資產證券化破冰在即投行業務迎來新曙光

　　紅塔證券投資銀行總部 沈春暉

　　資產證券化的本質和交易結構

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　　資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新。簡單地說，資產證券化是指把缺乏流動性，但具有預期穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券從而融資的過程。資產證券化與傳統證券化，也就是我們所熟悉的股票、企業債券融資方式的最大區別在于后者是以整個企業的信用為基礎進行融資，而前者僅是以企業的部分資產為基礎進行融資。

　　由于資產證券化是以企業的部分資產為基礎進行融資，需要解決的首要問題就是使這部分資產與企業的其他資產隔離開來，使投資者的收益完全來自于這部分具有穩定現金流的資產，而不受到企業整體信用狀況和風險的影響。這就需要通過設計一定的交易結構來實現，因此資產證券化在本質上是一種結構融資。實施資產證券化的首要問題是設計和建立一個能夠使基礎資產與融資方的其他資產相隔離的交易結構，這個交易結構可以通過兩種方式實現。

　　第一種方式是SPC（特殊目的公司）形式。簡單地說，也就是原始權益人將基礎資產出售給SPC，SPC以基礎資產的未來現金收益為支持發行證券（一般稱為“資產支持證券”），以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向證券投資者支付本息。在這種交易結構下，為了保證基礎資產與原始權益人的其它資產相隔離，要求基礎資產“真實銷售”給SPC，原始權益人不能保留追索權，原始權益人的債權人也不能對這部分已出售的資產主張權利。同時，SPC必須是專為本次交易專門設立的機構，其不能從事其它任何具有經營風險的業務，以保證基礎資產所產生的現金流能完全通過自己傳遞給資產支持證券的持有人。也就是說，SPC實際是一個只持有基礎資產的“空殼”公司。

　　第二種方式是信托方式。簡單地說，就是指原始權益人將基礎資產信托與營業性信托機構，成立信托關系，然后原始權益人將其所享有的基礎資產的受益權以信托受益憑證（也是一種可交易的“證券”）的方式發售給投資者。在這樣一個信托關系中，原始權益人為委托人，信托機構為受托人，基礎資產為信托財產，投資者則為受益人，其按份享有受益權。使用信托交易結構也能夠實現風險隔離，這是由信托的特殊法律屬性所決定的。在所有權上，信托財產隨著信托的設立而屬于受托人，但這種所有權是受限的或者說是一種名義上的（在英美法系，其受到受益人“衡平法上所有權”的限制；在大陸法系，受到受益人“受益權”的限制）。而在法律地位上，信托財產又具有獨立性，即信托財產與委托人、受托人和受益人三方的自有財產分離，成為獨立運作的財產。也就是說，在信托交易結構中，原始權益人將基礎資產信托與SPV后，基礎資產的名義所有權屬于受托人，受益權屬于信托受益憑證的持有人，原始權益人及原始權益人的債權人就不能再對這些資產主張權利，從而實現風險隔離。

　　資產證券化在中國破題在即

　　就中國目前的法律環境來說，SPC的交易結構不可行。根據《公司法》、《證券法》及其它相關規范，目前設立有限責任公司和股份有限公司均需滿足法定的設立條件，發行證券的要求則更為嚴格，試圖設立一個“空殼SPC”來發行證券是不可能的。

　　但是，《信托法》的頒布為資產證券化帶來了曙光。相當多利用信托交易結構來實現資產證券化的嘗試已經或正在出現。典型的案例包括中國工商銀行寧波市分行不良資產證券化項目、國家開發銀行債權資產項目和華融資產管理公司不良資產項目等。在上述案例中，工商銀行、開發行、華融是原始權益人，中誠信托、中信信托（后兩個項目）是受托人。這些項目的實施標志著中國境內資產證券化市場的大門已經開啟。當然，這些案例還不是標準意義上的資產證券化，因為投資者購買的還只是含有投資者收益條款的信托合同，還不是信托受益憑證，其也還不能隨意交易，更不能在證券交易所上市。因此，這些嘗試還只能算是“準資產證券化”，但大家相信，有這些嘗試做鋪墊，真正的資產證券化也破題在即了。

　　上述案例沒有直接將產品直接稱為“信托受益憑證”的原因據說是為了遵循《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）的規定。但實際上，上述資產證券化方案的設計不應受到《辦法》的約束。其原因在于這里設立的信托并不是我們常見的、受《辦法》約束的“資金信托”，而是一種“資產信托”。“資金信托”的信托財產是資金，投資者作為委托人和受益人將資金信托給信托機構，信托機構獲得資金后用于股權或債權投資，投資收益由投資者享有。而資產證券化中設立的信托是“資產信托”，是原始權益人將基礎資產信托給信托機構，原始權益人是委托人和受益人，只不過其又將受益權按份出售給了投資者。與“資金信托”中投資者既是委托人又是受益人不同，“資產信托”中的投資者只是受益人。當然，在目前的條件下，即使是信托受益憑證直接上市也還是不現實的。

　　券商投行業務新金礦

　　盡管資產證券化的基礎交易結構比較簡單，但由于其是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物，具體操作起來十分復雜。就國外經驗來說，投資銀行是資產證券化運作的主要推動機構和重要參與者。資產證券化業務也是區別于投行IPO的又一重要業務內容，屬于類似于固定收益證券的結構性融資業務。我國目前由于證券、信托分業經營以及國家明確規定只有信托投資公司能夠從事營業性信托活動，信托公司在目前以信托交易結構實施的資產證券化融資中不可或缺，但證券公司強大的投資銀行業務能力決定了其可以在基礎資產的選擇、基礎資產包的構建、現金流的評估、交易結構的具體設計、證券化產品的設計、風險控制、相關交易文本的起草中發揮重要作用。因此，即使在中國目前的情況下，證券公司也絕不應將以信托方式開展的資產證券化單純視為信托公司的事。實際上，由于資產證券化本身的復雜性，證券公司憑借其長期開展投資銀行業務所具備的業務、人才、技術和客戶優勢，是比信托公司更為適宜的資產證券化項目的推動者和協調人。在以證券公司為主協調人推動的資產證券化項目中，信托公司作為信托關系的受托人，僅承擔一個載體的作用。

　　而且，從長遠看，如果將來營業性信托業務放開（即其它金融機構也可設立營業性信托或者被允許設立專門從事資產證券化的信托），如果信托受益憑證的“證券”性質在我國得到確認，可以上市交易，那么證券公司在資產證券化交易中的作用將更加凸現。

　　再將眼光放長遠一些。隨著資產證券化的意義在我國得到越來越廣泛的認可，《公司法》和《證券法》的修訂有可能為設立SPC留出余地；國家也有可能出臺專門針對資產證券化的法律。這時以SPC方式開展資產證券化將成為可能，屆時證券公司將在資產證券化業務中充當更為重要的角色。正如前面分析的所言，資產證券化使得企業可以不憑借其整體信用而僅拿出一部分資產來融資，其應用范圍將有可能比傳統的證券融資更廣泛。正基于此，美國的投資銀行家常說，“只要有一個穩定的現金流，就將它證券化。”顯然，資產證券化有可能是一個不亞于傳統證券融資業務的投資銀行業務新金礦。

　　面對破題在即的中國資產證券化市場，一些券商已經開始為此進行準備。中信證券就是一個典型的例子。在前述的工商銀行寧波市分行不良資產證券化項目中，中信證券已經參與了資產包的選擇、現金流的評估、產品結構的設計、相關法律文本的修訂等過程，發揮了巨大的作用。而且，2004年初中信證券已經單獨成立企業融資部，專門從事資產證券化業務，這在國內券商中是第一家。對于更多擁有投資銀行業務的券商來說，如何面對資產證券化市場這一投資銀行新金礦，如何參與到目前已經初步啟動的市場中去，如何為中國資產證券化的大發展積蓄人才和技術，將是必須面對的課題。