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中國股票發行定價政府干預過多；股市供求失衡，股票發行價格找不到市場均衡點；投資者價格判定機制簡單畸形，最重要的價格決定依據是股本規模，基本面基本沒用；劣質公司股價獲得市場支持李世全資本市場由一級市場和二級市場組成。ＩＰＯ（ＩｎｉｔｉａｌＰｕｂｌｉｃＯｆｆｅｒ）是非上市企業首次在證券市場公開募集資金的行為。在ＩＰＯ過程中，非上市企業通過聘請投資銀行為股票做承銷，將股票出售給社會公眾獲得募集資本，并取得在證券市場上流通的權利。一次ＩＰＯ行為的成功與否，取決于上市公司募集資本最
大化和投資者風險最小化之間是否能尋找到平衡；而要達到這一點，核心在于定價。定價偏高，公司募集資本雖多，投資者會認為自己風險偏大而減少申購，ＩＰＯ可能失敗；定價偏低，上市公司則募集不到足夠的資本。ＩＰＯ管制嚴重在相當長的時間里，中國新股發行實施的是審核制，即先由中央分配給各省市上市額度，然后各省市選出或者包裝出準備上市的企業，送交中國證監會批準，然后發行上市。這個過程中，發行數量和價格是由監管部門和券商結合當時的市場熱烈或低迷的情況來決定的。絕大多數時間里，新股發行都受到市場的熱烈申購，顯示出社會公眾對股票的需求遠大于供給。從2001年4月開始，為推動證券市場與國際接軌，中國股票發行取消了沿用近10年的配額制，推行市場化的核準制，原則上放開了新股發行的定價。按《證券法》第十一條規定：“公開發行股票，必須按照公司法規定的條件，報經國務院證券監督管理機構核準”；第十四條規定：“國務院證券監督管理機構設發行審核委員會，依法審核股票發行申請。”這意味著，證監會職能由行政審批向核準轉變，在以后的新股發行中不再根據額度來確定新股規模。從表面上看，取消了地方額度和行政審批，似乎放開了對ＩＰＯ的管制，但隨后，有關部門頒布的券商“通道制”，馬上重新加緊了對ＩＰＯ的管制。“通道制”規定，不同規模的券商每年只能承銷一定家數的上市公司，最大的券商每年也只能承銷最多8家公司上市，這在相當程度上限制了券商投行部門開展業務。隨后的年度里，因為拿不到項目，很多投行大規模裁員，ＩＰＯ的數量也開始下滑。可見，“通道制”替代了配額制，而核準和審批也沒有體現出太大不同，新股發行依然處在嚴厲管制之下，一家企業想上市依然困難重重。ＩＰＯ市場的供應方被緊緊控制著。二級市場股價倒逼發行價中國證券市場目前的股權割裂帶來的危害，早就為業內人士和市場所深刻認識。不能全流通帶來的一個顯著后果，就是二級市場股價虛高，進而倒逼一級市場的發行定價，使其處于兩難境地。目前，中國證監會在核準新股發行價的時候，采取的是默認20倍市盈率以內的方式進行。一級市場的發行價如果完全由市場決定，在不理性的市場作用下，通常會定得相當高。如2000年大牛市時，閩東電力（000993）發行完全由市場認購定價，一只傳統行業的股票發行價格居然定出了88倍的市盈率，高出當時滬深Ａ股平均市盈率60％，其結果是在上市以后的三年里價格跌去2／3。相反，如果一級市場的發行價由行政力量控制，有意壓低定價，即相對二級市場存在較大的折價，將吸引大量資金囤積在一級市場申購股票賺取差價，嚴重扭曲證券市場的價格機制。實際上，通過一級市場的申購獲得一定收益，在全世界范圍內廣泛存在。Ｉｂｂｏｓｔｏｎ（1975）以美國60年代的120只新股為樣本研究發現，新股上市一個月后的累計超額收益為11．4％；Ｋｏｈ和Ｗａｌｔｅｒ（1989）、Ｗｏｎｇ和Ｃｈｉａｎｇ（1989）等對新加坡新股，Ｋｉｍ和Ｌｅｅ（1993、1995）對韓國新股，Ｔａｙｌｏｒ（1998）對澳大利亞新股，Ｌｅｖｉｓ（1993）對英國新股，Ｄａｗｓｏｎ（1987）對香港新股的研究也表明，首次公開發行市場上廣泛存在著折價現象。但從實證結果看，這個收益普遍不高，通常在10％左右。而中國的新股上市首日收盤價和發行價之間的折價卻普遍超過50％，最高的科大創新（600551）竟然達400％以上，偏離程度相當的大（見圖1）。可見，在防范市場風險和融資效率之間，在股權割裂的現狀無法改變的大環境里，證監會兩害相權取其輕，選擇了犧牲效率而壓低市場發行價格，給市場帶來了不小的危害。投資者價格意識混亂一只新股上市的開盤價格是市場投資者在充分消化諸多可知因素后做出的判斷，由于成交量巨大、參與者眾多、人為控制較少，更多地趨向于由市場的力量決定。由于ＩＰＯ市場受到管制，市場對新股的需求遠遠大于供給，從而在市場中形成了混亂而簡單的新股投資理念。據統計，從2001年年底的華聯股份（000882）到最近的好當家（600467），共161只新股（為統計口徑的一致性，去除少數幾只含戰略投資者配售的大盤股）發行，上市首日開盤價的平均市盈率高達61倍，幾乎是深滬股市平均市盈率的一倍。二級市場新股高溢價，已成為中國證券市場的一大特色。這個特殊現象，曾讓我們對中國股市新股開盤價格影響因素進行了實證研究。研究思路是：每只新股都存在一個市場的“公允價格”，也就是絕大多數投資者認可的價格。如果開盤價格低于“公允價格”，多數投資者會覺得這只股票價格過低，進而做出買入決定，引起股價上漲；如果多數投資者認為價格過高，則不會做出賣出決定，價格就會下跌。這就是市場的力量使之向“公允價格”回歸的過程。影響“公允價格”的因素很多，有無法量化的因素，也有可以量化的因素，前者包括市場心態、行業地位等，后者包括新股的一些財務指標、申購資金等。定價思路過于簡單具體實證研究對象，以2001年年底以來的50只新股上市數據為基礎，針對可以量化的因素，找出對新股開盤價格影響最大者；然后用最具決定性的因素建立模型，得出對“公允價格”的計算公式，可以得出其數學期望值；最后，對不可量化的因素則根據實際情況，對期望值加以溢價或負溢價修正，最后得出市場認可的“公允價格”。按照上述思路進行的研究成果顯示：中國證券市場對新股“公允價格”進行判斷最主要的取決于兩個關鍵因素——流通股本和發行價。僅僅依靠這兩個因素構建的定價模型，開盤價格變化的解釋率達到了86％以上，而公司基本面的其他重要因素（如盈利能力等）的影響力微乎其微（見圖2、圖3）。模型分析的結果反映了市場的心理預期，說明中國股市投資者定價思路過于簡單而畸形。在這個市場中，投資者對新股價格的判斷很大程度是依靠歷史數據進行，也就是說，同樣股本的新股以前開了多少錢，那么現在就應該值多少錢，而非建立在對基本面的詳細研究上。這種定價思路面臨最大的風險是系統性的，一旦遭遇整個市場下跌，以前的定價體系被市場否認之后，按老思路參與的資金，將無法避免套牢的厄運。這一點在近年新股上市后的走勢中不斷被驗證，有的新股上市首日就是最高價，之后一路下跌，甚至跌破發行價。一方面，一級市場的發行價受到二級市場的高價倒逼；另一方面，管理層對ＩＰＯ的管制，從很大程度上支撐了二級市場上劣質公司的價格虛高。在國外成熟的市場上，任何企業只要通過承銷商找到足夠的買家，就能順利上市。但在中國，由于券商受“通道制”的限制，大多數公司到證券市場融資困難重重，因而市場上劣質公司的所謂“殼資源”身價倍增。由此，很多巨虧或者連年虧損的公司被市場炒得價值大增，市價有時甚至會比優質公司還高。這給形成正確的投資理念和定價體系造成了很大的困擾，而ＩＰＯ市場受到管制，當然罪責難逃。（本版文章作者就職于東北證券金融與產業研究所）關鍵問題在于全流通全流通解決后，在ＩＰＯ市場中弱化政府的管制，將促進市場規則與行政替代市場規則之間的平衡ＩＰＯ市場存在的種種不正常現象僅僅是表象，其后面的關鍵問題是國有股、法人股全流通的問題。我們認為，盡早解決全流通這個歷史遺留問題，是中國股市走向規范的關鍵。股權結構分裂這一歷史遺留問題，給中國證券市場健康發展帶來了太多的惡果，在三年的熊市里已經被市場所深刻認識。要配合全流通，逐漸放開對ＩＰＯ的管制。金融業的特殊性和中國的國情，決定了在計劃經濟向市場經濟過渡時期，中國還可能繼續保持對金融業較為嚴格的管制。但這并不意味著政府需要對金融體系運行的各個環節都加以控制或影響。隨著全流通問題的解決，在ＩＰＯ市場中弱化政府的管制，將促進市場規則與行政替代市場規則之間的平衡。當政府對ＩＰＯ的直接影響減少時，必然會促進市場機制的建立，使ＩＰＯ的供求雙方在動態中達到均衡，現在的一級市場囤積巨資，以及畸高的折價率，屆時都將成為中國證券市場發展的一段歷史。股票發行定價：五種國際通行方法在國外成熟的證券市場上，股票價格由市場機制引導，在供不應求和供過于求之間做周期性循環運動。從總體上看，股票供求是一個動態的平衡，通用的ＩＰＯ股票定價方法有下面幾種：市盈率估價法或凈資產倍率法。這種方法采取“新股發行價格＝每股收益×預計市盈率”或“新股發行價格＝每股凈資產×市凈率”來確定發行價格，簡單直接、好量化，歷史上通常被用作新股發行定價的首選方法。現金流折現法。一般地說，“新股發行價格＝未來現金流折現之和／總股數”，這種方法從投資角度反映企業真實價值，具有較強的財務合理性和前瞻性。但缺點同樣明顯：由于未來現金流和折現率都是人為選取，而這兩項參數的輕微變動將導致計算結果的較大變化，不同的人對同一家公司定價可能出現較大差異，可應用性較弱。ＥＢＩＴ法。根據ＥＢＩＴ計算財務杠桿，根據邊際資金成本確定合理的籌資結構、規模及籌資來源，從而確定企業發行價格。這種方法純粹從財務管理學角度預測資金需求和發行價格，是從企業的資金管理角度出發，對資本市場的供求關系沒有考慮。網上完全競價法。完全由市場供求狀況來決定發行價格，所有投資者均采取自由報價方式參與報價。在中國一級市場上囤積資金非常充裕的情況下，這種方式通常會帶來較大風險。市價折扣法。市價折扣法主要適于新股增發或首發時按同類行業股票的市價情況進行折扣發行，在縮小一、二級市場價差，穩定二級市場股價，發行人能很快募集到所需資本等方面有積極意義。相應地，風險也就轉嫁給了券商和投資者，券商有可能包銷大量余股，存在發行風險，而投資者則面臨著新股上市就跌破發行價的風險。
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