種種跡象表明，討論了3年之久的全流通問題很快就要破繭而出了，如此敏感的話題在股市上引出的傳言不斷，但大家都看到了希望所在，試點與否已不是問題，問題是怎樣試點

　　記者 尚言 王勇

　　全流通再次成為股市上最熱門的話題，盡管它一直都是最核心的焦點，這次的風暴

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卻與以往不同。一位基金經理在年初便言之鑿鑿地告訴記者：“今年內肯定要試點，大行情可期。”甚至有比這更樂觀的看法，2月中旬，有媒體報道稱“兩會后便會展開試點工作”。

　　全流通如同一道魔咒。每個人都在心里念叨，卻又都無法預言。3月初，國資委主任李融榮在回答記者提問時說：“國有股絕對不能全流通。”一句話引發無數猜測，難道在政策面上會有劇烈的變化？

　　事實上，李要表達的意思是：即使實現了全流通，國有股也不會全面減持。在一次次股市大討論中，全流通問題和國有股減持已經攪在一起，不分你我了，似乎全流通之后必然導致國有股減持。他進一步解釋說：“因為國資委要對要害部門的企業實行控股，有的還要絕對控股，控股比例不低于51%；另外隨著股市走勢不斷好轉，國有藍籌股有相當大的增值潛力，國資委沒有理由急于出手，還要賣個好價錢。”

　　經濟學家劉紀鵬表示，全流通年內破題是可能的，但不會這么快啟動。他認為，解決目前中國資本市場的結構性矛盾尚存三大難題，即多層次資本市場體系的建立、股權分置問題的解決和股市新文化的培育。而從解決的順序來看，多層次資本市場體系的建立(比如深交所中小企業板的開設)可能在先，然后再選擇較佳時機破解全流通問題。國家信息中心發展戰略部負責人徐宏源也認為，有關說法沒有根據，半年內都不大可能啟動。

　　而就在各種說法甚囂塵上之際，卻傳來消息：3月初，吉林敖東(SZ 000623)已向中國證監會遞交其全流通方案。而一位證監會內部人士透露說：“吉林敖東只是其中一家，還有數家公司也在努力，爭取能成為第一批全流通試點企業。”但就是在本刊發稿前，吉林敖東發出澄清公告，稱:國資委和證監會對吉林省財政廳和省政府的有關請示報告未予受理。

　　國資委、證監會、財政部等多個部門牽涉其中，復雜性自不待言，但從本屆政府務實高效的行事作風來看，全流通問題的解決就在眼前。2月1日新華社播發了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(以下簡稱“國九條”)，這是繼1992年國務院68號文件下發以來，我國最高行政機構首次以紅頭文件的形式提出資本市場改革開放和穩定發展的指導意見。其中在第三條明確提出要“積極穩妥解決股權分置問題”，并確定下基本原則。“國九條”的頒布無疑宣告了股市大變革時代的到來。

　　全流通牽動億萬人神經

　　國資委主任李榮融表示，目前經常有國有股將全流通的假消息，都是有人惡意炒作。大多數散戶不懂，聽聞此種傳言就拋售，炒作者乘機介入。但他認為，目前情況正在好轉，解決國有股全流通的條件越來越成熟，因為市場各方越來越理性。

　　毫無疑問，中國股市是一個極為特殊的市場。從開辦之初便受到嚴重質疑，后來在鄧小平南巡之后才一直“試”了下來，但由于身負“為國有企業解困融資”的重任，不可避免地被打上深深的“政策市”烙印。盡管深層次矛盾越積越尖銳，并不時引起市場大幅振蕩，但總有“政策救市”的陰影不時出現，實際問題并未得到根本解決。

　　基金經理李楊對記者說：“中國股市的特殊性還在于，其中大部分的投資者都不成熟，有些甚至以炒股為生。”但是由于信息極度不對稱，總體上來說股市處于弱肉強食的運行狀態。中國正處在進一步深化改革的關鍵時期，保持大局穩定乃重中之重，如何保證幾千萬股民在全流通問題解決中的利益成為決咧械墓丶�之一�?/p>

　　在1月上旬第八屆中國資本論壇上，證監會規劃委主任李青原提出將保護公眾股東利益，挑選優質企業試點推行全流通。在此講話之后的第一個交易日，滬深股指均以陽線報收。與此形成反差的是，在2003年10月另外一個論壇上李透露有關部門已對全流通擬好了大原則，引起市場大幅波動，稍后她不得不出面澄清。每一句話都讓市場參與者神經高度敏感，從中可見市場在某種程度上已很脆弱。

　　而在此局勢下，不乏渾水摸魚者。從年初，借著宏基等若干企業意圖入主的傳聞，沉寂已久的老龍頭四川長虹(SH 600839)再度站上潮頭，有消息稱長虹將成為第一批全流通試點企業。從1月初啟動，到2月中旬其漲幅接近50%，而后股價又連續下挫20%左右。甚至有市場人士分析說：導致其股價下跌的原因是因漲幅過高而不再適合成為試點企業。如此一正一反來回解釋，讓人啼笑皆非。

　　不能孤立對待全流通

　　在全流通問題中，至少包括老股改造和新股發行兩個方面。而除此之外，中國股市還面臨著諸如多層次市場體系建設、統一指數、股指期貨、外資企業上市、市場退出機制、QDII、資本市場整體對外開放等若干問題。各種矛盾糾纏在一起，如何分出輕重緩急逐步解決，不僅需要方案設計的智慧，而且考驗著管理者把握時機的技巧。

　　自2003年以來，由于創業板市場一直未能順利推出，暫停新股上市已3年之久的深交所重發新股一事被擺上桌面，TCL集團(SZ 000100)借吸收合并TCL通訊(原SZ 000542)之機整體上市似乎預示著此門再度開啟。時至近日，將原本要在二板市場上市的一批小盤股在深交所打包上市的方案基本已被接受，而能否在此過程中發行全流通新股則被市場各方所關注。

　　事實上，長期以來市場普遍存有如此看法：深交所重發新股將采用全流通方式。他們認為，深交所將要推出的是全新的創業板市場，既然全新，那么當然會摒棄以前的弊端，選擇全流通方案。但李楊認為這顯然是個誤解：“從目前的情況來看，深交所即便重發新股，也不會設立單獨的市場，仍是一個妥協方案，因此除了上市公司股本規模偏小之外，并不會有根本性的改變。”

　　從這個角度來看，新股發行全流通顯然不會率先被解決。畢竟全流通是市場的共性問題，目前在上交所發行的新股都仍然按照以前的模式操作，那么作為深交所的一個中小企業板塊(而不是獨立的二板市場)，其發行也只能遵循舊規。

　　對于“股權分置”給中國股市造成的制度性危機被揭示出來后，一個簡單的問題就一直存于投資者心頭：“既然大家都認識到問題所在，為什么還在新股發行中延續這種錯誤？為什么不能搞新股發行全流通？”

　　首先提出“股權分置”的著名市場人士張衛星認為：“股權分置”雖危害整體資本市場結構和普通投資者，但對“圈錢者”和諸多利益關系者卻大有好處。于是我們看到在對“股權分置”問題的強烈聲討中，一只只“股權分置”的新股發行卻一天也沒停止過。但他同時表示，如果在現行股票市場強行推廣全流通股票的發行將造成一場災難。

　　張衛星進一步解釋：因為市場各方還沒搞清楚該怎樣發行全流通股，對整個股票市場體系到底會產生什么影響？試想單是“股權分置”問題的暴露就引起市場巨大波動，若再實質性地打開“新股發行全流通”的魔盒會放出什么東西？能不能收服它實在難說。他認為，股權分置、全流通問題的解決與多層次市場結構建設之間有著相當復雜的相關性，需要統籌考慮，才能有妥善的解決之道。

　　國有股減持引出深層次矛盾

　　在2001年6月12日，國務院正式發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，其中的核心是第五條，即“新發、增發股票時，應按融資額的10%出售國有股”，而最受爭議的是第六條，即“減持國有股原則上采取市場定價方式”。

　　消息甫一出臺，股指在掙扎短短數日之后，便墜入了漫長的下降通道之中。而后在2001年10月，時任中國證監會副主席史美倫在APEC的CEO峰會上表示，未來的中國資本市場上，再有流通股和非流通股的分類，每一家上市公司的股票應當是全部流通的。

　　而在2001年10月22日，證監會緊急叫停《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中的第五條規定。2001年11月14日，證監會網站刊登出公開征集國有股減持的具體操作方案的消息。在緊急暫停后的一段時間，各界對中國股市進行了最深層的反思，包括董輔、吳曉求、李榮融在內的一批學者、官員以及投資者都對政府的“矯枉”勇氣表示贊賞，并相信一定能找到合適的解決辦法。盡管在2002年6月23日，國務院決定：除企業海外發行上市外，對國內上市公司停止執行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關于利用證券市場減持國有股的規定，并不再出臺具體實施辦法，但是由此而引發的關于“股權分置”問題的討論卻一直持續至今。從而國有股減持問題和全流通問題緊密地聯系在一起。

　　目前各界已基本達成的共識是：由于股權分置的客觀存在，同股不同權，同股不同價，使得中國資本市場實際上已經失去了定價的真實基礎，這種先天缺陷使中國資本市場的基礎異常脆弱。資本市場原本的融資、促進資源配置優化的功能逐漸淡化，而上市圈錢成了相當一部分公司的主要目的。于是，在整體上陷入了上市公司越多、社會資金使用效率越低的怪圈，資本市場實際上在不斷降低社會效率！由此，把國有企業改革成功的希望寄托在如此市場體制下無異于癡人說夢。在目前深化國企改革的關鍵時期，首先完善資本市場，消除其深層次危機，成為全面推進改革的必要步驟。

　　一直關注資本市場的華生博士認為，全流通絕對不是證券市場自己的事情，近年來有個重要的矛盾開始暴露出來，就是產品市場的市場化和資本市場的非市場化的矛盾。他認為中國傳統的計劃經濟與整個經濟的發展產生了尖銳的矛盾，這是制約改革發展的關鍵性環節。國資體制的改革核心就是要使國有資產資本化，如果資本市場沒有全流通，這些是完全做不到的。

　　市場評論人士韓志國用一句話通俗地表示出全流通的重要性：“沒有全流通的市場不可能是一個市場型的市場。所以全流通不是萬能的，但沒有全流通是萬萬不能的。金錢在經濟市場中有多重要，那全流通在股份經濟中就有多重要。”他認為，流通性是股市市場經濟的本源、本能、本性，過去全流通被掩蓋起來，魔盒沒有被打開，股市的劍沒有懸起來。2001年6月推出的國有股減持方案盡管有千萬條壞處，但它有一個好處，就是讓人們看到中國股市要解決全流通問題，要解決股權分裂問題，雖然這是以巨大的代價換來的。

　　全流通時機是否成熟

　　既然在長達3年的時間內，各界人士對全流通問題在基本原則上的看法已漸趨一致，但在具體操作上卻又分歧眾多，那么解決這一問題究竟要等到什么時候呢？國資委和證監會顯然處在最敏感的位置，而這一問題的決策權又在國家最高行政機關國務院，盡管“國九條”表明了國家決策機關解決問題的決心和積極態度，但時間表和具體方案顯然是市場人士更為關心的實質所在。

　　1月中旬，李青原曾當眾聲稱：今年是解決“全流通”的最好時機，其提議在1月31日召開的“2004年中國宏觀經濟論壇”上也得到了學界的回應。由于其官員身份，一時間人們都在猜測：是不是證監會已經擬定出時間表？

　　在證監會新一屆股票發審委中擔任委員的瑞士銀行中國證券部主管袁淑琴認同這一看法：“現在就是實施減持的良好時機。因為市場環境、A股目前的股價水平以及投資者資金流等多方面因素已較為成熟，政府已有條件選擇適當的上市公司作為試點，這是多年來較為難得的機會。”

　　她認為，從宏觀層面來看，中國股市從2001年開始到現在已經跌得差不多了，預計今年的市場應該有一個不錯的發展態勢，伴隨著宏觀經濟的不斷發展，上市公司的業績應該是可以有一個比較好的預期的。在這種情況下，減持國有股應該是不錯的時機。

　　而市場評論人士水皮認為，市場目前并不具備實施大規模國有股減持所必須的對沖機制，即或是托市資金或是公司業績的大幅度提升，在缺乏這種先決條件的情況下實施全流通根本不可能，在分歧沒有解決的情況下再提全流通只會制造市場恐慌。

　　天相投資顧問有限公司董事長林義相更是明確表示，2004年不是解決全流通的好時機。他解釋說，國有股的減持和全流通方案取決于具體情況，要把市場化和行政手段結合起來，相對于市場化和行政手段相結合這個原則來說，2004年不是解決全流通的好時機。

　　腳步聲越來越近

　　某位知名學者曾在2003年全國金融論壇上指出，中國股市的股權分置問題實際上已經錯過了多次絕好的解決時機。第一次是1994～1995年，當時滬市指數最低只有325點，而且市場主體還是中小投資者；第二次是1998～1999年；現在則面臨第三個時機，如果再不從根本上解決問題，而僅僅是由政府一次次出臺政策救市，即便股市一時能夠漲上去，以后還會出現更大的下跌。

　　嘉實基金公司副總經理竇玉明說：“兩年前，減持國有股補充社保基金的方案被叫停時，把國有股束之高閣曾被認為是最理想的方案。但在今天，恐怕較多的投資者改變了看法，只有全流通市場才能夠正常運行，二級市場投資者都已看到這個目標，都愿意共同推進這個目標。這是3年市場弱勢、9000多億元流通市值損失換來的共識。”

　　而中國國際金融公司資產管理部副總經理鄒翔認為，盡快拿出全流通方案才能消除市場最大的不確定因素，明確市場的方向。他估計全流通問題用3年左右的時間解決比較合理，因為現在已經有1300多家上市公司，即使一天一家也需要3年時間，如果太集中，可能會產生混亂。

　　銀河基金管理公司研發部總監王忠波則顯示出謹慎的樂觀，認為今年實施全流通試點的可能性比較大，但大面積推出的可能性很小。他們在一份研究報告中得出的結論是，同樣是對大盤起到舉足輕重作用的全流通問題，今年比去年要樂觀得多。今年年初出臺的“國九條”已經對全流通問題有了很明確的說法，因此不管全流通問題何時出臺，以何種方案出臺，對市場造成的不利影響應該大大小于往年，最起碼投資者的利益在一定程度上得到保障。

　　知名學者王連洲就曾在2月份呼吁，國有股減持和全流通問題的解決應該有一個具體的時間表。

　　試點的敏感性

　　市場往往總有先知先覺者，盡管在全流通時機選擇上各說各有理，但市場早已不管其真實與否，已將“全流通”作為一個鮮活的概念用以炒作。四川長虹、五糧液(SZ 000858)、甚至寶鋼股份(SH 600019)等超級大盤股都被傳言為全流通試點，股價也因此起伏不定。

　　其中四川長虹有可能成為全流通試點的傳言最久。2003年11月，某媒體刊出一篇名為《全流通“化整為零”四川長虹破題》的文章稱，四川長虹將有望成為國有股減持試點，具體方案是以“長虹”凈資產6～7折的價格向流通股轉讓。其措辭之具體令人不得不相信。

　　而后，在證監會有關方面回應記者有關此事的查詢時表示，證監會沒有任何實質性的國有股減持計劃出臺，或將要在近期出臺。國資委工作人員的表態則更堅決，稱國資委從來沒有任何關于將四川長虹作為國有股減持試點的計劃。四川長虹方面顯然也不愿過多談及如此敏感的問題，僅僅以外交辭令表示：“一旦有消息，長虹將會根據上市公司信息披露要求，及時公告。”

　　事實上，我們可以看出證監會和國資委在這一問題上顯然已達成一定程度的默契。如此局面，對于問題的解決掃清了可能潛在的部門之爭的障礙，畢竟在全流通問題上，如何平衡國有股和流通股股東之間的利益是不可回避的關鍵。

　　那位年初就向記者認定今年會搞全流通試點的基金經理透露，據他的了解，證監會和國資委在全流通試點問題上越走越近。不久前，已有多位學界和業內人士秘密奔赴西北、東北等地，就全流通試點進行調研，調研結果表明：上市公司對全流通普遍持積極態度。而據記者了解，很多券商都在準備上報資料，將他們心目中符合試點條件的上市公司報給證監會，再由證監會進行篩選抉擇。

　　誰可能成為試點

　　國家信息中心的徐宏源認為：“現在談全流通試點還為時尚早，至少要等國務院出臺相關法規文件。”他指出，現在要開展全流通試點工作，首先相關部委要達成共識，擬定方案，然后上交國務院審批，出臺相應的暫行辦法后，試點工作才可能展開。因此，對于全流通試點工作必須冷靜對待。

　　據知情人士透露，全流通試點正在積極的醞釀中，但沒有明確的時間表，此次試點將會極其謹慎，因為試點的成敗以及市場反應都會直接影響到全流通進程。這位人士表示，證監會已明確思路，將以點帶面，用個案的方式突破以往的窘境，逐步解決全流通問題。試點實際上是中國的一大特色，任何重要改革措施的出臺，都要經過試點階段，然后總結經驗教訓再行修訂。

　　基金經理李楊向記者表示，盡管在試點公司的選擇標準上仍有不同看法，但相當多的業內人士都比較認同以下幾點：業績不錯，股價適中，股東結構合理，產權關系比較清楚。而在最新傳出的試點企業吉林敖東身上，很明顯可以看出來這種傾向。據業內人士估計，第一批試點的上市公司數量會在10家左右。目前有大批企業在努力爭取進入到試點行列之中，比如三九醫藥(SZ 000999)、華北制藥(SH 600812)、魯能泰山(SZ 000720)等。

　　中央財經大學學者賀強表示，全流通試點成功的關鍵要看選擇的企業是否被市場各方認同，他主張選擇優質的企業做試點。他同時指出，國有股減持的價格將在很大程度決定試點能否成功。

　　與此前相當多人認為試點將在國企大盤股率先試點的判斷不同，目前的跡象表明管理層可能讓國有股減持傾向于首先選擇質地不錯的小盤股進行。國資委的一位官員認為，這樣“對股市不會造成什么沖擊”。而申銀萬國的研究員桂浩明認為這種選擇更符合邏輯，因為“這樣的公司在競爭性的行業居多”，符合國有資產從競爭性領域退出的大原則；而且“減持績優股能夠得到市場的認同，并且有較好的價格”，這也符合國資委的一貫主張。畢竟，國企大盤股一般都處于關鍵行業及領域，對整個國民經濟有重大影響，萬一試點中出現難以預料的因素，效果適得其反。