華夏證券研究所 趙獻(xiàn)兵

　　一、靜態(tài)比較分指標(biāo)

　　目前，滬深市場化工行業(yè)涉及化肥、農(nóng)藥、涂料、洗滌品、純堿、無機(jī)化工、磷化工、日用化工、專用化工等化工行業(yè)上市公司61家，而香港市場上市公司多為服務(wù)性企業(yè)，制造類企業(yè)相對(duì)較少，目前香港市場相應(yīng)化工類上市公司僅6家。

表1：香港市場和滬深市場化工類上市公司比較

　　從上表中可以看出，目前滬深兩市化工類上市公司平均市盈率為44.48倍，遠(yuǎn)高于同期香港10.65倍的市盈率，而平均市值規(guī)模為19.74(人民幣)億元，也高于香港市場5.04(港元)億元的平均規(guī)模，反映出滬深市場同類上市公司規(guī)模相對(duì)較大，市值較高，而香港市場同類上市公司的市值普遍較小，如主營乳膠漆的聯(lián)大集團(tuán)(0346.HK)的市值僅有2.85億元。

表2：香港市場和滬深市場化工類公司比較

　　注：股價(jià)為3月15日收盤價(jià)，對(duì)截止3月15日未公布2003年年報(bào)的上市公司每股收益與凈資產(chǎn)收益率均來源2002年年報(bào)，其余上市公司相應(yīng)數(shù)據(jù)來源2003年年報(bào)，每股凈資產(chǎn)為最近數(shù)據(jù)。(最近年度)股利水平=全年度每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利金額/(10*2004年3月15日每股收盤價(jià)格)。行業(yè)PE1計(jì)算中剔除000059、600228、000553、000950、600882、000683、000523、000565、000791與600615業(yè)績波動(dòng)幅度較大公司。香港市場的平均凈資產(chǎn)收益率剔除這一指標(biāo)為-185.85%的中洲控股(HK、0351)。資料來源：Bloomberg華夏證券研究所。

　　對(duì)比上表所列數(shù)據(jù)，從定價(jià)水平來看，同國內(nèi)市場相比，香港市場定價(jià)明顯低于國內(nèi)市場，10.65倍市盈率遠(yuǎn)低于國內(nèi)市場44.48倍的市盈率。成長性來看，化工行業(yè)增長穩(wěn)定，但幅度不大的特點(diǎn)，在香港市場上也同樣存在，PEG平均值達(dá)到2.13，反映出行業(yè)增長速度一般，成長性不足，但較滬深兩市平均5.56的水平為低。從EV/EBITDA值來看，香港市場平均為13.85，滬深兩市平均為18.31，香港市場定價(jià)水平遠(yuǎn)低于國內(nèi)市場。從市凈率PB值來看，香港市場凈資產(chǎn)值較高，PB值較低，平均1.65，滬深兩市平均PB值為4.3。從股利分紅率來看，香港市場分紅率高，平均達(dá)到1.43%2，國內(nèi)市場分紅率為0.96%。某種意義上，香港市場對(duì)機(jī)構(gòu)投資者較為有吸引力。從盈利能力來看，目前化工行業(yè)香港市場與國內(nèi)市場盈利能力存在一定差異，滬深兩市平均凈資產(chǎn)收益率為5.62%，數(shù)值偏低，而香港市場在剔除這一指標(biāo)為-185.85%的中洲控股后，平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到22.21%，但若考慮中洲控股，則香港化工類上市公司的盈利能力也明顯不佳。

　　整體來看，香港市場化工行業(yè)定價(jià)水平低、分紅率高，盈利能力因個(gè)別公司存在差異，比較有投資價(jià)值，需要指出的是化工行業(yè)無論在香港市場，還是在滬深兩市，所反映的成長性相對(duì)一般。

　　二、行業(yè)結(jié)構(gòu)差異大

　　從行業(yè)發(fā)展對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的地位角度，滬深兩地化工類上市公司應(yīng)強(qiáng)于香港市場化工類上市公司。滬深上市公司主營化肥業(yè)務(wù)近20家、主營化學(xué)農(nóng)藥也達(dá)10多家、主營純堿業(yè)務(wù)近10家。我們知道，化肥與農(nóng)藥均屬支農(nóng)性產(chǎn)業(yè)，而農(nóng)業(yè)大國的經(jīng)濟(jì)特征必然使農(nóng)用化工的穩(wěn)定發(fā)展成為我國各屆政府高度關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問題。可見，化肥與農(nóng)藥的支農(nóng)地位必將得到鞏固與加強(qiáng)。而被譽(yù)為“化工之母”的純堿屬于典型的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，是化工等國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要原料基礎(chǔ)，行業(yè)地位不言而喻。相比較，香港僅有的6家上市公司的主營業(yè)務(wù)呈現(xiàn)多元、邊緣的特征。某種意義上，其行業(yè)具有從屬的地位特征，對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響有限。

　　具體分析，高寶綠色(0274)主營業(yè)務(wù)涉及個(gè)人護(hù)理品，但其同時(shí)從事家居與表明活性劑的多元經(jīng)營特征使其日用化工業(yè)務(wù)明顯難以與專業(yè)從事化妝品的上海家化(資訊 行情 論壇)(600315)相競爭，同樣主營聚氨酯原料的聯(lián)大集團(tuán)(0346)也明顯難以與專業(yè)從事聚氨酯原料MDI的煙臺(tái)萬華(資訊 行情 論壇)(600309)相競爭。

　　總體上，滬深市場與香港市場化工類上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)差異主要體現(xiàn)在如下幾方面：(1)行業(yè)地位不同。滬深市場化工公司多屬于基礎(chǔ)行業(yè)，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到基礎(chǔ)性支持作用，如支農(nóng)性質(zhì)的化肥、農(nóng)藥行業(yè)，原料特征的純堿行業(yè)，等等，而香港市場化工公司基本為化工邊緣產(chǎn)業(yè)，在香港經(jīng)濟(jì)中的地位明顯有限，上下產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)度偏弱。(2)行業(yè)趨勢不同。對(duì)于滬深市場，基礎(chǔ)行業(yè)的特征決定了其相對(duì)穩(wěn)定的特征，上下產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)作用有望使行業(yè)在穩(wěn)定基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)發(fā)展，因此相對(duì)平穩(wěn)發(fā)展將是滬深市場化工行業(yè)未來趨勢的主基調(diào)(當(dāng)然不排除化工新材料行業(yè)在技術(shù)突破前提下實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展)；而香港市場化工行業(yè)的邊緣特征及在經(jīng)濟(jì)地位中的弱化特征決定了其未來趨勢具有很大不確定性，或者說其發(fā)展趨勢很大程度上表現(xiàn)為公司自身的性質(zhì)，而難以呈現(xiàn)行業(yè)發(fā)展的群體效應(yīng)。(3)公司競爭力不同。對(duì)于滬深市場，一方面化工行業(yè)中的基礎(chǔ)子行業(yè)同質(zhì)性較大，穩(wěn)定發(fā)展的行業(yè)特征決定了相關(guān)公司的基本競爭力，另一方面諸如化工新材料等專用化工子行業(yè)中多數(shù)上市公司具有明顯的技術(shù)優(yōu)勢，體現(xiàn)為產(chǎn)品的替代進(jìn)口定位，擁有相對(duì)于香港公司的競爭優(yōu)勢；而香港市場化工公司最大特點(diǎn)是主營不突出(如表3)，在經(jīng)營規(guī)模相對(duì)有限(見表1)的前提下多元化定位很難形成核心競爭力，同時(shí)必將不利于公司新產(chǎn)品創(chuàng)新及市場拓展能力的提高。簡言之，香港市場化工公司的小規(guī)模經(jīng)營與多元化定位所表現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)性矛盾必將嚴(yán)重削弱自身的競爭力。

表3：香港市場化工類公司基本業(yè)務(wù)特征

　　注：“明倫集團(tuán)”原名“聯(lián)大集團(tuán)”，且其2003年業(yè)務(wù)中“PU模塑軟硬泡系列產(chǎn)品”已終止。資料來源：Bloomberg、華夏證券研究所

表4：滬深與香港市場化工行業(yè)經(jīng)濟(jì)地位比較

　　三、重點(diǎn)公司的比較分析

　　在香港6家化工類上市公司中，我們擇選可鄙性相對(duì)較強(qiáng)的明倫集團(tuán)(0346)與煙臺(tái)萬華(600309)進(jìn)行業(yè)務(wù)經(jīng)營等競爭性與投資價(jià)值比較。

表5：明倫集團(tuán)(0346)與煙臺(tái)萬華(600309)業(yè)務(wù)特征比較

　　資料來源：明倫集團(tuán)(0346)——截止2003年9月30日止6個(gè)月的公司中期報(bào)告；煙臺(tái)萬華(600309)——2003年年報(bào)

　　據(jù)表5，明倫集團(tuán)(0346)與煙臺(tái)萬華(600309)的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品及業(yè)務(wù)市場分布結(jié)構(gòu)等方面具有一定的相對(duì)可比性。但兩家公司的經(jīng)營狀況及未來戰(zhàn)略定位與發(fā)展趨勢存在明顯的差異。對(duì)此，通過表5，我們至少可以得出如下幾點(diǎn)：(1)煙臺(tái)萬華(600309)主業(yè)突出，基本為TDI產(chǎn)品，而明倫集團(tuán)(0346)盡管在出售其制造聚氨酯發(fā)泡及有關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)后目前主業(yè)為聚氨酯物料，但據(jù)公司公告披露——多元化發(fā)展是其未來發(fā)展戰(zhàn)略。(2)煙臺(tái)萬華(600309)具有相對(duì)于明倫集團(tuán)(0346)的規(guī)模優(yōu)勢，前者2003年全年主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到134371萬元人民幣，是后者半年業(yè)務(wù)收入18003萬港元的7.46倍。(3)煙臺(tái)萬華(600309)的經(jīng)營業(yè)績明顯優(yōu)于明倫集團(tuán)(0346)，前者全年每股收益為0.6元，是后者半年每股收益0.2元的3倍。且前者2003年業(yè)務(wù)凈利潤率高達(dá)17.29%，而后者這一指標(biāo)僅為11.43%。由于兩者的市場結(jié)構(gòu)具有相似性，因此這從一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)了煙臺(tái)萬華(600309)的技術(shù)優(yōu)勢與管理優(yōu)勢。(4)煙臺(tái)萬華(600309)發(fā)展定位在于主業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，隨著8萬噸/年TDI項(xiàng)目的建成投產(chǎn)，正著力推進(jìn)16萬噸/年TDI項(xiàng)目的實(shí)施建設(shè)；而明倫集團(tuán)(0346)擬通過重組并購實(shí)施多元化戰(zhàn)略。基于兩家公司上述業(yè)務(wù)經(jīng)營比較的差異性特征，我們可以給予兩家公司二級(jí)市場合理定位的理性判斷。首先，煙臺(tái)萬華(600309)既有業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況明顯好于明倫集團(tuán)(0346)，因此前者二級(jí)市場的價(jià)格定位有理由高于后者的市場定價(jià)。其次，在相對(duì)技術(shù)優(yōu)勢與管理優(yōu)勢的前提下，主業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張與市場地位的加強(qiáng)比較有利于公司未來經(jīng)營業(yè)績的提升，而對(duì)于經(jīng)營規(guī)模明顯不足的中小公司特征的明倫集團(tuán)(0346)而言，其多元化戰(zhàn)略的定位及通過重組方式的實(shí)現(xiàn)路徑必然存在很大的發(fā)展不確定性。因此從成長性角度，煙臺(tái)萬華(600309)的合理市盈率有理由要高于明倫集團(tuán)(0346)的市盈率水平。

　　四、投資價(jià)值在資源

　　化工，作為石化行業(yè)的下游產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品市場相對(duì)開放，除少數(shù)資源性公司具有較強(qiáng)的壟斷壁壘外，多數(shù)化工產(chǎn)成品難以呈現(xiàn)明顯的市場壁壘。因此，從這一點(diǎn)上說，化工行業(yè)與其他政策性壁壘、區(qū)域性壁壘等較強(qiáng)的行業(yè)相比，滬深市場與香港市場兩地化工公司的投資機(jī)會(huì)差異應(yīng)明顯較擁有政策性壁壘、區(qū)域性壁壘等較強(qiáng)行業(yè)為小。不過，通過上述對(duì)滬深市場與香港市場兩地化工行業(yè)地位的比較分析，我們有理由認(rèn)為：滬深化工公司在二級(jí)市場可以遵循獨(dú)立定價(jià)原則。首先，化工行業(yè)基礎(chǔ)子行業(yè)的定價(jià)有理由可以高于邊緣產(chǎn)業(yè)的定價(jià)；其次，化工原料制造業(yè)子行業(yè)中擁有資源優(yōu)勢公司的定價(jià)有理由高于資源市場依賴型公司的定價(jià)；最后，化工下游精細(xì)化工子行業(yè)中擁有技術(shù)競爭優(yōu)勢公司的定價(jià)有理由高于業(yè)務(wù)多元的中小公司的定價(jià)。

　　靜態(tài)分析，香港市場化工類上市公司6家，業(yè)務(wù)范圍涉及潤滑油、乳膠、油漆、殺蟲劑及焦化等化工產(chǎn)品領(lǐng)域，行業(yè)具有業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕、分紅比例高等特點(diǎn)，對(duì)長線機(jī)構(gòu)投資者比較有吸引力。而且，目前行業(yè)平均市盈率10.65倍，低于市場平均19.93倍水平(2003年末)，但行業(yè)內(nèi)兩極分化現(xiàn)象依然明顯，如中洲控股(HK、0351)是唯一出現(xiàn)凈虧損的上市公司，且凈資產(chǎn)收益率為-158.85%，虧損較為嚴(yán)重，另外如聯(lián)大集團(tuán)(HK、0346)二級(jí)市場的市盈率到達(dá)39.58，遠(yuǎn)高于市場平均水平。QDII推出后，化工的行業(yè)特點(diǎn)決定了其將可能成為機(jī)構(gòu)投資者的階段性投資品種之一。從上述香港市場與滬深市場的比較來看，考慮到目前滬深市場定價(jià)與香港市場定價(jià)有較大差距，從長期投資關(guān)注分紅的角度，國內(nèi)市場定價(jià)有一定下調(diào)壓力，香港市場更有吸引力。由于香港市場多家上市公司主營業(yè)務(wù)基本在國內(nèi)市場，因此未來，隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，這類公司將會(huì)成為投資的關(guān)注點(diǎn)，而國內(nèi)市場同類公司對(duì)長線機(jī)構(gòu)投資者(主要指關(guān)注現(xiàn)金分紅機(jī)構(gòu))，目前定價(jià)水平對(duì)其缺乏一定吸引力。

　　不過，從投資角度，兩地市場的動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析可能更為重要。盡管國內(nèi)市場內(nèi)部化工類上市公司的市值規(guī)模相對(duì)偏小(均值為19.74<人民幣>)，但明顯大于香港市場同類公司平均5.1元<港元>的市值規(guī)模。這從一個(gè)側(cè)面反映了滬深市場會(huì)適合于投資理念的機(jī)構(gòu)資金的介入。另一方面，盡管目前香港市場公司的凈資產(chǎn)收益率等主要經(jīng)營指標(biāo)優(yōu)于滬深市場公司的整體水平，但由于滬深市場公司與香港市場公司在經(jīng)濟(jì)地位上的明顯差異決定了滬深市場公司的未來經(jīng)營具有更多的可靠保證(香港市場公司的弱勢行業(yè)地位增大了其未來發(fā)展的不確定性)。相對(duì)應(yīng)，滬深市場行業(yè)合理市盈率有理由高于香港市場的合理市盈率。由此，我們可以從公司的成長性角度考察公司業(yè)務(wù)地位、資源優(yōu)勢及重要經(jīng)營指標(biāo)等因素來選擇具有投資價(jià)值的上市公司。

表6：滬深業(yè)務(wù)地位及資源指標(biāo)相對(duì)突出公司

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　　附錄一：香港市場化工類公司主要指標(biāo)一覽表

　　附錄二：滬深市場化工行業(yè)公司情況一覽表