盡管離真正發(fā)行還有一段時(shí)間，但萬科還是不得不考慮基金機(jī)構(gòu)的意見。從萬科9月29日公布的新轉(zhuǎn)債修改方案上看，萬科不僅僅是縮減了10億元的轉(zhuǎn)債規(guī)模，還加大了新轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股難度。

　　本報(bào)記者 謝飛 深圳報(bào)道

點(diǎn)擊會(huì)看到更多的新聞 粉紅女郎緊急招募！ 中國(guó)網(wǎng)絡(luò)通俗歌手大賽 用搜索登陸一個(gè)城市

　　近日，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)再度風(fēng)生水起，招商轉(zhuǎn)債余波未了，深萬科(000002.SZ)與30余只基金地毯式溝通之后將新債縮減10億，幾乎同時(shí)又傳出民生40億可轉(zhuǎn)債遭“冬眠”，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究中心副主任王國(guó)剛近日又“炮轟”可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債是否到了新的關(guān)頭？

　　基金謹(jǐn)慎新問題

　　招商銀行100億的可轉(zhuǎn)債風(fēng)波讓現(xiàn)在所有要發(fā)債的公司都心有余悸，萬科的擬發(fā)行的30億可轉(zhuǎn)債也不敢絲毫怠慢。

　　“前段時(shí)間我們已走了一遍，拜訪了深圳、上海、北京等地約30只基金，接下來，王石董事長(zhǎng)以及我都還要繼續(xù)拜訪與各大基金溝通。”萬科總經(jīng)理郁亮在接受本報(bào)記者專訪時(shí)如是表示。

　　其實(shí)，由于萬科去年發(fā)行的15億元可轉(zhuǎn)債仍在交易，因此這次萬科的30億新轉(zhuǎn)債面臨的問題較之招行要略顯復(fù)雜：新舊債權(quán)人復(fù)雜的利益協(xié)調(diào)以及股東之間的利益平衡。而且，自從9月9日，萬科宣布擬發(fā)最高規(guī)模30億的可轉(zhuǎn)債方案之后，A股的股價(jià)已開始從6.6元下滑到5.8元，萬科轉(zhuǎn)債也從近期110元左右的高點(diǎn)跌到103元附近。

　　同時(shí)，萬科與各大機(jī)構(gòu)的妥協(xié)正緊張地進(jìn)行。“說實(shí)話，招行與基金劍拔弩張的勢(shì)態(tài)使得那段時(shí)間我們也很緊張。”幫助萬科發(fā)債的一家券商人士還有些后怕。

　　9月29日，萬科宣布決定延期召開2003年度第1次臨時(shí)股東大會(huì)(該次會(huì)議的主題是審議發(fā)債事宜)，并對(duì)擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債方案進(jìn)行重大的修改，融資額度由起初的最高限30億縮減到19.9億元。

　　“我們的融資額少了三分之一，整整縮減了10個(gè)億啊。”萬科一人士說起這次修改有些“心痛”。

　　總經(jīng)理郁亮表示，萬科此次再發(fā)債主要有三個(gè)原因：一是去年土地轉(zhuǎn)讓開始規(guī)范，各地普遍開始招標(biāo)制度，如深圳要求5天內(nèi)付清土地全款，資金要求增大；二是121號(hào)文件的出臺(tái)規(guī)范房地產(chǎn)金融信貸，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)自有資金要求明顯提高；三是萬科項(xiàng)目發(fā)展的要求。

　　萬科的理由不無充分，但掌握著巨大資金的基金券商等機(jī)構(gòu)有自己的利益考慮。

　　“去年剛發(fā)行15億元的可轉(zhuǎn)債，今年又要發(fā)30億的可轉(zhuǎn)債，萬科的胃口似乎也有點(diǎn)太大了吧。”廈門國(guó)投一位投資經(jīng)理直言不諱。廈門國(guó)投是去年萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行認(rèn)購(gòu)時(shí)第二大持有人，當(dāng)時(shí)持有量?jī)H次于萬科第一大股東中國(guó)華潤(rùn)總公司。

　　“你有融資需求可以理解，但不能太損害原有股東以及持債人的利益。”一位基金經(jīng)理表示。“和招行一樣，萬科高達(dá)30億的新轉(zhuǎn)債今后轉(zhuǎn)股，必然對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)造成壓力，攤薄每股收益。”

　　而另一個(gè)與招行情形不一樣但也讓眾多基金經(jīng)理感到壓力的情況是，由于相當(dāng)多的基金仍舊持有去年萬科發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，新舊債之間的價(jià)值判斷，是一個(gè)新問題。

　　“我們有的是在110元附近買進(jìn)的萬科轉(zhuǎn)債，在舊債沒有出清之前，現(xiàn)在發(fā)的新債面值是100元，你說以前的轉(zhuǎn)債價(jià)格會(huì)怎么走？同一個(gè)公司的債券在同一個(gè)市場(chǎng)上出現(xiàn)這么大差價(jià)，我們面臨損失的風(fēng)險(xiǎn)很大。”一位基金人士表示擔(dān)心。

　　事實(shí)上，去年發(fā)行的萬科轉(zhuǎn)債的反應(yīng)非常迅速，萬科轉(zhuǎn)債上個(gè)月的跌幅已經(jīng)近10元，部分機(jī)構(gòu)損失慘重。

　　北方證券固定收益部的付曉輝認(rèn)為，我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)歷史比較短，出現(xiàn)一個(gè)公司的不同可轉(zhuǎn)債同時(shí)在市場(chǎng)交易的情況不多，這種情形容易引起不同轉(zhuǎn)債持有人之間的利益分歧。

　　他認(rèn)為，解決的辦法是加大兩個(gè)轉(zhuǎn)債的差異性，即要讓投資者認(rèn)為這是兩個(gè)不同的債券品種，雖然都是同一個(gè)公司的可轉(zhuǎn)債，但具有不同的投資價(jià)值以及條件。

　　郁亮說，“其實(shí)我們現(xiàn)在只是提出初步方案，你也知道現(xiàn)在的發(fā)行規(guī)則，從方案提出最后發(fā)行需要一個(gè)很長(zhǎng)的時(shí)間，能在2004年年底或2005年真正發(fā)行就不錯(cuò)了。”

　　盡管真正發(fā)行還有一段時(shí)間，但萬科還是不得不考慮基金機(jī)構(gòu)的意見。從萬科9月29日公布的新轉(zhuǎn)債修改方案上看，萬科不僅僅是縮減了10億元的轉(zhuǎn)債規(guī)模，還加大新轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股難度。

　　“很明顯，萬科是希望能夠維護(hù)去年可轉(zhuǎn)債的持有人以及現(xiàn)有股東的部分利益。”一位基金人士表示，“這也是我們極力協(xié)商的結(jié)果。”

　　萬科所做的不利修改，主要是為了取得原可轉(zhuǎn)債持有人以及股東的諒解，減輕原持債人和股東的價(jià)格壓力，當(dāng)然，這無疑會(huì)增加萬科新債的成本，可能會(huì)被迫提高可轉(zhuǎn)債的利率。同時(shí)，這些修改也增加新轉(zhuǎn)債的不同的債性，加大新轉(zhuǎn)債的差異性。

　　萬科半年50%轉(zhuǎn)股神話

　　2002年發(fā)行的15億萬科轉(zhuǎn)債(125002)，從去年12月13日開始轉(zhuǎn)股到今年8月31日，已有7.3億元轉(zhuǎn)成萬科A股。

　　“半年時(shí)間，萬科轉(zhuǎn)債半數(shù)轉(zhuǎn)股，這確實(shí)相當(dāng)驚人。”漢唐證券債券總部王觀勤表示。

　　機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債(100009)在2000年8月25日就進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，但截至今年6月30日，尚有51.56%未能轉(zhuǎn)股。

　　對(duì)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行來說，很大程度上，成功的衡量尺度就是轉(zhuǎn)股率的大小。轉(zhuǎn)股越多，企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小，財(cái)務(wù)壓力就小。

　　萬科半年50%的轉(zhuǎn)股率究竟是怎么得來的呢？

　　事實(shí)上，去年12月13日，萬科轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股的初期，轉(zhuǎn)股相當(dāng)?shù)纳佟Ｖ钡浇衲?月份，總共只有330張可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股，共計(jì)2772股。

　　上述廈門國(guó)投的這位人士認(rèn)為：“萬科后來的高轉(zhuǎn)股率實(shí)際上應(yīng)歸功于萬科3月份高送配方案。”

　　3月18日，萬科公布2002年度每股盈利0.606元的同時(shí)，隆重推出了萬科歷史上少有的每10股轉(zhuǎn)增10股派2元的分配預(yù)案。

　　雖然當(dāng)時(shí)，王石對(duì)記者表示是為了打造萬科藍(lán)籌大盤股形象而擴(kuò)張股本，但現(xiàn)在看來，這一招對(duì)轉(zhuǎn)股相當(dāng)奏效。萬科股價(jià)不僅迅速超過當(dāng)時(shí)的轉(zhuǎn)股價(jià)格11.9元，而且最高時(shí)曾達(dá)到14元的高位，萬科轉(zhuǎn)債也從99元迅速攀升，曾達(dá)到120元的巔峰。

　　送配方案一出，到4月18日，就有3億元債券轉(zhuǎn)股。到8月，轉(zhuǎn)股債券已達(dá)7億元。萬科轉(zhuǎn)債半年轉(zhuǎn)股一半的神話就這樣創(chuàng)造出來。昆侖證券黃碩表示：“要刺激轉(zhuǎn)股，如萬科，就必須在轉(zhuǎn)股期公司配合大量的利好消息來刺激股價(jià)。”

　　不過對(duì)萬科管理層來說，太快的轉(zhuǎn)股并不完全是一件好事。郁亮認(rèn)為適當(dāng)?shù)目刂埔幌鹿?jié)奏可能會(huì)更好。因?yàn)檗D(zhuǎn)股太快，稀釋攤薄每股收益，會(huì)帶來巨大的業(yè)績(jī)壓力。

　　可轉(zhuǎn)債盛世的隱憂

　　就在萬科“抱怨”轉(zhuǎn)股太快的時(shí)候，從媒體上傳來“民生銀行40億可轉(zhuǎn)債遭冬眠，持債人不愿意轉(zhuǎn)股”的消息，在上市公司千軍萬馬奔向可轉(zhuǎn)債的時(shí)候，可轉(zhuǎn)債是否醞釀著新的危險(xiǎn)？

　　民生銀行為充實(shí)資本金而在年初發(fā)行了40億元可轉(zhuǎn)債。8月27日是民生轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股起始日。但媒體稱民生轉(zhuǎn)債根本“轉(zhuǎn)不動(dòng)”，持債人多不愿轉(zhuǎn)股。民生銀行近日披露的消息更顯示持債人對(duì)轉(zhuǎn)股興趣寡然。截至2003年9月30日收盤，僅有不足6%的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票。

　　近日舉行的“招行現(xiàn)象的制度反思”研討會(huì)上，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究中心副主任王國(guó)剛表示：“從可轉(zhuǎn)債這個(gè)事出來開始我就持反對(duì)的態(tài)度。因?yàn)檫@在更多程度上不是發(fā)債而是發(fā)股，并且到目前為止所有可轉(zhuǎn)債都可以看到一個(gè)基本的東西，就是發(fā)債中并沒有充分考慮債權(quán)人的利益，有意地把利率壓到一般的存款利率之下。”

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年之前，可轉(zhuǎn)債累計(jì)籌資只有88.50億元，而今年截至9月10日云化轉(zhuǎn)債發(fā)行，12只可轉(zhuǎn)債發(fā)行額度已達(dá)到132億元，超過了過去12年可轉(zhuǎn)債籌資總額。

　　到目前為止，除了招商銀行擬發(fā)100億、萬科擬發(fā)19.9億元可轉(zhuǎn)債之外，多家上市公司表達(dá)了發(fā)行轉(zhuǎn)債的意愿，其中金牛能源(000937.SZ)欲發(fā)7億元，韶鋼松山(000717.SZ)21億元，中遠(yuǎn)航運(yùn)(600428.SH)10.3億元，重慶路橋(600106.SH)8億元，華西村（000936.SZ)將發(fā)行4億元等。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1998-2001年中，滬深兩市只有4家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，發(fā)債總額為47億元。而同期配股、增發(fā)的總金額則分別為1252.84億元和333.68億元。越來越多的上市公司把增發(fā)、配股改為發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

　　“配股融資額度不夠，增發(fā)規(guī)定嚴(yán)格，而可轉(zhuǎn)債不僅融資相對(duì)容易，還具有一定的債性，更關(guān)鍵的是融資額度大。”一家證券公司債券部的人員透露其中的秘密，“轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格高于股價(jià)，增發(fā)價(jià)格略低于股價(jià)，配股價(jià)格遠(yuǎn)低于股價(jià)，要是配股融資額只有幾億元就不錯(cuò)了，而可轉(zhuǎn)債幾十億、上百億都可以，差不多相當(dāng)于公司IPO。”

　　雖然可轉(zhuǎn)債是一個(gè)相當(dāng)好的品種，并且現(xiàn)在交易的也只有19只，但從今年初的雅戈轉(zhuǎn)債近200倍的超額認(rèn)購(gòu)歷史最高紀(jì)錄到現(xiàn)在基金聯(lián)盟對(duì)抗招商轉(zhuǎn)債事件，以及萬科大幅度下調(diào)融資額，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)可轉(zhuǎn)債有所敏感。

　　就可轉(zhuǎn)債的樣板萬科來說，由于擬發(fā)行新轉(zhuǎn)債的影響，現(xiàn)在萬科的股價(jià)已經(jīng)跌至5.85元的轉(zhuǎn)股價(jià)附近(當(dāng)然，與整個(gè)大勢(shì)不好也有很大關(guān)系)，也就是說，如果在前期轉(zhuǎn)股過來的債券投資者沒有及時(shí)出貨，那么現(xiàn)在面臨被套的危險(xiǎn)。

　　“實(shí)際上我們有部分倉(cāng)位已經(jīng)被套住了。”一家基金經(jīng)理苦笑著說。

　　市場(chǎng)的損失導(dǎo)致了基金機(jī)構(gòu)對(duì)此次萬科30億新轉(zhuǎn)債的微詞，但由于“萬科一向溝通的態(tài)度還算不錯(cuò)”，因此這次基金還沒有像和招行那樣與萬科大動(dòng)干戈。但盡管沒有公開出來，如果機(jī)構(gòu)的利益得不到照顧，顯然萬科新轉(zhuǎn)債的發(fā)行也不會(huì)好看的，萬科最終還是決定做出巨大讓步。

　　相關(guān)專家人士認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債作為一種新興的具有良好前景的品種，具有債性和股性相融合的良好特性，但目前眾多公司因?yàn)榘l(fā)債相對(duì)容易，且融資額度大，只是將其簡(jiǎn)單作為大量融資圈錢的渠道，利率較低，債性相對(duì)不足，將不利于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的健康發(fā)展。