債券買斷式回購業務的推出將打造債市新格局

　　主持人的話：

　　近日，財政部、中國人民銀行、中國證監會聯合發布《關于開展國債買斷式回購交易業務的通知》。之后，中國人民銀行發布《全國銀行間債券市場債券買斷式回購業務管理規定》，對銀行間債券市場債券買斷式回購業務作了具體詳細的規定，并將于5月20起施行。這標志著買斷式回購交易將正式啟動。

　　廣東證券發展研究中心初昌雄

　　一、何為買斷式回購

　　國債買斷式回購是指國債持有人將國債賣給購買方的同時，交易雙方約定在未來某一日期，賣方再以約定價格從買方買回相等數量同種國債的交易行為。買斷式回購又稱開放式回購，它與目前債券市場通行的質押式回購(又稱封閉式回購)的主要區別在于標的券種的所有權歸屬不同。在質押式回購中，融券方(逆回購方)不擁有標的券種的所有權，在回購期內，融券方無權對標的債券進行處置；而在買斷式回購中，標的債券的所有權發生了轉移，融券方在回購期內擁有標的券種的所有權，可以對標的債券進行處置，只要到期時有足夠的同種債券返售給正回購方即可。

　　二、買斷式回購的主要功能

　　買斷式回購不僅具有與質押式回購一樣的融資功能，而且還具有價格發現和避險套利的功能，同時還能提高債券市場的流動性。

　　1、活躍市場交易、提高債券的流動性

　　在封閉式回購中，由于逆回購方無權對質押的債券進行處置，造成了大量的債券凍結，使得可供交易的現券存量減少，嚴重影響了債券市場的流動性，限制了債券的交易，加劇了債券市場的供求矛盾。隨著貨幣市場的迅速發展，越來越多的債券被凍結、流動性越來越低、債券市場供求矛盾進一步加劇。買斷式回購最大的意義在于解凍了封閉式回購下的大量債券，解決了標的債券的二次利用問題，極大地提高了債券的流動性和利用效率。對活躍現券市場交易、提高現券交易的規模、解決債券供求矛盾等方面均具有重要意義。

　　2、價格發現功能

　　買斷式回購是一方先將其持有的債券賣給另一方，并約定在未來的某一日期以約定的價格買回相等數量的同種債券的行為。它實際上是一項現券交易和一項相對應的遠期交易的結合。由于買斷式回購引入了遠期價格揭示機制，其到期交易價格不僅反映了融資融券活動的成本，而且還反映了交易雙方對利率變化趨勢的預期以及對標的債券遠期價格的預期，提高了市場的價格發現能力。此外，由于多種套利模式的存在，可以大大提高債券市場的定價效率，使債券收益率曲線趨于平滑，債券利率期限結構更加合理。

　　3、避險套利功能

　　目前的債券市場是一個單邊的市場，只有在價格上漲時才能獲利，投資者在預期債券價格可能下跌的情況下，只有拋售手中的債券以避免損失。由于引入做空機制，買斷式回購交易可以有效地解決這一問題。在升息預期下，逆回購方可以通過賣空交易賣出所融入的標的券，待價格下跌后買回原券并到期還券，在回購期間內高賣低買所得差價即構成融券賣空交易的盈利。對于債券持有人來說，可以通過套期保值交易將所持債券余額與買斷式逆回購下的融券賣空操作匹配，多頭頭寸與空頭頭寸對沖，規避所持債券余額的市值波動風險。

　　4、催生多種盈利模式

　　由于買斷式回購交易具有融券和做空的功能，所以在這基礎上，通過各種組合可以派生出眾多的新的盈利模式。除了傳統的回購放大模式之外，利用買斷式回購的做空機制，可以派生出逆回購放大模式，該模式的原理與傳統的回購放大模式相似，只不過方向相反，在循環逆回購過程中不斷放大空頭頭寸，實現空頭效益的放大。通過將現券與買斷式逆回購下的融券賣空操作匹配可以派生出套期保值模式。通過不同券種的走勢分化進行組合操作可以派生出債券組合套利模式。通過不同回購品種利率的差異進行操作派生出回購利率組合套利模式。在買斷式回購下投資者可以根據自己對市場的判斷構建各種各樣的組合模式，獲取最大的收益。

　　三、買斷式回購對市場的影響

　　1、促進債券市場走向成熟和理性

　　雖然和封閉式回購中循環正回購對市場產生的單邊助漲效應一樣，在買斷式回購交易過程中，循環逆回購會放大賣空壓力并對市場造成助跌動能，給市場造成短期的波動。但從長期來看，由于買斷式回購增強了債券市場的流動性，大大提高了債券市場的定價效率，從而使債券市場的交易行為更加成熟和理性。同時由于跨市場套利的存在，銀行間和交易所市場的聯動性明顯加強，成交更趨活躍，價差逐漸縮小，市場收益率曲線更合理。

　　2、為投資者提供了更多盈利機會

　　由于買斷式回購引入了做空機制，使得投資者不僅在債券價格上漲的情況下獲利，而且在預期債券價格下跌的情況下也能夠通過做空獲利。這一點對銀行、保險、基金來說尤其重要，因為債券投資是他們資產結構中相當重要的組成部分，在市場下跌的過程中，不可能通過賣出所有債券來規避價格風險，買斷式回購的推出為它們提供了有效的避險工具和盈利手段。另外，買斷式回購派生出的眾多新的盈利模式為投資者提供了的巨大的操作空間。

　　3、推動債券市場創新進程

　　由于買斷式回購實質上是即期交易和反向遠期交易的組合，因此隨著買斷式回購的啟動，國債遠期交易的推出應該是順理成章的事，而比遠期交易更具標準化特點的國債期貨交易復出預計也會為時不遠。所以買斷式回購的推出對推動國債市場的創新具有重要的意義。

　　上海證券報