2004年4月17-18日，中國金融開放與商業銀行改革論壇在北京國賓酒店二層大宴會廳隆重舉行。本次論壇旨在為境內外的各級商業銀行機構出謀劃策、提供交流與合作的機會，進一步推動中國商業銀行改革健康、高效、深入開展。新浪財經對本次論壇進行了現場播報。以下為論壇實錄。

　　鈕文新：首先自我介紹一下，我是財經時報的副總編鈕文新。中國的金融改革已經

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到了非常關鍵的時候，按照溫家寶總理的講話，只許成功不許失敗。所以我們做這樣一個研討，實際上也是減少失敗概率的一種方式。大家可能更加關注商業銀行的改革問題，實際上整個金融改革當中有一個非常重要的環節，那就是中央銀行。從去年開始，我們看到中央銀行已經作出了大量的嘗試，用市場的手段來面對我們這樣一個金融市場。我們今天首先請到的是我們非常著名的金融學家，也是我們現在中央銀行貨幣政策司的司長易綱先生，請他來講一下貨幣政策和商業銀行的流動性管理的問題。下面有請易綱先生。

　　易綱：首先感謝會議的組織者給我這樣一個機會，跟大家一塊交流一下中國的宏觀經濟形勢與貨幣政策，我的講演是半個小時左右，然后留一點時間和大家交流。

　　我想講這么幾個題目，一個是當前的宏觀形勢，另外一個是穩健的貨幣政策的近期取向。第三，講講金融市場業務操作。

　　大家知道，中國的經濟在改革開放以來長期快速發展，我們平均的GDP增長率改革開放25年是將近9%，去年我們的GDP也超過了9%，是近幾年最快的。今年第一季度，我們的GDP是9.7%，固定資產投資43%，整個經濟呈現出一個非常快速的發展態勢。從金融的形勢來看，我們的貨幣政策在最近幾年來一直實行的是穩健的貨幣政策，在過去幾年，貨幣供應量的增長率大體上都是在14%—16%之間。從去年開始，貨幣供應量有所加快，到了今年的第一季度貨幣政策的取向從市場上看是非常明確的，但是貨幣供應量仍然在高位運行，我們第一季度的貨幣是在19%左右，貸款也是同比增多。基礎貨幣增加低于貨幣供應量，中央銀行加大了對基礎貨幣的調控，整個市場的頭寸是寬松的，貨幣市場的利率還有所下降。

　　這是中國GDP的走勢，大家看得很清楚，我所說的改革開放二十五年，基本上這張圖上都可以看得到。我們這二十五年雖然平均大約9%，但是大家看到它的波動是相當大的，這里有八十年代初的一個比較低的時期，特別是比較大的一個波動是89年、90年這樣一個比較低的時期，然后有92年的高峰，從92年以后，中國的GDP是14%，從那以后每年以一個百分點的速度增長。到了98年，亞洲金融危機的時候，中國的GDP進入了7%—8%這樣平穩的增長速度。去年的GDP，從增長趨勢上看有所加快。貨幣政策是宏觀調控的主要工具之一，貨幣政策的一個主要任務就是希望我們的增長是全面的、協調的、可持續的，盡量避免過去曾經發生過的比較大的起伏，我們希望今后中國的GDP將是高質量的，將是資源節約型的，將是比較平穩的，而避免這種比較大的起伏。(見圖)這個是我們的固定資產投資，大家看到了，也是有這樣的一個趨勢，就是在92年到93年的時候是一個高峰，最近有一個比較快的傾向，這是一個季度數字，一下子高了很多，如果換成全年的數字來看，希望不會這么高。總的說來，固定資產投資也應當是比較平穩的。我們知道93年的時候發生了比較高的通漲，如果要用實物量來比，我們最近的固定資產投資的速度相當快的。衡量一個經濟過熱還是正常，我們有很多的指標，比如說最有名的就是宏觀經濟的四個指標，就業、GDP，通貨膨脹，國際收支平衡，中國這樣一個經濟，如果要用就業作為一個指標來決定這個經濟是熱的還是不熱，中國經濟永遠也沒有過熱的時候，因為中國的勞動力的供給，特別是非技術型勞動力的供給基本上是無窮的，從就業上不會有勞動力短缺的問題，白領和高級管理人才還是有短缺的。但是從就業方面來說，中國的經濟永遠不會過熱。有的經濟學家用所謂的GDP的概念來衡量經濟是否過熱，有的用通貨膨脹衡量經濟是否過熱，實際上還有幾個指標可以衡量的，一個是看你投資的邊際產出率，這張圖給出所有上市公司的EBITDA，利息和稅收，掙的錢在沒有交稅，沒有付銀行的利息之前，創造的利潤比上總資產，上市公司不代表宏觀經濟，這也是對的，但上市公司從一個側面反映了中國現在資本的邊際產出率是相當低的，如果資本的邊際產出率低于資金成本的話，一個經濟就會發生不良資產，也就是說它的資本的收益不足以償還銀行貸款的利息，就會積累金融風險，中國作為一個發展中國家，出現這樣的現象，資本邊際收益率比較低，確實是一個比較奇特的現象，一般的說，在一個發展中國家，資本的編輯收益率應該比較高的，但是大家看，(見圖)藍線就是EBITDA，紅線就是一年期貸款利率的基準水平，最近幾年，所有上市公司稅前和付利息之前的利潤比上它的資產是低于貸款利率的，如果全社會的資金投資的效益普遍是比較低的話，說明我們有一些過度投資。過度投資是怎么造成的呢？有很多原因，簡單的說，有一些地方政府有不正確的政績觀，同時中國的經濟在轉軌過程中，中國有很多投資是和國有、國有控股和政府相關的。大家看看這幾年投資很快，在投資中有相當大的比例是和國有、政府有關系的。同時中國還有一部分私人投資和外資也增長的非常快，同志們就要問了，你說政府投資是不正確的政績觀，你說國有企業、國有部門還有一些和國有有關的投資過快，中國私人的投資是不是也會過熱？我個人的意見，現在目前有一些地方政府給私人和外資不規范的過于優惠的土地政策、稅收政策和其他的優惠政策，這有大量的案例，有一些投資項目還可以土地以零價格或者以很低的價格交給投資者使用，稅收給予不規范的超過國家規定、越權的稅收減免，使得我們私人投資低估了私人投資的成本，而私人投資造成的許多社會成本沒有算入投資風險本身的計算中，這個社會成本是由社會，以污染和資源的浪費和中央政府對金融風險的承擔來解決的。一個地方他沒有算這個金融風險的成本和金融風險累計的成本，一個地方沒有算清楚對環境破壞和資源浪費的成本，一個地方沒有算清楚投資者所應付的成本應該是什么樣，有多大的一塊作為外部社會成本由整個社會承擔，在這種扭曲的情況下，中國是有可能發生投資過熱的，中國的私人資本和外資都有可能發生投資過熱，這些投資過熱的可能性和根源是比較深刻的，還有就是中國的投資和消費的比例。我們投資的比例比較高，消費的水平比較低，最近一兩年有加速的跡象，這是我們M2對GDP的比例，中國已經超過1.9了，可以說是世界之最，這個比例反映了中國的經濟結構和金融結構過度的依賴間接投資，過渡依賴銀行的投資，在這樣的金融格局下，實際上是國家承擔最終的風險。

　　這個是我們的貨幣供應量M2和一年期的存款利率，從97年以后到2002年這一段時間都是比較平穩的，都是在14%—16%，2003年起來了，總體來講，我們希望我們經濟這條大船能夠平穩的航行，不至于發生大起大落。這個是中國的通貨緊縮和通貨膨脹的最主要的價格指標，紅色的是消費物價指數，藍色的是工業品出廠價值指數，粉色的是原材料購進指數，我們最近有一些通貨膨脹的壓力，現在的指數都在向上漲。

　　中國實行的是穩健的貨幣政策，穩健貨幣政策的近期趨向是要適度從緊，如果貨幣信貸增長過快，那么有可能導致通貨膨脹。目前我們漲價比較集中的是在原材料、能源等等，還沒有傳導到消費物價指數上，雖然消費物價有所上漲，但是是比較溫和的。但是如果貨幣信貸增長過快，有可能傳導到消費價格上。還有一種可能性，由于我們生產能力過剩和消費總需求不足，有可能消費物價指數沒有大幅度的增長，這個時候即使是消費指數不增長，或者是增長得很溫和，過多的流動性和過多的信貸流動增長葉有可能導致資產價格的泡沫，比如房地產和證券市場的泡沫。如果不遏制這樣的低水平的重復建設，和投資的過分擴張，最終低水平的重復建設使得我們的產能過剩，導致未來的通貨緊縮。中國的經濟，有人講很困難，我們剛剛克服的通貨緊縮的壓力，有面臨通貨膨脹的壓力，有人總結，中國的經濟通漲通縮一線天，冷熱之間求發展。我們從通縮到通漲，這種壓力過渡得太快了，冷熱之間有一些產品還在面臨降價的壓力，有一些原材料，煤電油運、鋼鐵能源卻有比較明顯的價格上漲，所有這些同時存在，就使得我們的宏觀調控面臨非常復雜的情況。

　　日本的教訓是日本在86年到89年的時候，有一個比較寬松的貨幣政策，使得在這個期間日本的土地價格，股票價格上漲，產生了地產泡沫、證券泡沫、銀行泡沫，這個時候日本的消費價值指數沒有增長，在1986年日本的消費價值指數等于零，1987年的時候只有0.5，88年的時候只有0.8，不到1。日本中央銀行沒有犯錯誤，如果看CPI的話，日本沒有通漲，他們的貨幣政策是正確的，但是日本的教訓告訴我們，這個是日本央行犯的比較大的、比較明顯的錯誤。這種寬松的貨幣政策導致了地產泡沫、證券泡沫和銀行的泡沫。從90年開始，日本的泡沫破滅，使得日本陷入了10年之久的蕭條，它的房地產、銀行不良資產出現了大量的問題。

　　去年以來，我們的準備金，9月21號上調了1個百分點，今年4月25日會上調0.5個百分點，人民銀行加大了公開市場操作的力度，今年的1季度，我們的外匯公開市場業務操作投放的基礎貨幣是2916億，通過債券公開市場操作回籠基礎貨幣2810億，也就是說，今年的第1季度公開市場操作全額對沖了，由于購匯的基本貨幣。我們再貼現有大幅度的下降，并且對商業銀行實行窗口指導，同時擴大了金融貸款利率的范圍，形成了差別存款準備金的制度，實行了再貸款浮息制度，這些都是人民銀行的制度建設，為今后的操作打下了一個良好的基礎。

　　我們實行的是穩健的貨幣政策，我們近期的目標是適度從緊。我們特別強調的是適度從緊不是收縮，不是絕對的下降。根據2003年中央經濟工作會議精神，我們2004年信貸目標是M1、M2增長17%左右，人民幣貸款的增量在2.6萬億左右。我們知道，去年的人民幣貸款存量是2.77萬億，今年我們的目標是略低于去年，去年是有史以來的最高年，是創記錄的，去年相對以前最高漲幅是大幅度的增長，我們今年既使是2.6萬億，也是歷史上最高的第二年，也比第三高的年份要高出將近1萬億，所以有的人說適度從緊就有了一種收縮的概念，實際上不是的，我們適度從緊不是收縮，只是說我們要求貨幣信貸的增長在一個合適的范圍內。今年商業銀行的準備金和超額準備金的余額目前是超過2萬億的，同時商業銀行等金融機構持有國債、央行票據和金融債等流動性高的資產超過3萬億，所以在準備金上調0.5%之后，我們的金融機構能然可以保持正常的支付清算水平，并且具有平穩增加貸款的能力。這個是今年票據發行的情況。

　　(見圖)大家看這條線，藍線是我們外匯操作，黃線是我們的對沖操作，兩條線操作以后，我們1季度基本完全增加了市場的流動性，我們今年1季度的貨幣增長是15%左右，遠遠低于其他指標的。在這種操作的過程中，有的同志覺得是不是我們的利率變動是不是要引起注意，這張圖就是從2003年1月開始到目前的我們的利率，大家看到這幾條線，(見圖)紅線是七天的拆借利率，藍線是七天回購利率，下面這條線是準備金存款利率和超額準備金存款利率，上面這條線是再貼現利率。大家看，我們的利率應當說是相當平穩的，這個圖畫成這樣了，圖的最下面和最高的尖差多少呢？最下面是2左右，最高的尖超過了3.5，畫得波動這么大，是為了讓大家看得更清楚，但是上面和下面一共是150個基本點。我們看看波動是由于什么造成的？我們第一個上面的波是2003年8月23宣布準備金上調一個百分點，這是明顯的適度從緊的信號，然后利率上升了大概有70個左右的基本點，0.7個百分點，也就是說從2.1分附近上到2.8附近，大家知道8月25日華夏銀行新股發行，我們知道目前的制度下，新股發行需要大量的流動性這個常識。這兩件事加在一起，使得利率上生了70到80個百分點，這個高尖到“十一”以后了，到了11月，高尖是11月4日長江電力新股發行，在座的業內人士都知道新股發行需要多少資金，長江電力發行以后，基本上利率是應聲而下，又回到了2.1、2.2的水平。再下面一個波是春節，大家知道，中國的春節需要的現金是比較大的，盡管是這個波在圖上看著特別大，實際上從最底下到最上面基本上是1.50個基本點左右。橫向比比香港和美國，他們的貨幣市場利率的波動有多大，你就可以發現，這個波動是相對小的。

　　比如說我這里有一張圖，美國在一個月左右的時間內利率可以上升一百多個基本點，這樣的例子是非常多的。亞洲金融危機的時候，國際游資在沖香港的時候，香港最高的隔夜利率是百分之三百多，你可以比較比較我們這個最大的波動是1.5個百分點，當然香港那個也是特殊的，97年、98年的時候，游資沖擊香港的時候，香港最高的隔夜拆借利率是323%，所以我們這個應該說是相對小的。

　　最后說一句，中央銀行業務操作、回購和用中央銀行的票據，市場上也比較關心這個事。我要解釋的是，中央銀行和市場一般的發債目的不同，一般的市場發債是為了融資，中央銀行發債不是為了融資，而是為了調節市場上的流動性。通過發行央行票據，實際上中央銀行是向市場傳達了一個信息，同時也從市場上得到了一個信息。正是由于這種互動，使我們的操作、流動性管理和貨幣市場的利率比較平穩。所以，中央銀行票據發行得是否成功，并不在于央行票據是否已經全部被認購，最近中央銀行發票的用語都是用最高發行量，這個是什么意思呢？我們這是一個最大的一個量，低于這個量的最后一個量，只要是市場投出來的，我們都是接受的，并且也達到了一個互動，互相傳遞信息的一個目的。我們還是要繼續這種做法，中國的宏觀調控，包括央行的流動性管理的情況實際上比發達國家要復雜得多，發達國家，你看美聯儲的管理、英格蘭銀行的管理、新西蘭的管理、加拿大的管理，基本上是把市場的流動性抽到略緊，然后由中央銀行向市場上注入一點流動性，以達到聯邦基金利率的水平，或者是基本利率的水平，他們的操作是相當簡單的，市場的流動性上整個中央銀行是控制到略緊的狀態，它的常態是略緊的狀態，每天由中央銀行注入一點流動性，使得市場利率能夠達到中央銀行調控的目標利率。我們的情況比他要復雜得多。我們的情況是：首先是市場上有過多的利率，然后中央銀行目前對外貨幣供應量和操作的目標仍然宣布的是數量指標，比如說今年我們預期的貨幣供應量是17%左右，這是一個數量的目標，我們并沒有宣布說目標利率是多少，所以在這種情況下，我們所面臨的情況是相對復雜一些的。

　　總結我的講話，我們的經濟目前處于一個在高位運行的狀態，不管是增長率還是貨幣供應量還是投資，我們希望通過改革和宏觀的調控，使得我們的經濟能夠平穩、持續、協調的、全面的發展，并且向一個更加有效、更加節約資源、為我們子孫后代留下一個好空氣、留下一個好環境、留下一片好的經濟的基礎這樣一個方向來努力，謝謝。