全流通方案遲遲不能出臺(tái)，關(guān)鍵在于如何平衡所涉各方的利益，所謂改革的本質(zhì)就是利益再分配。全流通方案的出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)普通投資者利益，還是繼續(xù)與民爭(zhēng)利，直接關(guān)系到其成敗

　　記者 尚言 王勇

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　　國(guó)家信息中心的徐宏源認(rèn)為全流通試點(diǎn)不會(huì)很快推出，一個(gè)重要的判斷依據(jù)便是：有關(guān)試點(diǎn)不是證監(jiān)會(huì)一家的事，也不是國(guó)資委一家的事。兩家得討論協(xié)商，然后還得上報(bào)國(guó)務(wù)院，批了才能干。

　　事實(shí)上，由于全流通問題和國(guó)有股減持密不可分，由全流通變革將不可避免地帶來新一輪股權(quán)重組高潮。而由于所涉范圍更廣，國(guó)有股減持在各方眼里都是能力巨大的資本魔方，所謂變革的實(shí)質(zhì)不過是利益格局的重新劃定和分配。

　　因此，對(duì)于牽涉到大多數(shù)人利益的全流通方案也一直都在爭(zhēng)論之中，各方人士都從不同角度提出了若干建議。但直到目前，并沒有比較權(quán)威的方案出臺(tái)，新的利益格局究竟如何，仍隱藏在海面之下。

　　在目前市場(chǎng)流傳的全流通方案中，比較有代表性的有6個(gè)：即凈資產(chǎn)國(guó)有股減持、國(guó)有股競(jìng)價(jià)流通加補(bǔ)償、非流通股縮股或者以流通股拆細(xì)、流通股與非流通股通過公開競(jìng)價(jià)消除股權(quán)分裂、“老股老辦法、新股新制度”方案以及“老股全流通改造、新股全流通發(fā)行”方案。公說公有理，婆說婆有理。

　　而國(guó)資委主任李榮融在3月初透露，國(guó)資委將找一個(gè)時(shí)機(jī)就全流通事宜聽取各大基金代表的意見。機(jī)構(gòu)性投資者穩(wěn)定了，整個(gè)股市的穩(wěn)定度就會(huì)大大提高。他認(rèn)為，最終能夠找到一個(gè)各方都滿意的方案，各方在利益方面都要互相諒解，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)。“要想贏，大家都得讓著點(diǎn)”，此言不虛。

　　當(dāng)年證監(jiān)會(huì)曾征集了4000多個(gè)國(guó)有股問題的解決方案，看起來非常之多，但國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究部部長(zhǎng)郭勵(lì)弘一針見血地指出了問題所在：“為了不造成新的混淆，應(yīng)該把這些方案分為兩類：減持方案和全流通方案。七類方案中，惟有股權(quán)調(diào)整類是全流通方案，其余基本上都是減持方案。股權(quán)調(diào)整類方案可以作為現(xiàn)實(shí)的討論起點(diǎn)，這樣的討論將有較高的操作價(jià)值和學(xué)術(shù)價(jià)值。”

　　全流通方案是利益再分配

　　華生教授認(rèn)為，全流通實(shí)際上要解決三個(gè)問題：一是非流通股與流通股之間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系的問題，即非流通股轉(zhuǎn)為流通股要不要除權(quán)，在探討國(guó)有股減持時(shí)人們就在爭(zhēng)論，現(xiàn)在大多數(shù)人認(rèn)為，應(yīng)該除權(quán)。第二個(gè)問題是，如果除權(quán)，按什么除權(quán)，是按照賬面凈資產(chǎn)還是按照市場(chǎng)化的辦法除權(quán)，他表示應(yīng)該按照市場(chǎng)化的方式進(jìn)行。第三個(gè)問題，如果采用市場(chǎng)化方式，是用手投票還是用腳投票，他認(rèn)為應(yīng)該用腳投票。

　　而韓志國(guó)并不同意華生有關(guān)全流通應(yīng)該用市場(chǎng)辦法來解決的看法。他說：“本來那些上市的企業(yè)就是以計(jì)劃的方式進(jìn)入股票市場(chǎng)的，上市的價(jià)格不知道被高估了多少倍，現(xiàn)在怎么還能用市場(chǎng)的方式退出呢。”他認(rèn)為，全流通需要政治決斷，政府不能把年增長(zhǎng)的8%或者9%當(dāng)作考核的指標(biāo)了，而應(yīng)該坐下來好好梳理一下制度上的問題，否則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了，但是從根本上爛掉了。

　　某位不愿透露姓名的學(xué)者與韓的看法顯然一致，他說，股市每一個(gè)階段都有既得利益者，最早是一些集體企業(yè)，而后才是國(guó)有企業(yè)，大股東，上市公司。國(guó)有股減持和全流通就是要確定誰是將來的既得利益者，所以談到這個(gè)問題不應(yīng)該說讓利于民，而是還利于民。

　　企圖用市場(chǎng)化手段解決計(jì)劃經(jīng)濟(jì)遺留的問題，這也是轉(zhuǎn)軌中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制不得不面臨的困境，因此需要更高的技巧。天相投資公司董事長(zhǎng)林義相表示：“現(xiàn)在是要共同解決一個(gè)問題，要相信各方面都有誠(chéng)意。當(dāng)市場(chǎng)不好的時(shí)候，我們要相信政府給的補(bǔ)償會(huì)高一點(diǎn)。從現(xiàn)在的情況來看，全流通問題在某種意義上不僅僅是流通和不流通的問題，而是代表利益機(jī)制不一樣，利益格局不一樣。在今天各方面利益還無法達(dá)到一致的時(shí)候，就要等待一段時(shí)間。”

　　在2月份出臺(tái)的“國(guó)九條”第三條中，對(duì)于解決股權(quán)分置問題提出了“積極穩(wěn)妥”的指導(dǎo)思想，明確提出了切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益的原則。“積極穩(wěn)妥”的提法表明了管理層擯棄了之前“無為而治”、“拖延擱置”的做法。如果再結(jié)合前兩條中的指導(dǎo)思想與原則，妥善解決中國(guó)股市歷史遺留問題“上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題”，堅(jiān)持公平公正公開的原則，已經(jīng)為未來的解決方案定下了基調(diào)。

　　然而，由于每家上市公司的歷史各不相同，股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成過程也千差萬別，要想找出一種“百試不爽”的靈丹妙藥幾乎不可能。因此在方案選擇之中，更多的是確定下指導(dǎo)原則，而具體到某家上市公司時(shí)，只能是“個(gè)案”處理。

　　保護(hù)投資者的利益是焦點(diǎn)

　　北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐教授表示，在全流通問題解決的過程中應(yīng)堅(jiān)持6個(gè)原則：1.應(yīng)堅(jiān)持公平公正公開的原則，要考慮到流通股、非流通股，以共同的法律地位來談?wù)撨@個(gè)問題。2.保持市場(chǎng)的穩(wěn)定。3.應(yīng)該保護(hù)投資者的合法權(quán)益。4.如果國(guó)有股減持，還要考慮保持國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。5.所謂全流通，國(guó)有股減持和流通非常復(fù)雜，有國(guó)家股東，還有流通股的股東，如果說進(jìn)行全流通，方案必須大家可接受，不能一方接受，這也是一個(gè)原則。6.還要堅(jiān)持可操作原則。

　　曹認(rèn)為，不解決國(guó)有股減持的問題就談不上全流通。但是國(guó)有股減持并不等于全流通，因?yàn)閲?guó)家持有的股份不可能都上市流通，這在《公司法》中也有規(guī)定。因此首先是減持問題，要在減持的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)全流通。他指出，以前國(guó)有股減持之所以失敗，是因?yàn)闇p持目的和方法都有錯(cuò)誤，有高價(jià)減持之嫌；真正的減持不僅是為了補(bǔ)充社保基金，也應(yīng)該是為了建立完善的公司治理制度。曹認(rèn)為，如果推出全國(guó)性方案，肯定是行不通的，不是政府不滿意，就是股民不滿意。同時(shí)，只有不搞全國(guó)性方案，才能減少對(duì)市場(chǎng)的沖擊。目前某些學(xué)者提出的全流通方案雖然得到了股民的贊成，但是政府很難認(rèn)同，因?yàn)榉桨钢兴�謂的配股、送股問題，在實(shí)際執(zhí)行中可能無法操作，政府也很難接受對(duì)上市公司縮股等做法。

　　國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的郭立宏分析說，到目前為止，只有兩個(gè)可操作的全流通方案。減持實(shí)際上只是股東如何處理好手中擁有的股票的問題，并不一定與可流通相關(guān)，因而國(guó)有股完全可以通過場(chǎng)外減持。全流通方案不涉及錢，主要是操作，目的是解決中國(guó)特色的股權(quán)結(jié)構(gòu)。目前中國(guó)股市有大約2/3的股份并不流通，全流通方案就是要解決這個(gè)問題，這是國(guó)外市場(chǎng)所沒有的現(xiàn)象，因此也談不上向國(guó)外借鑒經(jīng)驗(yàn)。

　　郭指出，目前所提出的兩個(gè)全流通方案各有利弊。簡(jiǎn)單地說，可以大致分成漸進(jìn)改革和激進(jìn)改革。但是這并不意味著激進(jìn)改革對(duì)市場(chǎng)的沖擊更大，而且每個(gè)方案都有多種處理方式，對(duì)市場(chǎng)的沖擊要看采取何種辦法。轉(zhuǎn)軌必然造成震動(dòng)，但對(duì)小股東的影響要盡量減到最小。

　　劉紀(jì)鵬說，“國(guó)九條”已很明確，在解決全流通問題時(shí)要有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。所以，只有雙向補(bǔ)償、雙向認(rèn)同的雙贏方案才能符合這樣的要求。雖然已有企業(yè)一廂情愿地向監(jiān)管部門上報(bào)了自認(rèn)為能雙贏的方案，但是否能真正雙贏還要得到監(jiān)管部門的認(rèn)可。

　　張衛(wèi)星的綜合解決方案

　　一直關(guān)注全流通問題并且積極提出對(duì)策的市場(chǎng)評(píng)論人士張衛(wèi)星說：“老股全流通改造，多層次市場(chǎng)的建立及新股的全流通發(fā)行之間的關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，牽一發(fā)而動(dòng)全身，誰想單邊行動(dòng)結(jié)果都難遂人愿。只有將老股全流通改造、新股全流通發(fā)行和多層次市場(chǎng)的建立同時(shí)穩(wěn)步展開，全流通問題才能真正得到解決。也只有這樣才能創(chuàng)造買方環(huán)境，才能使11萬億元的民間資本向投資方向轉(zhuǎn)化。但此種解決方案也將受制于多種因素，還需詳細(xì)分析不同的微觀實(shí)施路徑帶來的不同效果。”

　　張衛(wèi)星認(rèn)為，目前在市場(chǎng)上流傳的絕大多數(shù)全流通解決方案沒有考慮和分析新股全流通發(fā)行的重大影響，因此大多數(shù)“國(guó)有股減持”類型的方案注定是一個(gè)無法實(shí)施的方案。這類方案都無法抵抗新股全流通發(fā)行的沖擊，而新股的全流通發(fā)行是不可阻擋的大趨勢(shì)。

　　他表示，新股全流通股票的發(fā)行與老股的全流通改造緊密關(guān)聯(lián)無法分別考慮。所以老股的全流通改造與新股的全流通發(fā)行最佳的解決方案就是“老股全流通改造，新股全流通發(fā)行”同時(shí)解決。一個(gè)好方案必須能同時(shí)解決這兩個(gè)問題。

　　他在最近發(fā)表的一篇文章中明確指出，“老股全流通改造，新股全流通發(fā)行”才是可行的解決方案，當(dāng)然還有許多細(xì)節(jié)部分的組合結(jié)果需要選擇：比如究竟先解決老股的全流通改造，還是先實(shí)施新股全流通發(fā)行；是“一夜之間”迅速實(shí)行老股全流通改造，還是對(duì)其漸進(jìn)式改造；新股全流通發(fā)行是一步到位還是漸進(jìn)式過渡；面臨的細(xì)節(jié)選擇組合復(fù)雜而多樣。

　　而對(duì)于老股全流通改造和新股全流通發(fā)行的次序如何處理，張衛(wèi)星認(rèn)為，如沒有全流通的股票市場(chǎng)環(huán)境，全流通的股票發(fā)行會(huì)徹底走上歧途。如果大面積強(qiáng)行推行，股票市場(chǎng)必然迅速崩盤。所以“老股全流通改造在先，新股全流通發(fā)行在后”這一次序，恐怕是沒有較大異議的一個(gè)選擇。

　　全流通之路是煉獄之門

　　曹鳳岐建議老股老辦法、新股新辦法，新股發(fā)行切不可再發(fā)行非流通股，必須同股同權(quán)同價(jià)同利。同時(shí)他認(rèn)為，國(guó)有股價(jià)格不低于凈資產(chǎn)的原則是流通股與非流通股雙方都可以接受的。

　　但是，凈資產(chǎn)這一定價(jià)基準(zhǔn)受到了很多人士的質(zhì)疑。他們認(rèn)為，首先，大量國(guó)企的凈資產(chǎn)是否真實(shí)存在？其次，應(yīng)注意到多年來非流通股對(duì)流通股東利益的侵占。原中國(guó)人民銀行金融所所長(zhǎng)秦池江表示，有些國(guó)企幾次清產(chǎn)核資中賬面資產(chǎn)不斷膨脹，但其資產(chǎn)是不是真有這么多應(yīng)該畫問號(hào)。秦提出，我們?nèi)鄙俚氖菍?duì)十幾年發(fā)展的總結(jié)：流通企業(yè)制度上有什么變化？參與者的出發(fā)點(diǎn)何在？與其設(shè)計(jì)方案，不如去總結(jié)若干典型，找出可操作的一般規(guī)律。他特別提到，原有職工利益不受損失是方案設(shè)計(jì)中最低要求。同時(shí)，國(guó)有資產(chǎn)的形成中也不能不看到農(nóng)民的貢獻(xiàn)，包括土地的價(jià)值，這些都是應(yīng)當(dāng)重視的問題。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴園晨也認(rèn)為，如何協(xié)調(diào)方方面面的利益，是全流通中的難點(diǎn)。他說，按市場(chǎng)價(jià)格流通是對(duì)股市的毀滅性打擊，但低于市場(chǎng)價(jià)格又難在價(jià)格如何定？他認(rèn)為，現(xiàn)在凈資產(chǎn)值是挖取了大量非流通股東的利益所形成的，是對(duì)流通股東的利益侵占。這與秦的看法頗為一致。戴建議，可采取類似“山東三聯(lián)重組鄭百文”方案的反向操作：讓國(guó)有股東讓出部分轉(zhuǎn)給非國(guó)有股東。但包括戴本人在內(nèi)，許多專家都強(qiáng)調(diào)，利益關(guān)系協(xié)調(diào)的關(guān)鍵是非流通股股東肯不肯讓步？方案如何操作？

　　在近期的一個(gè)研討會(huì)上，社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)王國(guó)剛提出一個(gè)類比“房改”的觀點(diǎn)：國(guó)有股減持的定價(jià)可以參照公房改革的價(jià)格思路，即從本源上考慮和追究。公有住房的出售本來曾經(jīng)要按照商品房定價(jià)，但事實(shí)上職工多年低工資中已經(jīng)含有住房?jī)r(jià)格的扣除，因此后來的按照成本價(jià)出售就比較合理。他說，股票上市是行政機(jī)制的安排結(jié)果，非流通股定價(jià)應(yīng)考慮以前股市的利益所得：“以前拿得夠多了，不是與民爭(zhēng)利、讓利，而是要怎么樣少?gòu)牧魍ü擅窨诖�里拿點(diǎn)錢。”

　　然而，現(xiàn)實(shí)正如國(guó)家信息中心的徐宏源所言：目前在這個(gè)問題上并沒有找到可行的辦法，尤其是在定價(jià)問題上，大股東和流通股東都接受的方案顯然還沒有找到。

　　但是已沒有退路。中國(guó)金融學(xué)會(huì)名譽(yù)會(huì)長(zhǎng)黃達(dá)指出：全流通之路，借用但丁《神曲》的一句話就是“這就是煉獄之門”。全流通之路在這兒猶豫、彷徨已經(jīng)不止一年，無外乎兩個(gè)焦點(diǎn)，一個(gè)是國(guó)有資產(chǎn)的流失，但國(guó)有資產(chǎn)的流失不是因?yàn)槿�流通才要損失，這個(gè)損失的過程是改革以來的長(zhǎng)期過程；另一方面，是要得罪股民。如果今天得罪了，明天就可以大展宏圖，這個(gè)選擇是不是可以勇敢一點(diǎn)。他對(duì)全流通的解決充滿信心：“通過我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的潛力和目前發(fā)展顯示的潛力來看，即使遇到一些困難和挫折，依靠它自身的力量，問題也能夠得到解決。”