回購后將資金投入到股市中在業內已經是普遍的現象”，有關人士在接受記者采訪時坦言，在股市行情火爆時，由于資金能夠及時得到歸還不致產生嚴重后果，然而，一旦股市由牛轉熊或者債券價格出現波動，在客戶要求提券或者其質押券不足的情況下，違規回購方在股市無法順利出局將引發一系列的反應。一些機構只能采用連續跌停的方式拋售股票，更加劇了市場的恐慌氣氛，這也是2001年股市進入低迷后國債回購導致許多違規機構覆滅的原因。

　　這位人士指出，隨著近年來眾多莊股的覆滅，莊股時代已經逐漸走向終結，但近期滬深股市的表現來看，國債回購引發的市場風險已經變集中為分散，一些國債回購資金云集的重倉股其風險同樣不可小視。

　　債券下跌引爆回購風險

　　除了股票市場，國債市場也是回購資金的另一大戰場，因此股市和債市的一舉一動時刻都在觸發著國債違規回購者的神經。然而，由于國債價格的大幅下挫以及宏觀經濟政策的調整，違規國債回購最擔心的債券折算比例下降和股市的低迷卻同時出現了。

　　按照交易所債券交易規則和清算規則，國債買入當日便可進行回購，當日債券、回購之間可以多次反復交替操作，形成“回購、買券、再回購、再買券”的滾動模式，但是，這種模式一旦超出合理范圍，在放大資金的規模效率的同時也將埋下隱患。

　　巨田證券的李江林對記者表示，通過國債回購的滾動操作，其資金最高放大可以達到50倍，在債券市場出現劇烈波動時，如果回購套做放大比例過高，將會引發很大風險。

　　事實證明，這種擔心不無道理。從2003年8月開始至今，隨著央行多次上調準備金率，交易所和銀行間兩個債券市場也出現大幅度的持續下挫。連一向堅挺的長期債券也由于國債買斷式回購交易即將開始實施的消息而倒下。上證國債指數(資訊 行情 論壇)由101.89點下跌到4月30日的近期最低點91.1點，跌幅達到10.59%，市值蒸發幾百億元，其中僅4月19日一天交易所國債市場市值蒸發高達35億元。

　　為防止因債券市場大幅下跌所帶來的金融風險，滬深證券交易所近月來連續發布通知，對上市國債折算標準券的比率進行了大幅度的調整，一紙通知使得國債市場瞬間欠庫49億。銀河證券研究中心研究員郭濟敏表示，這是“有史以來”債券市場波動最為劇烈的一個時間段。交易所降低國債折算比例降低無疑將加大國債回購的成本。

　　托管制度亟待改革

　　屋漏偏逢連陰雨，相關部門開始對違規國債回購打出重拳。中國證券登記結算公司在此后發布的《關于加強債券回購業務結算風險管理的通知》重申了結算參與機構不得擅自將其客戶證券賬戶進行回購登記(資訊 行情 論壇)，不得挪用其客戶債券進行融資，對債券業務回購量過大、持續進行滾動回購業務操作的結算參與機構將進行重點監控。

　　然而，有業內人士表示，治理違規回購最根本的措施應該是改變現行的國債托管制度。

　　華夏證券債券業務部高級業務董事胡騰鶴分析認為，目前我國國債現券托管制度基本上實行一級托管，盜賣現券的風險基本消除。但在國債回購上，實施的是國債回購抵押標準券二級托管制度，即以證券公司為單位進行余額監管，交易只體現券商席位交易，而不具體體現單個賬戶，這為券商挪用客戶債券提供了便利，違規資金流入股市的情況無法得到及時的監管。

　　目前由于無法得到監控，對于究竟有多少違規回購資金流入股市，業內也是眾說紛紜。有消息稱，目前券商的國債違規回購金額高達1000億元，為防止再次出現國債回購風險，監管部門正在醞釀改變目前的國債回購的托管方式。

　　“國債回購制度的改革應是分步實施的，目前的回購方式短期內很難改變。這里還牽扯到一系列的問題”，巨田證券的李江林預測，首先游戲規則的改變對于國債市場的活躍可能將產生影響，近期即將推出的買斷式回購也是基于這方面的考慮。此外，目前的情況下回購風險已經對股市產生了一定影響，如果貿然實行新的托管制度，1000億違規回購資金中即使有50%的資金投入到股票市場，對市場帶來的沖擊也是不言而喻的。

　　李江林表示，在國債回購新的制度分步實施的過程中，可能還會有部分莊股或券商重倉股出現問題，這也是市場走向成熟中的必經陣痛。在完全解決這個問題后，股市將有望擺脫債券回購類似的不利影響。