轉(zhuǎn)債條款更加貼近市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者積極申購(gòu)，成為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回暖的重要原因

　　條款創(chuàng)新也成為轉(zhuǎn)債受到市場(chǎng)青睞的直接原因

　　熊市思維下的轉(zhuǎn)債條款有助于行情發(fā)展、可轉(zhuǎn)債與市場(chǎng)熱點(diǎn)相得益彰以及機(jī)構(gòu)操作策略的變化使可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)值得期待

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　　今年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)將出現(xiàn)一些新的變化：條款創(chuàng)新力度弱化、強(qiáng)制贖回情形的出現(xiàn)以及股價(jià)到達(dá)贖回觸發(fā)價(jià)仍不行使贖回權(quán)利

　　今年關(guān)注可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值時(shí)不應(yīng)忽視投資風(fēng)險(xiǎn)的存在

　　在具體操作中應(yīng)注意：選取轉(zhuǎn)債市價(jià)與理論價(jià)值較低的品種、從公司基本面狀況選取重點(diǎn)關(guān)注品種、在有特殊贖回條款的可轉(zhuǎn)債中選取投資品種、關(guān)注滿足向下修正的可轉(zhuǎn)債，當(dāng)然應(yīng)回避那些股價(jià)已高于贖回價(jià)的品種

　　一、 去年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

　　經(jīng)歷前幾年的低迷后，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在2003年重現(xiàn)生機(jī)，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)都出現(xiàn)了令人鼓舞的變化。

　　1、一級(jí)市場(chǎng)

　　2003年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)行量出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，全年可轉(zhuǎn)債共計(jì)融資185.5億元，幾乎占到全年再融資市場(chǎng)的半壁江山。

　　2、二級(jí)市場(chǎng)

　　2003年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)不僅一級(jí)市場(chǎng)火爆，二級(jí)市場(chǎng)成交額也創(chuàng)下了歷史最高值，達(dá)到636億元。數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去的15個(gè)月(2003.1-2004.3)中，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出震蕩盤(pán)升的走勢(shì)，區(qū)間漲幅達(dá)37.5%。

　　3、條款創(chuàng)新成為回暖的直接原因

　　2003年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)回暖，除了管理層的大力扶持外，發(fā)行公司大幅修改可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)成為直接原因。

　　通過(guò)對(duì)發(fā)行的16只可轉(zhuǎn)債條款進(jìn)行分析，條款創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一、較高的利率補(bǔ)償，二、極低的轉(zhuǎn)股溢價(jià)，三、高額的回售價(jià)，四、相當(dāng)寬松的回售條件，五、較短的轉(zhuǎn)股期限制。

　　二、今年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)展望

　　1、今年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)依然值得期待

　　在股市趨勢(shì)向好的背景下，今年的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有望延續(xù)今年的良好勢(shì)頭。一級(jí)市場(chǎng)方面，今年可轉(zhuǎn)債的發(fā)行量有望再破紀(jì)錄。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年已經(jīng)公告但尚未實(shí)施的可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案就達(dá)到12家，其中8家已獲股東大會(huì)通過(guò)，而今年1月份公布將要發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司已有2家，預(yù)計(jì)今年可轉(zhuǎn)債的融資額將是去年的1.6倍以上。

　　二級(jí)市場(chǎng)方面，基于如下四個(gè)方面的原因，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有望進(jìn)一步轉(zhuǎn)好。

　　第一、熊市思維下的轉(zhuǎn)債條款有助于行情的發(fā)展。2003年發(fā)行的轉(zhuǎn)債品種基本上都是在熊市中發(fā)行，轉(zhuǎn)債條款大多照顧了二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)，這種可轉(zhuǎn)債的特性就是轉(zhuǎn)股價(jià)低，而且更偏向債券的特性。在股市牛熊交替過(guò)程中，這種按照熊市思維設(shè)計(jì)的可轉(zhuǎn)債內(nèi)在投資價(jià)值更高，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的最終出路并不是由發(fā)行者贖回，而是轉(zhuǎn)換成公司股票，一旦股市走好則其中的價(jià)差以及出現(xiàn)的投資套利的機(jī)會(huì)將使其價(jià)值大幅提升。

　　第二、可轉(zhuǎn)債與市場(chǎng)熱點(diǎn)相得益彰。綜觀可轉(zhuǎn)債品種，涉及到的行業(yè)都是關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的戰(zhàn)略性行業(yè)，如鋼鐵、銀行、能源等，這與股市行業(yè)的相對(duì)投資價(jià)值理念十分吻合。這一方面顯示出發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司大多質(zhì)地優(yōu)良，另一方面也表明可轉(zhuǎn)債的價(jià)值在于其轉(zhuǎn)換成股票。所以，股價(jià)走好，可轉(zhuǎn)債價(jià)格也在上升。

　　第三、成為機(jī)構(gòu)關(guān)注品種。2003年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)吸引了眾多國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)的關(guān)注，如QFII共計(jì)參與了5只轉(zhuǎn)債的申購(gòu)。目前在國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)偏弱的情況下，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已成為機(jī)構(gòu)投資者的重點(diǎn)關(guān)注品種。

　　第四、操作策略的變化。在牛市中一般不能將轉(zhuǎn)債看作債券，這是由于一旦市場(chǎng)走好，轉(zhuǎn)債的行情一點(diǎn)也不遜色于正股走勢(shì)。所以，我們研究可轉(zhuǎn)債行情的操作策略，可以借鑒A股市場(chǎng)的操作策略。這樣，可轉(zhuǎn)債股性和債性的雙重特征就使其在股市行情好的時(shí)候可隨A股同漲。

　　2、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可能出現(xiàn)的一些變化

　　1，條款創(chuàng)新的弱化

　　2003年發(fā)行人在轉(zhuǎn)債發(fā)行條款創(chuàng)新上的積極態(tài)度，充分體現(xiàn)了發(fā)行人希望投資者積極轉(zhuǎn)股的意愿。

　　許多上市公司為了保證發(fā)行成功，推出了不少有利于轉(zhuǎn)債投資人的條款以增加申購(gòu)吸引力。值得關(guān)注的是，這雖然順應(yīng)了當(dāng)時(shí)投資者的需求，但大大增加了發(fā)行人的發(fā)行成本和轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)。如向下修正條款，轉(zhuǎn)股價(jià)格與轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股后公司未來(lái)股本有直接的關(guān)系，轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正后無(wú)法再向上調(diào)整，因此該條款對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，是關(guān)系到未來(lái)每股收益的重要因素之一。

　　目前機(jī)構(gòu)投資者對(duì)轉(zhuǎn)債的投資理念已逐漸發(fā)生了變化，對(duì)可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值的判斷已從2002年時(shí)的較關(guān)注溢價(jià)比例、向下修正等偏股性條款，慢慢轉(zhuǎn)向關(guān)注票面利率、到期贖回價(jià)等偏債性條款上。今后將有越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者以純債價(jià)值作為重要的判斷依據(jù)。相信在越來(lái)越成熟的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司對(duì)類似的必須向下修正條款會(huì)謹(jǐn)慎采用。

　　2，強(qiáng)制贖回情形的出現(xiàn)

　　隨著股市持續(xù)好轉(zhuǎn)，近期觸發(fā)轉(zhuǎn)債贖回條款的可轉(zhuǎn)債開(kāi)始出現(xiàn)。2月12日，鋼釩轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)發(fā)布了可轉(zhuǎn)債贖回公告，成為國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)首個(gè)行使強(qiáng)制贖回權(quán)的案例。2月27日和3月10日，機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)、萬(wàn)科(資訊 行情 論壇)轉(zhuǎn)債也相繼發(fā)布了提前贖回公告。理論上講，強(qiáng)制贖回的實(shí)施將增加轉(zhuǎn)債持有人的轉(zhuǎn)股壓力，進(jìn)而對(duì)股價(jià)形成一定壓力。但實(shí)際影響的大小，取決于公告日的轉(zhuǎn)債存量相對(duì)于當(dāng)前股本的擴(kuò)張比率，以及公告日至贖回日期間的市場(chǎng)情況。在今年股市向好的預(yù)期下，我們估計(jì)強(qiáng)制贖回的情形仍有可能發(fā)生。

　　3月18日民生銀行(資訊 行情 論壇)發(fā)布公告稱，同意當(dāng)公司可轉(zhuǎn)債滿足贖回條件時(shí)公司不行使可轉(zhuǎn)債贖回權(quán)。放棄贖回權(quán)利給予投資人更大的權(quán)利，使可轉(zhuǎn)債價(jià)格更有想象空間。

　　值得關(guān)注的是，目前唯一沒(méi)有贖回條款的上市可轉(zhuǎn)債云化轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)，由于不會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)制贖回情況，反而有可能在股市向好時(shí)成為轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的一個(gè)亮點(diǎn)，建議密切關(guān)注。

　　三、今年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)分析

　　1、 在關(guān)注投資價(jià)值時(shí)不應(yīng)忽視投資風(fēng)險(xiǎn)

　　隨著股市于2003年11月13日見(jiàn)底回升，上市交易的可轉(zhuǎn)債價(jià)格已出現(xiàn)了一定漲幅，遠(yuǎn)高于其純債券價(jià)值的水平，目前許多可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格與其理論價(jià)值比均已達(dá)到90%以上，轉(zhuǎn)債市價(jià)與理論價(jià)之比低于90%的僅有8只。因此目前可轉(zhuǎn)債的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，在關(guān)注可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值的時(shí)候，也應(yīng)重視可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、 投資策略分析

　　1，選取轉(zhuǎn)債市價(jià)與理論價(jià)值比較低的品種從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)。對(duì)于轉(zhuǎn)債市價(jià)與理論價(jià)值比較低的品種，可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，這些公司有豐原轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)、龍電轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)、山鷹轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)、國(guó)電轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)、西鋼轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)、復(fù)星轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)、邯鋼轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)、首鋼轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)。

　　2，從公司基本面狀況選取重點(diǎn)關(guān)注品種。目前發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司中除了絲綢轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)、華西轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)外，其余公司的股票價(jià)格均位于轉(zhuǎn)股價(jià)上方，某些股票價(jià)格甚至超過(guò)了贖回價(jià)。對(duì)于股票價(jià)格位于轉(zhuǎn)股價(jià)及贖回價(jià)之間的轉(zhuǎn)債品種，影響轉(zhuǎn)債價(jià)格的主要因素在于股票價(jià)格的變動(dòng)，隨著股價(jià)上升，可轉(zhuǎn)換債券相對(duì)于轉(zhuǎn)換價(jià)值的溢價(jià)會(huì)不斷減少，此時(shí)投資轉(zhuǎn)債應(yīng)該主要關(guān)注股票價(jià)格的運(yùn)行趨勢(shì)，重點(diǎn)關(guān)注基本面向好的公司，從中選取具有一定投資價(jià)值的品種。對(duì)于股票價(jià)格已比較接近贖回價(jià)的轉(zhuǎn)債品種如國(guó)電轉(zhuǎn)債、水運(yùn)轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)、雅戈轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)等，其投資價(jià)值相對(duì)有限。

　　3，股價(jià)已高于贖回價(jià)的品種不建議投資。股價(jià)已高于贖回價(jià)的品種投資價(jià)值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價(jià)格一般都遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對(duì)股票價(jià)格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。目前這類品種包括萬(wàn)科轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)、復(fù)星轉(zhuǎn)債、機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債。

　　4，在有特殊贖回條款的可轉(zhuǎn)債中選取投資品種。2003年末以來(lái)，隨著股市好轉(zhuǎn)，具有可轉(zhuǎn)債品種的公司，股價(jià)大多已超過(guò)其轉(zhuǎn)股價(jià)，股價(jià)進(jìn)一步上揚(yáng)超過(guò)贖回價(jià)達(dá)到贖回條款所規(guī)定的條件后，發(fā)行公司將實(shí)施贖回條款，可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值受到抑制。對(duì)于沒(méi)有贖回價(jià)限制、或贖回期限較晚的股票，近期不受贖回條款的制約，預(yù)計(jì)這類轉(zhuǎn)債品種將成為未來(lái)市場(chǎng)熱點(diǎn)。從銅都轉(zhuǎn)債(資訊 行情 論壇)前期的股票及可轉(zhuǎn)債的走勢(shì)來(lái)看，在股價(jià)翻番的條件下，其可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格漲至170元左右，股價(jià)與贖回價(jià)格比高達(dá)130.77%，主要原因在于其贖回條款必須在可轉(zhuǎn)債發(fā)行兩年后方可實(shí)施，給市場(chǎng)留下了炒作空間。據(jù)此，我們認(rèn)為具有這類條款的公司將可能成為未來(lái)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的熱點(diǎn)所在，這些公司包括山鷹轉(zhuǎn)債、云化轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債。

　　5，關(guān)注滿足向下修正的可轉(zhuǎn)債。華西轉(zhuǎn)債與絲綢轉(zhuǎn)債已滿足向下修正條款的規(guī)定。華西轉(zhuǎn)債規(guī)定當(dāng)公司股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中至少20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)不高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)在不超過(guò)10%的幅度內(nèi)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)。修正幅度在10%以上時(shí)，由董事會(huì)提議，股東大會(huì)通過(guò)后實(shí)施。絲綢轉(zhuǎn)債規(guī)定當(dāng)公司股票連續(xù)30個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)格的算術(shù)平均值低于當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)在不超過(guò)20%的幅度內(nèi)降低轉(zhuǎn)股價(jià)格；修正幅度超過(guò)20%以上時(shí)，由董事會(huì)提議，經(jīng)股東大會(huì)審議后實(shí)施。降低后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于降低前30個(gè)交易日公司股票收盤(pán)價(jià)格的算術(shù)平均值。

　　對(duì)于股票價(jià)格位于修正條款所規(guī)定修正價(jià)格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，雖然可能隨著股票價(jià)格的不斷走低，使得其可轉(zhuǎn)債期權(quán)的價(jià)格不斷下滑，甚至期權(quán)的價(jià)格已經(jīng)接近于0，轉(zhuǎn)債的價(jià)格已經(jīng)接近其債券價(jià)值，但是由于修正條款的存在有可能使得可轉(zhuǎn)債中期權(quán)的價(jià)格得到恢復(fù)，因此對(duì)這些品種應(yīng)當(dāng)積極跟蹤公司動(dòng)態(tài)，對(duì)有向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格意向的公司可以重點(diǎn)關(guān)注。

　　本版作者聲明：在本機(jī)構(gòu)、本人所知情的范圍內(nèi)，本機(jī)構(gòu)、本人以及財(cái)產(chǎn)上的利害關(guān)系人與所評(píng)價(jià)的證券沒(méi)有利害關(guān)系。

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