本報記者　辛苦

　　上海報道

　　從4月16日起，213國債從當日最高價92元一路下滑，到4月29日收盤已經跌至71.4元，10個交易日內下跌幅度達到22.39％，跌幅創所有國債之最，市值縮水49.44億元。

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　　國債跌瘋了。4月29日，交易所國債收盤91.24點，較前一交易日下跌1.38％，創下4月12日國債跳水以來單日跌幅之最，超過30億的市值頃刻間灰飛煙滅。整個國債市場沒有歡喜只有憂了。

　　一位資深投資者告訴記者，證券公司非常緊張，許多券商都在找人，“讓他們趕快補交資金。但是有很多人已經無錢可交”。

　　相當多的國債投資商已經陷入困境，其中包括市場上最大的主力之一、國債213(2002年第十三期記帳式國債)的莊家。隨著大盤雪崩式的下跌，投資者爆倉將越來越多，券商爆倉的風險也越來越大。

　　　　債市暴跌

　　從4月12日開始，國債市場從當日最高點97.17點，下跌到4月29日最低點91.17，整整下跌了6點，跌幅達到6.17％。跌幅之大，跌速之快，前所罕見。

　　興創投資咨詢公司總經理、金融注冊分析師錢輝認為，本次下跌的主要原因就在于緊縮性貨幣政策的影響。前期央行對法定準備金率的調整，以及市場對未來人民幣利率上升的預期，導致了市場上對國債收益率的要求上升，因而債券價格大幅度下跌。

　　西南證券研究員劉怡敏說，央行對商業銀行實行差額準備金管理，隨后又將準備金率上調0.5％，這些緊縮性貨幣政策導致市場資金被大量凍結。而買斷式回購的推出，也加速了國債市場的下跌。

　　因此，從4月12日至21日，連續8個交易日，交易所國債指數(資訊 行情 論壇)大幅下挫。

　　隨后幾天，國債指數略有反彈，但這只是更加猛烈地下跌的前兆。4月29日，本次下跌的最強音終于奏響。

　　錢輝認為，29日國債再次暴跌的主要原因可能是市場的心理預期所致。申銀萬國、國泰君安、漢唐等多家券商的研究人員和操作人員都告訴記者，現在市場上都相信，加息政策將馬上出臺。盡管這種加息預期讓國債跌得慘不忍睹。

　　除了加息這略顯縹緲的心理預期以外，4月27日，上海證券交易所突然宣布調整債券與回購標準券之間的折算比例，則是29日下跌的直接原因。27日，上交所公布的債券折算比例大幅下降，這樣雖然降低了交易所的風險，但也快速地打爆了不少投資者的倉位。

　　所謂折算比例，就是投資者在將持有的各期國債進行回購時，以票面價格，按照一定的比例獲得融資額度，比如213國債目前的折算比例為0.76，即票面價格為100元的213國債可以融資76元。該比例由交易所根據當時國債的市場價格每個月調整一次，交易所也有權在緊急狀況下隨時調整這一比例。

　　國債折算比例的下調，意味著回購交易者，特別是以券融資的投資者要承擔更大的壓力。以213國債為例，如果折算比例進一步由0.76下調至0.7左右，則意味著每百元國債只能融資70元，回購者可以選擇向登記結算公司償還6元資金，或者補交相當于6元的標準券國債。如果沒有資金，或者國債，那么就意味者該投資者已經爆倉。

　　因此，折算比例的調整，在國債大幅下銼之后，迅速制造了許多的破產者。其中就包括213國債的主力莊家。

　　　　213國債莊家

　　213國債，2002年9月20日發行，期限15年，票面利率為2.60％，發行規模為240億。據坊間傳言，自從該券種上市初期，就表現出非常明顯“有莊”的跡象。

　　根據上交所的數據顯示，213國債在交易所掛牌上市之后，就表現出極為平穩的走勢。在2003年8月22日，央行突然宣布上調商業銀行一個百分點的準備金比例以后，交易所國債開始大幅跳水，而213國債卻一直巋然不動，一直到2003年10月份才開始小幅調整。在本次下跌過程中，213國債也是在大盤下跌4天以后，于4月16日才開始跳水。

　　異常的走勢表明，213國債背后有異常的情況。

　　知情人士透露，以私人身份進入交易所市場的某上海投資商是213國債的主力。據該人士稱，該投資者從213國債上市起就開始介入，至少涉及7億元的資金，在多家券商開有帳戶，通過不斷的買入國債，然后回購融資、再買入國債，再融資的放大手段進行操作。最多時，該投資者曾經買入超過百億元的213國債，是不折不扣的主力莊家。

　　據透露，此人通過回購，賺取回購利率與國債收益率之間的差額，先后盈利近億元。但是，在16日以后，連續的打擊終于將他打垮。

　　從4月16日起，213國債從當日最高價92元一路下滑，到4月29日收盤已經跌至71.4元，10個交易日內下跌幅度達到22.39％，跌幅創所有國債之最，市值縮水49.44億元。該主力自己的帳面損失就超過20億。

　　此時，交易所調整折算比例，將213國債調至0.76，無疑將該主力逼上絕路。近百億元的回購數量，需要補足的資金同樣是天文數字，莊家此時唯有望天長嘆了。

　　29日，記者通過私人關系希望采訪該投資者，但其不愿透露姓名的朋友稱，已經有數日找不到他。

　　而他的“遺產”，也就是大量回購所應該補交的資金或國債，則將由其所開戶的券商承擔。遺憾的是，記者未能得到他所開帳戶的券商名單。

　　　　券商的爆倉風險

　　213國債主力的潰逃，昭示出大量回購的巨大的風險：放大操作，盈利快，但是爆倉的風險也非常大。

　　有鑒于此，中央登記結算公司于4月27日發出《關于加強債券回購業務結算風險管理的通知》，要求各證券公司加強對于回購交易的控制。

　　而回購交易的大量存在，則是交易所市場更快崩潰的一個原因。

　　申銀萬國研究員指出，由于交易所市場的投資者以投資獲利為主要目標，因此國債交易中存在大量回購交易，以提高資金使用效率，所以在市場情況不佳時也會產生更大的風險。而銀行和保險公司更傾向于獲得國債的利息收益，所以銀行間市場的下跌幅度遠遠小于交易所市場。

　　上交所提供的數據顯示，1至3月份，上交所158個會員單位中，國債現貨總額為1296.48億元，而回購總額則是將近2萬億。以中信證券(資訊 行情 論壇)為例，不足37億的國債現貨，卻做了1242億的國債回購。即使考慮到同時存在的正回購和逆回購，其放大效應也是驚人的。

　　而這種放大效益，卻有可能給券商帶來巨大的風險。

　　還是以213國債的主力莊家為例，由于中央登記結算公司實行的是二級結算，也就是結算公司先與證券公司就其席位上的所有回購進行結算，然后再由券商與其客戶進行結算，而213的主力已經沒有資金可用于結算，那么在登記結算公司與證券公司結算時，證券公司將不得不以自己的資金先墊付。大量的爆倉客戶，將導致券商也出現爆倉危機。

　　除了客戶的損失以外，券商自營的國債也面臨損失的危險。一般來說，券商幾乎不可能將大量資金沉淀在國債投資中，通常是將所購國債回購，然后用于股票投資，而股票也在與國債同時下跌，因此券商的自營業務也面臨穿倉。

　　漢唐證券研究員認為，如果“五一”期間加息政策出臺，加上六月一日起基金公司必須購買20％國債的規定取消，而可以選擇金融債以替代，以及5月21日買斷式回購的正式運行，5月份的國債市場情形仍然不樂觀。

　　果然如是，那么交易所必然還將繼續調低國債的折算比例，惡性循環之下，國債何時見底恐怕難以預測。有人估計，在不斷下跌過程中，將會不斷出現爆倉的券商。