國(guó)債市場(chǎng)自2004年伊始就呈現(xiàn)出單邊下挫的難堪走勢(shì)，4月21日國(guó)債指數(shù)(資訊 行情 論壇)報(bào)收于92.96點(diǎn)，較年初的99.22點(diǎn)下降了6.31%。在國(guó)債暴跌的影響下，許多財(cái)務(wù)公司都重新要求全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，將賬面虧損變?yōu)閷?shí)際虧損，這樣，一些原本打算持有到期的機(jī)構(gòu)也開(kāi)始堅(jiān)決減倉(cāng)，退出尋找新的投資機(jī)會(huì)，國(guó)債市場(chǎng)陷入了低迷。

　　一、收益率結(jié)構(gòu)及走勢(shì)分析

全國(guó)偶像歌手大賽 51精彩無(wú)線大獎(jiǎng)等你拿 體驗(yàn)財(cái)富之旅贏大獎(jiǎng)! 競(jìng)價(jià)排名火爆大促銷!

　　從收益率曲線圖上看，與年初相比較，收益率曲線總體上表現(xiàn)為平行上移，長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升幅度與中短期國(guó)債基本上相當(dāng)，從收益率上看，目前20年期國(guó)債的到期收益率僅比10年期國(guó)債高出10-20個(gè)基點(diǎn)，而這顯然是不足以彌補(bǔ)利率風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致整個(gè)收益率曲線繼續(xù)平緩。

　　1、目前對(duì)于長(zhǎng)期國(guó)債的定位存在一定的分歧，部分市場(chǎng)成員的觀點(diǎn)是長(zhǎng)期國(guó)債能跨過(guò)幾個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，未來(lái)還有上漲的機(jī)會(huì)，因此下跌到一定程度后，市場(chǎng)將出現(xiàn)明顯的惜售心態(tài)，然而短期國(guó)債難以跨過(guò)一個(gè)緊縮周期，未來(lái)市場(chǎng)機(jī)會(huì)較小，因此受到集中拋售。對(duì)于這種觀點(diǎn)，我們認(rèn)為，目前20年期國(guó)債010107的票息率僅有4.26%，甚至要低于4月20號(hào)新發(fā)的04國(guó)債(3)，該期國(guó)債期限五年，票息率高達(dá)4.41%，高出20年的21國(guó)債(7)15個(gè)基點(diǎn)，原先所謂的高票息率優(yōu)勢(shì)蕩然無(wú)存，對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)講沒(méi)有長(zhǎng)期持有價(jià)值，未來(lái)收益率進(jìn)一步上升不可避免，與此相應(yīng)，010303與010213券均難以避免，尤其是010213券，票息率僅有2.60%，在未來(lái)的升息周期中沒(méi)有投資價(jià)值，將進(jìn)一步受到市場(chǎng)拋售。

　　2、對(duì)于3-6年中短期國(guó)債而言，對(duì)于其定位一個(gè)重要的參考因素就是未來(lái)的物價(jià)指數(shù)走勢(shì)，CPI指數(shù)在一定程度上反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹程度，這也是央行是否調(diào)整基準(zhǔn)利率的一個(gè)重要參考標(biāo)準(zhǔn)。從已公布的數(shù)據(jù)看，今年前三個(gè)月CPI指數(shù)分別為：3.2%、2.1%、3%，已經(jīng)達(dá)到了今年央行的全年控制目標(biāo)。我們認(rèn)為今年下半年物價(jià)進(jìn)一步走高不可避免，央行在金融領(lǐng)域內(nèi)的緊縮難以影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在物價(jià)持續(xù)走高的背景下，央行今年加息的可能較大�？紤]到3%的通漲率水平，3-5年期國(guó)債的收益率未來(lái)的平衡位預(yù)計(jì)應(yīng)該在5-5.2%之間，目前的中短期國(guó)債還有50-70個(gè)基點(diǎn)的下跌空間，以214國(guó)債計(jì)算，基點(diǎn)價(jià)值為0.03元，則大致有1.5-2.1元的下跌空間。

　　3、國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)上新券發(fā)行利率的不斷走高將給二維市場(chǎng)現(xiàn)券帶來(lái)更為負(fù)面的影響，以新發(fā)的010403券為例，發(fā)行利率4.41%，雖然低于二級(jí)市場(chǎng)上4.55-4.80%的到期收益率，但是考慮到利息免稅因素，這一差異就非常明顯了。以下我們將010403券與010301券進(jìn)行比較來(lái)說(shuō)明這一差異所在(注：二者均為跨市場(chǎng)交易品種)。

　　假如目前有資金1000萬(wàn)元，在010301券與010403券之間進(jìn)行選擇，二者買(mǎi)入后均持有到期，則我們將實(shí)際收益率比較如下：

　　需要說(shuō)明的是，國(guó)債投資的利息部分是免稅的，但是資本溢價(jià)則要計(jì)入所得稅，從表中可以看出，盡管目前010301的收益率為4.82%，高出010403大約41個(gè)基點(diǎn)，但是考慮到折價(jià)買(mǎi)入，未來(lái)需要計(jì)入所得稅的因素，010301的實(shí)際收益率僅有4.25%；如果考慮到稅收因素，則010301目前收益率至少仍有25個(gè)基點(diǎn)以上的跌幅，而且未來(lái)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率的逐漸走高，將會(huì)再次導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)再次下跌。

　　以上分析說(shuō)明，目前國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的名義收益率水平并沒(méi)有考慮到稅收因素，并不能反映出真實(shí)的投資收益率，稅收因素將會(huì)導(dǎo)致折價(jià)國(guó)債的收益率下降。這也表明國(guó)債市場(chǎng)的底部仍未出現(xiàn)。

　　二、二級(jí)市場(chǎng)操作建議

　　從4月21日的國(guó)債市場(chǎng)來(lái)看，出現(xiàn)了一定程度的反彈，但是成交量仍未能有效放大，說(shuō)明場(chǎng)外資金介入意愿并不強(qiáng)。結(jié)合到去年8月準(zhǔn)備率上調(diào)后現(xiàn)券市場(chǎng)的二度探底，我們認(rèn)為目前的國(guó)債市場(chǎng)仍然沒(méi)有出現(xiàn)底部跡象，尤其是票息率偏低的長(zhǎng)期國(guó)債。我們認(rèn)為在未來(lái)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率走高的一致性預(yù)期下，長(zhǎng)期國(guó)債的平衡收益率位置應(yīng)該在7-8%之間，這對(duì)于目前僅有5%左右到期收益率的長(zhǎng)債而言，風(fēng)險(xiǎn)是不言自喻的。