天同證券高峰

　　MBO為企業發展鋪路

　　西方MBO起源于母公司業務或子公司的分拆，其目的是為了實現經營權和所有權的統一，降低委托代理成本。中國已實行的MBO大多來自于國有中小企業和集體企業的改制，其

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目的是為了明晰產權，解決“所有者缺位”問題。

　　1、MBO的我國特色

　　1)買方：西方的MBO的收購主體多是目標公司部門經理以上的高級管理人員，所以才稱為管理層收購。而在國內，多數MBO的收購主體除了管理人員外還包括普通職工，并采取職工持股會這種形式，由職工和經理共同出資進行收購(其中管理層持股比例較高)，所以應該是MEBO。如在四通的MBO收購中，616名員工共同出資5100萬元，組成四通職工持股會，其中核心層16人擁有職工持股會的過半股份。

　　2)賣方：西方MBO主要來源于大公司的分拆，在英國，60%的MBO來源于母公司的分拆，25%來源于家族或私人公司，10%來源于破產接管，來源于國有企業的私有化的MBO占了5%左右。而在中國，多發生國有企業和民營企業的改制，以解決歷史所遺留的產權不清問題。

　　3)融資提供方：在國外，正是由于管理層具有良好的融資渠道，MBO才大行其道。而在中國，由于法規限制和金融工具的缺欠，使得MBO很難通過正規渠道從銀行、保險公司等金融機構獲得必要的資金支持。

　　4)中介機構：在國外，幾乎每個MBO都有中介機構的深度參與。中介機構的參與，不僅降低了交易的實施成本、保證交易的順利進行，而且促使MBO在發展中不斷創新。但從國內已實施的MBO案例來看，中介機構的參與程度不深。

　　2、MBO在我國的意義

　　1)通過MBO實現“國有企業抓大放小戰略”和“國有資本戰略性退出”。

　　十五屆四中全會指明國有經濟要進行戰略性布局調整，國有經濟要從一般競爭性行業中退出。那么退出的國有股權就要尋找到適合的買家，這時企業的內部人尤其是經營者群體(經理人員和主要技術骨干)就是最合適的買家之一。通過MBO的方式轉讓給企業經理層及員工，既回收了國有資本，實現了國家抓大放小戰略，同時也為企業帶來了一次制度變革，保證了企業良性持續發展。

　　2)通過MBO解決民營企業的歷史遺留問題。

　　由于歷史原因，許多民營企業帶有集體企業的紅帽子，集體企業產權不清，極大地束縛了企業的進一步發展。通過MBO方式恢復民營企業的產權真實面目，從而為企業的長遠發展掃除產權障礙。

　　3)通過MBO實現企業家多年以來被低估的企業家價值。

　　在中國原有的體制框架下，許多企業家的價值都被嚴重低估，其對企業的貢獻與其所得到的報酬嚴重不符，通過MBO實現企業家對企業的所有權，實現其應有的價值，從而更大程度地激勵經營者發揮企業家才能。

　　4)股權相對集中于高級管理層降低委托代理成本。

　　股權集中于高管層，實現了所有權和經營權的部分統一，從而降低了由于二者分離所帶來的委托代理成本，避免了企業決策短期效應，有效保證了企業可持續健康發展。

　　5)職工股份參與有利于改善公司內部的縱向和橫向監督。

　　在我國MBO實施過程中經常伴有職工持股現象，即管理層與職工共同收購目標公司，職工參股形成利益主體多元化，保證了企業內部的縱向和橫向監督。

　　6)債權人的監督作用形成了對管理層的有效約束。

　　MBO屬于杠桿收購中的一種，在操作中必然形成管理層債務，償還債務的壓力以及債權人的監督都會對管理層的行為形成有效約束。

　　7)MBO有利于增強二級市場投資者的信心。

　　管理層持有本公司股份，并在一定時期內予以鎖定，將公司利益與管理層利益捆綁在一起，這有助于增強二級市場投資者對公司股票的信心。

　　MBO發展障礙重重

　　政策方面：政策態度與監管力度變化的基本考慮來自于兩個方面：一是防止國有資產流失，二是對效率與公平的權衡。

　　目前對實施MBO的顧慮集中于幾點：一是上市公司MBO是以取得上市公司的控股權為目的�熕�需要收購資金較大�煻�且管理層難以用自有資金進行�煕]有持有自有資金收購價款�熤饕�靠融資取得。貸款通則規定�熑谫Y資金不得用于股本收益性投資�熞虼刷熢诂F行法律條件下�熓芊�律障礙限制�煿芾韺記]有正常的融資渠道。

　　二是在國有企業出資人缺位及國有企業監督機制不健全的情況下�熒鲜泄�司國有股出售給管理層容易出現自買自賣�煶霈F國有資產低價出售的情況�熑菀桩a生國有資產的流失。

　　三是由于我國證券市場監管機制的不健全不完善。目前上市公司內部人控制現象比較嚴重�煷蠊蓶|侵害小股東利益時有發生。因此�烳BO的結果不僅是可能繼續加深內部人控制情況�煻�且會造成經理層利用信息不對稱�熇�用絕對控制上市公司而損害其他股東權益的情況更加嚴重。

　　法律方面：目前還沒有一部專門約束和規范MBO的法律法規，但由于MBO是一種收購行為，并涉及融資、成立新公司等其它行為，所以也就受到相應法規條款的約束，其中一些條款對實施規范的MBO形成了一定制約。

　　首先，對買方形成的障礙。當管理層通過成立公司進行收購時，《公司法》第十二條規定：“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十”，這就對以成立“殼公司”來進行MBO形成了障礙。

　　其次，對賣方形成的障礙。當MBO目標公司為國有企業時，由于涉及國有資產轉讓，所以需要國有資產管理部門的確認和批準，這就增大了收購成本。前述幾家上市公司的MBO就是由于沒涉及政府審批，所以才能順利進行。

　　再有，對融資方形成的障礙。2003年年底，國資委頒布了《關于規范國有企業改制工作的意見》，其中對管理層收購提出了明確的要求，經營管理者不得參與轉讓國有產權的決策�焽澜�自賣自買國有產權。新規定明確實行MBO的資金必須到位，同時收購者不能向被收購企業和其他國有及國有控股企業借款，也不能以被收購企業和其他國有及國有控股企業的產權作為融資擔保，更不能向銀行貸款。經營管理者對企業經營業績下降負有責任的，不得參與收購本企業國有產權。

　　最后，由于審批權限不明確形成的障礙。

　　按照財政部2002年10月發布的《關于國有股持股單位產權變動涉及上市公司國有股性質變化有關問題的通知》，國有股權變性必須由財政部批準。但目前，財政部已不再管理地方企業的改制問題，該項功能已經轉交給國資委。不是國家國資委直接管理的企業，似乎地方國資委就可批準該項轉讓，但目前并無明確的文件。

　　從管理者自身方面：MBO管理層本應在實施收購后對公司進行組織結構重組、業務重組、人力資源重組等手段來改造公司，充分發揮公司的發展潛能和自己的管理才能，使公司業績有較大提升。

　　未來發展趨勢

　　通過上述分析，本文對未來一兩年國內企業MBO的發展趨勢預測如下：

　　1、監管將更加細致和嚴格，例如在“宇通”等MBO案中所暴露出的，對上市公司控股股東的監管漏洞必將會引起監管層的注意，國家有關管理部門必將會對收購上市公司控股股東問題作出更加詳細的規定。

　　2、未來監管的側重點集中在兩個方面：一是是否造成國有資產的流失；二是是否在提高效率的同時兼顧了公平。目前相繼出臺的相關法規也正是體現了這兩個方面的監管意圖，例如“經營管理者不得參與轉讓國有產權的決策”、“嚴禁自買自賣”等。

　　3、MBO平均成本將呈上升趨勢。2004年1月國資委、財政部聯合頒布的《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》對企業國有產權轉讓行為加以規范，以促進企業國有資產的合理流動，防止企業國有資產流失。企業國有產權轉讓應當在依法設立的產權交易機構中公開進行，不受地區、行業、出資或者隸屬關系的限制。國家法律、行政法規另有規定的，從其規定。第五條企業國有產權轉讓可以采取拍賣、招投標、協議轉讓以及國家法律、行政法規規定的其他方式進行。MBO將會更多地以拍賣、招投標等形式進行，競爭的引入必然會提高管理層收購的收購成本。