葉德磊

　　壯大債券市場、豐富債券品種已成為一種市場共識。近幾年房貸的火熱、銀行改革的推進和機構投資者對于新的投資品種的渴求，使市場再度聚焦于住房抵押貸款證券化進程和住房抵押貸款債券的推出。這其中的風險管理設計是影響這一進程的關鍵因素之一。

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　　一、購買貸款資產的風險管理為了使銀行的資產風險能真正分散、轉移，宜采用美國的表外證券化模式，由與銀行相獨立的金融機構擔任SPV。SPV則應制定嚴格的向銀行購買抵押貸款資產的標準，以控制資產風險。這些標準大致有：（1）資產購買日貸款本金余額（每筆）的最高與最低限額。如果每筆貸款的本金余額太高，則還款違約風險就越高；如果本金余額太小，SPV將其證券化處理的收益過小，證券化成本卻不低。（2）貸款本金余額與所購住房市價不超過某一比率。這一比率越高，資產的安全性就越差，因為一旦借款人違約，抵押資產在變賣后能否清償債務就成問題。（3）貸款本金余額與貸款期限內預期的借款人穩定性收入不超過某一比率，這一比率過高，也會損害資產的安全性。（4）貸款本金余額的償還年限。這一年限如果過長，資產的安全性差，但如果過短，證券化處理的收益小。所以須規定對某一年限以內的貸款資產才予以購買。（5）借款人無拖欠歸還本息記錄的貸款資產。

　　二、債券設計中的風險管理在住房抵押貸款債券的設計中，可以參考和借鑒美國市場的做法，以住房抵押貸款組合為基礎，設計、發行僅付本金債券（PO）和僅付利息債券（IO）。PO債券投資者所獲得的資金，只來源于抵押貸款組合中以本金形式歸還的現金流；IO債券投資者所獲得的資金流，只來源于抵押貸款組合中以利息形式支付的現金流。

　　PO債券一般折價出售，投資者的收益取決于債券面值與出售價格之間的差價以及抵押貸款本金的償還速度。差價越大，收益自然也就越高；本金的償還速度越快，收益也越高，因為早償還的本金還可用于再投資以獲益。IO債券則不同，它沒有面值。對IO債券的投資者來說，風險主要來自抵押貸款的早償和市場利率的下降。因為早償會使未償還的本金余額減少甚至消失，相應的利息收益也會減少。當市場利率低于息票利率時，借款人會提早償還貸款，從而促使IO債券的價格下降。

　　可見，當市場利率下降和抵押貸款早償時，PO債券與IO債券的風險、收益正好是相反的。所以，這兩種債券可以被投資者運用于套期保值，有利于投資者較好地控制風險。

　　三、資金的風險管理SPV的資金管理不僅關系到SPV自身的收益狀況，而且關系到抵押貸款債券的順利償付。SPV通過銀行收集抵押貸款帶來的現金流與向抵押貸款債券投資者償付現金之間，常相隔一段時間。這筆暫時沉淀在SPV的資金可能被用于投資活動，從而形成投資風險。因此，SPV必須構塑合理的治理結構，制定嚴格的投資章程和投資決策程序，進行科學的投資組合，限定投資的對象范圍。投資一般只限定于國債、企業債和穩定型風格的投資基金等金融資產，或進行股票一級市場的投資，不能作實業投資。這些規定應在住房抵押貸款債券發行公告中向市場公示。

　　抵押貸款可能會發生償還中的違約問題，SPV應在與銀行簽定的購買協議中明確，一旦發生此種情況時，銀行具有追討和要求客戶履約的責任、義務，即SPV與銀行共擔由此可能產生的現金損失，這樣也會約束銀行的道德風險。

　　SPV每年還可從自己的收益中計提抵押貸款壞賬準備金，以使在任何時候都有足夠的資金應付抵押貸款債券的利息乃至本金的償付。

　　（作者為華東師范大學經濟系主任）

　　《國際金融報》 (2004年02月27日 第二版)