坊間近期傳得沸沸揚揚的有關(guān)百聯(lián)旗下第一百貨(資訊,行情,論壇)吸收合并華聯(lián)商廈(資訊,行情,論壇)的消息今日終于真相大白，被譽為百聯(lián)模式的合并方案也終于浮出水面。這一醞釀已久的方案此番問世，無疑意味著其設(shè)計上的相對完善，以及操作上的相對可行。本次合并是上市公司之間的吸收合并，在國內(nèi)尚屬首例，為我國證券市場的創(chuàng)新。在此，我們不妨對此方案進行一次深層次的解讀，看其創(chuàng)新之處究竟在哪兒?

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　　吸收合并首開先河

　　上市公司之間的吸收合并，在國外已是屢見不鮮，但在我國卻還是一個新鮮事。如果第一百貨此次吸收合并華聯(lián)商廈的方案獲得上海市人民政府、國資委以及證監(jiān)會批準的話，那將開我國兩家上市公司之間換股合并的先河。此前轟動一時的TCL集團(資訊,行情,論壇)吸收合并TCL通訊案，盡管是典型的換股合并，但只是第一次由非上市公司吸收合并上市公司。

　　資料顯示，1999年，有關(guān)方面曾經(jīng)策劃過第一個上市公司間換股合并案，即當(dāng)時原水股份(資訊,行情,論壇)與凌橋股份之間的吸收合并。這個本可以引領(lǐng)金融創(chuàng)新潮流的計劃最終流產(chǎn)，是因為兩家公司自身情況存在太多的差異。一個股本大、凈資產(chǎn)高、股價卻低；另一個股本小、凈資產(chǎn)低、股價卻高。與此同時，當(dāng)時設(shè)計的換股方案未區(qū)分流通股、非流通股，這種種不吻合導(dǎo)致原水、凌橋的合并案失敗。

　　正是有了原水、凌橋的前車之鑒，百聯(lián)此次在一百和華聯(lián)的合并方案設(shè)計上顯得極為謹慎。為了本次金融創(chuàng)新取得皆大歡喜的結(jié)果，平衡流通股和非流通股股東的利益，第一百貨對華聯(lián)商廈的吸收合并將分別進行非流通股換股和流通股換股。與此同時，為了更多的保護兩公司中小股東利益，合并雙方董事會還設(shè)定了現(xiàn)金選擇權(quán)。

　　可以說，這一合并模式在開上市公司間換股合并先河的同時，更大的意義在于創(chuàng)造了良好的公司治理環(huán)境。百聯(lián)此番通過對兩家同屬一個業(yè)態(tài)的上市公司進行整合，減少了同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易，從而為百聯(lián)打造中國沃爾瑪?shù)於�了基礎(chǔ)。

　　百聯(lián)模式VSTCL模式

　　受前不久TCL集團和TCL通訊成功換股合并案例的影響，此次一百、華聯(lián)的合并方案必將被市場用于和TCL模式進行比較。那么，百聯(lián)模式和TCL模式究竟存在哪些異同呢?

　　首先，參與合并的對象不同。TCL的合并案中，只有一個上市公司。但在華聯(lián)商廈和第一百貨的吸收合并中，卻是兩個上市公司。一旦百聯(lián)模式得以順利實施，則將在國內(nèi)資本市場上再次演繹完美的金融創(chuàng)新，其對于滬深兩市所有上市公司在資本運作上的參考意義，將遠遠大于TCL模式。

　　其次，百聯(lián)模式最大的創(chuàng)新之處是區(qū)分非流通股和流通股確定兩個折股比例進行換股。這與去年同樣實施換股的TCL集團吸收合并TCL通訊只采用一個折股比例的情況不同。TCL通訊在吸收合并前的非流通股全部由TCL集團持有，并且約定在吸收合并時注銷該部分非流通股股份，因而造成事實上TCL通訊參與換股的只有流通股，這使得TCL模式只需設(shè)定一個折股比例即可。而本次第一百貨對華聯(lián)商廈的吸收合并面臨四個不同的利益主體，為充分平衡合并雙方流通股股東和非流通股股東的利益，百聯(lián)模式采取兩個折股比例進行吸收合并，其中非流通股折股比例為1:1.273，流通股折股比例為1:1.114。

　　再次，百聯(lián)模式特別設(shè)置了現(xiàn)金選擇權(quán)。為充分保護中小股東利益，此次合并方案中特別設(shè)置了現(xiàn)金選擇權(quán)，即在本次合并董事會決議公告后，第一百貨和華聯(lián)商廈的股東(控股股東及其關(guān)聯(lián)股東除外)可就其是否繼續(xù)持有華聯(lián)或一百的股份還是申請股份折現(xiàn)進行選擇，如選擇現(xiàn)金，則股東2004年4月28日通過其指定交易的證券公司的營業(yè)網(wǎng)點提出申請。經(jīng)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司確認有效的現(xiàn)金選擇權(quán)股份將被鎖定，該等股份的持有者將在中國證監(jiān)會核準本次合并后取得現(xiàn)金而退出上市公司。設(shè)立現(xiàn)金選擇權(quán)，其實是對中小股東的最低利益設(shè)定了保護，藉以避免合并期間，因為市場因素而導(dǎo)致股價大幅震蕩，使中小股東受損。可以說，本次現(xiàn)金選擇權(quán)方案的推出在我國證券市場也具有史無前例的創(chuàng)新意義和借鑒意義。

　　而本次合并中，作為現(xiàn)金選擇權(quán)方案的配套措施--從董事會召開日至股東大會召開日設(shè)定長期停牌處理也是一次良好的嘗試，一方面可以防止股價異常波動，減少投機者的套利行為；另一方面可以給股東留出足夠時間考慮是否選擇申請現(xiàn)金選擇權(quán)。

　　此外，在本次合并中，其他有如關(guān)聯(lián)股東回避表決、獨立董事征集投票權(quán)及以特別決議案形式對合并事項表決等創(chuàng)新措施的采取，均代表了合并雙方第一百貨與華聯(lián)商廈，充分保護中小投資者利益的良苦用心。

　　流通股東能否認同

　　盡管百聯(lián)在設(shè)計方案時，盡最大可能平衡各方的利益，但不可否認的是，兩家上市公司間的吸收合并在中國證券市場上尚無成功先例，因此，能否順利實施沒有人敢打保票。

　　據(jù)此方案，有關(guān)專家分析認為，這種合并模式不僅涉及國內(nèi)許多法律及會計處理的空白，同時又需在國內(nèi)證券市場股權(quán)割裂的現(xiàn)狀下平衡兩家上市公司、四種不同利益取向的股東利益，難度實在極大。根據(jù)目前的方案看，兩大環(huán)節(jié)比較關(guān)鍵。一是如何保證股東大會通過這一合并方案；二是能不能保證復(fù)牌以后股價不出現(xiàn)大的波動，因為對于復(fù)牌后股票走勢的預(yù)計也會影響股東大會的決議。

　　該專家指出，由于本次合并屬于關(guān)聯(lián)交易，百聯(lián)集團及其關(guān)聯(lián)股東需在股東大會上對合并方案及有關(guān)事項回避表決，因此中小股東即流通股股東對本案的態(tài)度就顯得尤為重要。但事實上，從換股比例本身來講，流通股股東的收益或損失應(yīng)該都不算太大。所以說，要獲得流通股股東的認同，關(guān)鍵在于流通股股東對未來收益的預(yù)期，即取決于此次合并乃至百聯(lián)的戰(zhàn)略規(guī)劃能為企業(yè)未來的發(fā)展打開多大的前景。他說，由于此次金融創(chuàng)新無論對百聯(lián)集團本身，還是對整個證券市場而言，都有著劃時代的意義，因此相信包括百聯(lián)集團在內(nèi)的各方都會盡可能的確保換股成功實施。

　　整體上市邁出第一步

　　可以斷定，第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈只是百聯(lián)集團內(nèi)部整合的第一步。有關(guān)權(quán)威人士向記者表示，說得形象一點，這次合并應(yīng)該只是百聯(lián)集團萬里長征的第一步。根據(jù)該權(quán)威人士的話，其潛臺詞無疑是百聯(lián)重組更精彩的動作還在后面。基于此，我們不妨對百聯(lián)的未來做一些大膽的猜想。

　　客觀地說，此次兩家上市公司的整合并不表明百聯(lián)集團要整體上市。但按照百聯(lián)集團成立之初表示的按業(yè)態(tài)重組產(chǎn)業(yè)做強做大，迎接境外商業(yè)巨頭挑戰(zhàn)的設(shè)想，整體上市應(yīng)該是百聯(lián)不會放棄的念頭。

　　對百聯(lián)集團而言，目前下屬有7家上市公司，且分別屬于三種業(yè)態(tài)。如此集而不團的局面讓它無法集中資源進行優(yōu)化配置，因此整體上市將是其解決目前尷尬境地的最為理想的方式。但要真正實現(xiàn)整體上市，將涉及多家上市公司，一步到位面臨著幾乎難以逾越的法律障礙。

　　基于這種情況，業(yè)內(nèi)專家普遍認為，百聯(lián)的整體上市可以用兩到三年的時間，分幾步完成。假設(shè)此次第一百貨成功吸收合并華聯(lián)商廈，百聯(lián)完全可以以整合后的上市公司為舞臺，展開整體上市的計劃。比如從避免關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭的角度而言，百聯(lián)必然要通過不斷吸納集團內(nèi)其他類型上市公司的優(yōu)良資產(chǎn)，最終實現(xiàn)大一統(tǒng)，完善公司治理。在這方面，建議借鑒寶鋼當(dāng)初的整合經(jīng)驗。或者，百聯(lián)也可以積極地引進戰(zhàn)略投資者，以定向增發(fā)的方式嘗試吸引諸如沃爾瑪這樣的國際巨頭，最終通過一系列資本運作實現(xiàn)整體上市。

　　雖然，以上的種種猜想只是業(yè)界對百聯(lián)的美好期望。但可以相信的是，一旦百聯(lián)集團成功走出此次整合的第一步，不僅在中國現(xiàn)代證券歷史上極具象征意義，同時更代表了中國證券市場中的優(yōu)秀企業(yè)提升規(guī)模、規(guī)范運作和做優(yōu)做強的堅定決心。對百聯(lián)本身而言，也為其打造中國沃爾瑪?shù)膽?zhàn)略構(gòu)想拉開完美序幕。(上海證券報記者王璐)