相關報道：日本經濟復蘇

　　日本經濟仍然存在很多障礙，很可能將目前的周期性復蘇引入歧途

　　□喬納森·安德遜(Jonathan Anderson)／文

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　　兩個月前，《亞洲每周視點》刊載了我所在的公司首席日本經濟學家白川的深入分析。總體的信息很清楚：盡管承認日本當地資產市場和實體經濟出現周期性復蘇，但仍然看不到日本經濟近期在總體上恢復到結構性快速增長的樂觀理由。

　　還沒等我們刊出這份報告，日本就發布了2003年第四季度的GDP數據——按照年率折算，四季度相對于三季度增長率達到令人吃驚的7.9%，這是自上世紀90年代資產泡沫破滅以來的最高季度增長速度。同樣讓人吃驚的是，居民消費和企業投資對這次的增長作出了很重要的貢獻。

　　在2003年前三季度，國內需求增長并不令人興奮。但是到第四季度，日本國內需求增長明顯加速，也已接近過去10年中的最高增速，這不僅讓人回想起2000年中的復蘇。從經濟學家到投資者面對這突如其來的強勢逆轉表示了樂觀的看法。

　　我們也確實看到了增長數據中的某些利好因素。

　　第一，日本中央銀行在1月和2月對外匯的干預超出了市場的預期。經過了過去幾年中走走停停式的貨幣政策波動之后，我們現在看到基礎貨幣供應量增長再次提速。更重要的是，官方態度發生改變，從而扭轉了市場的預期。我們認為，日本中央銀行比以往任何時候更愿意通過外匯干預、內部操作或采用擴張性貨幣政策來結束通貨緊縮狀態。

　　第二，出口持續增長，這為投資增長提供了推動力。折算成年度數據后，2003年第四季度對中國的出口增幅超過35%，1月和2月的增幅則在40%以上。這樣一來，凈出口對第四季度的增長作出了巨大的貢獻，而凈出口在此前的內部復蘇周期中的貢獻率是零或負數。

　　最后，近期消費者信心的增強也給我們留下深刻的印象。某種程度上這反映了過去12個月股票價格的走勢以及早期房地產市場可能復蘇的跡象。近期日本中央銀行政策的變化對此起了重要作用——對較低實際利率的預期刺激了消費，也降低了企業重組的熱度，這意味著破產數量將減少，經濟規模緊縮的可能性也將減小。我們還可以指出勞動力市場可能走出周期性緊縮，工作崗位對申請人數比率的持續增加即是明證。

　　從種種積極因素看——特別是企業現金流和利潤率的明顯改善——不難理解市場上的興奮情緒。

　　截至目前，情況不錯。現在該看些負面的消息了。我們首先應當注意到需求復蘇的步伐明顯緩慢——實際上，去年第四季度的名義消費和投資根本沒有增長。

　　理由很簡單：日本仍然面臨嚴重的通貨緊縮壓力。事實上，第四季度實際增長的大幅提高與不起眼的名義增長之間的差異暗示日本距離通脹復蘇還很遙遠，第四季度的GDP通脹指數實際上在加速下降。

　　第二個關鍵點是，自經濟泡沫在1990年破裂以來，投資活動一直與出口周期緊密相關。盡管從總體上看企業現金流充裕，但我們看不到這方面發生實際改觀的跡象。總體而言，資本支出的增長相對集中于外向型的制造業，國內的建筑和服務業卻依然沒有可供支出的現金，也沒有增加新產能的興趣。

　　換句話說，如果出口增長放緩，投資需求也會不振。我們最近的研究報告中提到了日本出口前景的三個方面：(1)日本出口增長的相當大一部分來自中國；(2)雖然截至目前中國的經濟增長超出預期的水平，但我們仍然認為中國將在今年下半年明顯減速；(3)我們的全球外匯團隊預計未來18個月內日元將對美元進一步升值10%左右——出口可能仍然有利可圖，但增幅將無法與其他海外市場的高速出口增長相媲美。

　　如此一來，日本便只能依賴消費。雖然我們已經看到近期居民消費信心和支出出乎意料的增加，但我們沒有看到白川先生最近提到的五個主要負面因素的改善跡象：即勞務在企業成本結構中所占的高比例、中期將出現的財政緊縮和增稅、已經不高的居民儲蓄率、下降的工資和停滯不前的就業率。

　　我們沒有說這不可能是“新通脹日本”的轉折點。這種可能性很大——無論如何，“千里之行始于足下”。我們也沒有說股票價格不會進一步上漲。這也是可能的——畢竟，目前的日經指數仍然遠遠低于上世紀90年代時上一周期拐點的水平。

　　我們要說的是，客觀地講，眼下的狀況與全面的結構性復蘇之間仍然有很多障礙。不幸的是，這些障礙很可能將目前的周期性復蘇引入歧途。

　　本文作者為UBS首席亞洲經濟學家