袁建軍

　　2004年4月8日銀行金融業(yè)

　　主要結(jié)論：

　　大陸的金融業(yè)遠(yuǎn)未成熟，處于高速發(fā)展期，香港銀行業(yè)進(jìn)入成熟期，增長(zhǎng)依靠對(duì)外擴(kuò)張。

　　國內(nèi)銀行股的市場(chǎng)定位高一些，考慮到國內(nèi)的高成長(zhǎng)性，偏離程度并不大。因此QDII的沖擊非常有限。

　　中國建設(shè)銀行上市，可能會(huì)給QDII的資金帶來一些投資機(jī)會(huì)。

　　一、行業(yè)對(duì)比分析

　　1、經(jīng)濟(jì)地位比較

　　金融業(yè)在香港是非常重要的一個(gè)行業(yè)。銀行業(yè)的資產(chǎn)高達(dá)GDP的5倍。香港是日本以外亞洲最大的銀團(tuán)貸款中心，銀行業(yè)在這方面扮演重要角色。香港是全球第七大外匯交易中心，銀行業(yè)作為主要參與者，做了很大貢獻(xiàn)。

　　香港銀行業(yè)屬高度外向型。以對(duì)外交易額計(jì)，香港是亞洲第三大國際銀行中心，2002年底銀行體系對(duì)外交易額達(dá)6,390億美元。中國內(nèi)地是香港銀行服務(wù)最大的輸出市場(chǎng)。香港是內(nèi)地第二大外資銀行集團(tuán)，僅次于日本。截至2003年5月，以香港為基地的銀行在內(nèi)地共設(shè)立35家分行及支行，大多數(shù)在華南地區(qū)。

　　與內(nèi)地銀行業(yè)不同的是，香港銀行體系的特點(diǎn)是實(shí)行三級(jí)制，即持牌銀行、有限制牌照銀行和接受存款公司三類銀行機(jī)構(gòu)。這三類銀行都可以接受公眾的存款。三級(jí)銀行機(jī)構(gòu)按不同的規(guī)定運(yùn)營(yíng)，只有持牌銀行和有限制牌照銀行才可以稱為銀行。從香港金融管理局公布的數(shù)據(jù)來看，截至2003年年底，香港共有136家持牌銀行、42家有限制牌照銀行和40家接受存款公司，分別來自32個(gè)國家和地區(qū)，這些認(rèn)可機(jī)構(gòu)共經(jīng)營(yíng)1300家分行，組成了龐大的網(wǎng)絡(luò)。此外，還有92家海外銀行辦事處。

　　金融行業(yè)在中國大陸市場(chǎng)，也占有舉足輕重的地位。銀行貸款占GDP的比重是世界上的最高的幾個(gè)之一，2003年該指標(biāo)達(dá)到了235%。由于中國還屬于一個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)體系，金融行業(yè)占GDP的比重還低于工業(yè)。

　　金融行業(yè)雖然在內(nèi)地的地位非常關(guān)鍵，但是發(fā)展還是非常不成熟。主要的表現(xiàn)就是銀行業(yè)的壞帳率非常高，而且資本充足情況還非常低。

表1：行業(yè)成熟度對(duì)比

　　現(xiàn)在我國大陸地區(qū)銀行的消費(fèi)信貸占貸款的比例遠(yuǎn)低于香港地區(qū)的，一個(gè)最重要的原因就是我國居民的收入水平還是非常低。人均GDP2003年剛剛超過1000美元。而香港地區(qū)的人均收入水平已經(jīng)達(dá)到2萬美元，在亞洲地區(qū)僅次于日本。

　　中間業(yè)務(wù)收入比重低，一個(gè)重要原因也是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展水平。因?yàn)椋�在中國大量低收入水平人群的存在，使得�?duì)于收費(fèi)非常敏感。現(xiàn)在中國的借記卡達(dá)到6000多萬張，也就是最近農(nóng)業(yè)銀行開始準(zhǔn)備對(duì)借記卡進(jìn)行收費(fèi)。

　　2、資本市場(chǎng)的地位比較

　　根據(jù)恒生指數(shù)服務(wù)公司提供的報(bào)告，截止到2004年2月21日，恒生成分股中，金融股所占比重高達(dá)42.67%，其中匯豐控股所占的比重高達(dá)32.95%。

　　現(xiàn)在中國大陸市場(chǎng)上銀行股的市場(chǎng)比重在不斷加大，但是依舊還是遠(yuǎn)低于香港的水平。如果中國的四大國有銀行分別在國內(nèi)上市的話，將會(huì)有效的提高指數(shù)中金融股的權(quán)重，提高金融股的市場(chǎng)地位。

　　3、結(jié)構(gòu)性比較

　　匯豐、中銀香港、恒生、渣打、花旗等規(guī)模較大的銀行占據(jù)絕大多數(shù)市場(chǎng)份額，前四位銀行占據(jù)近60%的存款市場(chǎng)份額，另外20多家占據(jù)接近40%的存款市場(chǎng)份額。2003年我國大陸地區(qū)四大銀行的總資產(chǎn)占比達(dá)到了55%。

　　在香港金融業(yè)上市公司中，內(nèi)地業(yè)務(wù)為主的公司主要是光大控股。光大控股旗下主要包括光大銀行和光大證券。由于光大銀行的壞帳率比較高，證券行業(yè)最近兩年不景氣。現(xiàn)在光大控股的主要利潤(rùn)來自于中移 動(dòng)配售股份的逐步出售，投資價(jià)值較弱。

　　香港本地銀行的資本充足率平均達(dá)到15%，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大陸地區(qū)普遍在8%左右的水平。特別是即使現(xiàn)在的水平，由于新的資本充足率的管理辦法在2004年的出臺(tái)，資本充足率下降幅度在2%的水平。大陸銀行界進(jìn)行資本補(bǔ)充的迫切性迅速提高。

　　截止2003年5月，以香港為基地的銀行在內(nèi)地共設(shè)立35家分行及支行，大多數(shù)在華南地區(qū)。另外香港銀行積極參與內(nèi)地銀行的改制和重組。

表2：香港銀行對(duì)內(nèi)地銀行的參股

　　4、上市公司未來定價(jià)趨勢(shì)和投資價(jià)值比較

　　香港的銀行股具有國際化的特點(diǎn)，行業(yè)內(nèi)公司的差距比較大。香港的銀行股占指數(shù)的權(quán)重比較大，成為指數(shù)的風(fēng)向標(biāo)。因此QDII投資香港市場(chǎng)，投資部分權(quán)重股時(shí)，可能難免要投資部分資金給香港銀行股。

　　國內(nèi)的銀行股中，短期內(nèi)要看招商銀行和浦發(fā)銀行的轉(zhuǎn)債的進(jìn)展。國內(nèi)銀行按照市盈率和市凈率是偏高，但是國內(nèi)銀行業(yè)的成長(zhǎng)性超過了香港銀行。因此以內(nèi)地業(yè)務(wù)為核心資產(chǎn)的民生銀行在上市以后，將成為一把標(biāo)尺，是最能夠比較出香港和內(nèi)地投資者對(duì)于銀行股定價(jià)的接受能力。

　　香港資本市場(chǎng)除了銀行以外，還提供了非常多樣化的其他金融股選擇。比較有代表性的有中國人壽和中國財(cái)險(xiǎn)。而在國內(nèi)的資本市場(chǎng)上，現(xiàn)在還沒有一家保險(xiǎn)股出現(xiàn)。

　　由于2003年香港是SARS的重災(zāi)區(qū)，銀行業(yè)也難以幸免。2004年將會(huì)出現(xiàn)恢復(fù)性的增長(zhǎng)。

　　CEPA的實(shí)施，也正在給香港的銀行界帶來新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到60億元立即就可以進(jìn)入中國申請(qǐng)開設(shè)分行，這大大低于原先在入世承諾中的100-200億美元的要求。這立刻就使得能夠進(jìn)入中國內(nèi)地的銀行數(shù)量增加了6家。該規(guī)定的實(shí)施，也會(huì)推動(dòng)其他國家的銀行出于進(jìn)入中國的考慮，到香港地區(qū)通過收購的方式來整合當(dāng)?shù)劂y行。這個(gè)規(guī)定進(jìn)一步鞏固了香港的金融中心地位。

　　2004年下半年中國建設(shè)銀行能夠?qū)崿F(xiàn)在三地同時(shí)上市的話，將會(huì)對(duì)兩地銀行股的定價(jià)水平帶來又一次的重新洗牌。

　　在與香港的金融業(yè)上市公司對(duì)比時(shí)，除了銀行股，A股中的證券公司和信托公司的估值水平全面缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，普遍缺乏值得進(jìn)行價(jià)值投資的對(duì)象。

　　二、上市公司的整體情況

　　1、流動(dòng)性

表3：流動(dòng)性對(duì)比分析

注：金融股包括銀行股；平均市盈率已經(jīng)扣除超過100以上和虧損公司

　　滬深市場(chǎng)的金融股市值規(guī)模要遠(yuǎn)低于香港市場(chǎng)。

　　2、盈利能力

表4：盈利能力比較

注：平均市盈率已經(jīng)扣除超過100以上和虧損公司。

　　從PEG和ROE指標(biāo)看，國內(nèi)的銀行股則顯得更為優(yōu)秀一些。由于在2004年3月前，國內(nèi)銀行新的資本充足率管理規(guī)定出臺(tái)之前，國內(nèi)銀行股的資本補(bǔ)充水平普遍要比香港的要低一些。相對(duì)于香港的銀行股，國內(nèi)銀行股的ROE存在一定程度的高估。

　　滬深市場(chǎng)銀行股的指標(biāo)中，真正具有競(jìng)爭(zhēng)力的只有PEG。香港的銀行股中，11家中有6家出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。而國內(nèi)的銀行股全部屬于正增長(zhǎng)。

　　總的說來，內(nèi)地銀行股處于成長(zhǎng)階段，香港的銀行股要比國內(nèi)的銀行股更有競(jìng)爭(zhēng)力。國內(nèi)的民生銀行估值水平是比較有競(jìng)爭(zhēng)力的。

　　3、市場(chǎng)定價(jià)

表5：市場(chǎng)定價(jià)水平比較

注：由于EBIDA無法獲得，用SALE來代替

　　從市凈率與市盈率來看，香港交易所的銀行股估值水平普遍比A股中低，特別是市盈率最高的銀行，全部是國內(nèi)的A股。

　　金融股與銀行股的整體對(duì)比情況基本保持方向一致。

　　三、重點(diǎn)公司比較

　　下面以進(jìn)入香港恒生指數(shù)的四家銀行外加渣打銀行，與內(nèi)地的三家最好的上市銀行，以及擬上市的中國建設(shè)銀行和中國銀行進(jìn)行對(duì)比分析。

表6：重點(diǎn)公司對(duì)比

　　注：CAR為資本充足率；數(shù)據(jù)均為2003年年報(bào)；*為稅前利潤(rùn)比例；**為2002年年報(bào)；中國銀行和中國建設(shè)銀行的ROE為撥備前的。

　　匯豐控股無疑是香港銀行界中的超一流。其資產(chǎn)規(guī)模比國內(nèi)的四大銀行的任何一家都要高。在香港市值排名第二的銀行股恒生銀行是匯豐控股的子公司，控股比例達(dá)到了62.14%。

　　香港恒生指數(shù)中的銀行股整體素質(zhì)要優(yōu)于內(nèi)地銀行。資本充足率、中間業(yè)務(wù)比重和消費(fèi)信貸和總資產(chǎn)收益率均高于內(nèi)地銀行。由于中銀香港在香港上市銀行中表現(xiàn)出非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，這也表明決定銀行發(fā)展和素質(zhì)的一個(gè)重要因素是發(fā)展環(huán)境。內(nèi)地和香港經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異大體可以解釋內(nèi)地銀行在中間業(yè)務(wù)比重、消費(fèi)信貸和總資產(chǎn)收益率的差距。

　　內(nèi)地上市銀行在凈資產(chǎn)收益率、不良貸款率和壞帳覆蓋率上，與香港主要銀行相當(dāng)。應(yīng)當(dāng)指出的是，內(nèi)地銀行的資本充足情況有相當(dāng)程度的虛增。進(jìn)行資本補(bǔ)充的壓力非常大。這就表明內(nèi)地銀行在凈資產(chǎn)收益率上有一定的泡沫成分。

　　增長(zhǎng)率是內(nèi)地銀行唯一全面優(yōu)于香港銀行的一個(gè)指標(biāo)。這也是維持內(nèi)地銀行市場(chǎng)定價(jià)水平高于香港銀行的重要依據(jù)。

　　2003年1月中國建設(shè)銀行和中國銀行分別獲得225億美元的注資。截止到2002年中國建設(shè)銀行和中國銀行的資本金分別為1072億元和2097億元。不良貸款余額分別為2680億元和4085億元。

　　2003年，中銀集團(tuán)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)幾乎全部用于提取準(zhǔn)備金和消化非信貸資產(chǎn)損失，全年共提取呆賬準(zhǔn)備金246.43億元，消化非信貸資產(chǎn)損失229.81億元，兩項(xiàng)合計(jì)476.24億元。

　　截至2003年末，按照五級(jí)分類口徑，中國銀行集團(tuán)不良授信余額為3438億元，比上年末減少647億元；不良比率為15.92%，比上年末下降6.45個(gè)百分點(diǎn)。

　　在中央對(duì)其進(jìn)行注資以后，假設(shè)中銀集團(tuán)在保持凈資產(chǎn)不變的前提下，有1861億元用于核銷壞帳。考慮到30%的不良資產(chǎn)回收率，可以核銷2658億元的不良資產(chǎn)。如果核銷的不良貸款占一半的比例的話，不良貸款將下降39%，只有2109億元。

　　2003年中國建設(shè)銀行消化不良資產(chǎn)損失為884億元。根據(jù)與中銀集團(tuán)類似的比例，不良貸款消化額為442億元。原先的1072億元也可以全部用來核銷。因此中國建設(shè)銀行可以用來核銷的不良資產(chǎn)規(guī)模大約為1973億元，如果一半用來核銷壞帳的話，不良貸款余額為1693億元。

　　以上的分析表明，注資以后，中國銀行和中國建設(shè)銀行的壞帳率將會(huì)出現(xiàn)了迅速的下降。

　　匯豐控股的利潤(rùn)來源基本上維持了三三制，即亞洲、歐洲和北美洲各占三分之一。其增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�來自于收購兼并。匯豐銀行是具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的超級(jí)銀行。

　　匯豐控股的規(guī)模相當(dāng)于中國銀行和中國建設(shè)銀行的總和。匯豐控股的增長(zhǎng)率達(dá)到了40%，最近五年內(nèi)匯豐控股的利潤(rùn)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)了翻番。由于中國經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展階段，中國的銀行業(yè)也保持一個(gè)更高的增速，中國建設(shè)銀行和中國銀行的利潤(rùn)增長(zhǎng)潛能比匯豐控股要大一些。

　　從凈資產(chǎn)收益率的指標(biāo)看，中國建設(shè)銀行和中國銀行在撥備前的ROE要比匯豐銀行高很多。但是這其中是有一定的虛高成分的。首先是撥備前的利潤(rùn)沒有扣除所得稅。在新的資本充足率管理辦法出臺(tái)以后，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的加大，使得CAR以及核心資本充足率均出現(xiàn)了一定的虛高成分。而且中國建設(shè)銀行和中國銀行從CAR和核心資本充足率的絕對(duì)值看，也低于匯豐銀行。如果考慮以上這些因素的話，中國建設(shè)銀行和中國銀行的ROE指標(biāo)并沒有明顯的優(yōu)勢(shì)。

　　因此如果中國建設(shè)銀行2004年在香港上市的話，除了增長(zhǎng)率其他方面與匯豐控股沒有明顯的競(jìng)爭(zhēng)力。預(yù)計(jì)市盈率會(huì)比匯豐控股和中銀香港要高一些，在25倍左右。這個(gè)市盈率水平基本上與國內(nèi)銀行股的定價(jià)水平接近。

　　至于民生銀行到香港上市，考慮到其歷史包袱比較輕，資產(chǎn)基數(shù)比較小，增長(zhǎng)速度更快，因此在香港的定價(jià)水平會(huì)與A股水平相當(dāng)。

表7：銀行股對(duì)比分析