汪貽文

　　2003年先后有5家券商被關(guān)閉或托管。大連證券首家被取消業(yè)務(wù)資格，新華證券、佳木斯證券先后因違規(guī)被撤銷，富友證券因國債違規(guī)被托管，中經(jīng)開也被宣布撤消清算。今年1月2日，南方證券也被行政接管。雖然市場早有其破產(chǎn)的傳聞，但真的來了，還是令市場一震。

　　券商經(jīng)營環(huán)境的變化始于兩年前的傭金浮動(dòng)制；持續(xù)低迷的股市又使得經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)大幅萎縮；央行5號令又將利息差這塊“肥肉”拿走了。這些似乎都是券商走入窘境的理由。但我們認(rèn)為，十年來券商養(yǎng)尊處優(yōu)、在自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上過于我行我素才是根本原因。

　　從1995年的萬國證券、1996－1997年的君安證券、2000年的中經(jīng)開到現(xiàn)在的南方證券，都曾經(jīng)是各領(lǐng)風(fēng)騷兩三年的市場“大腕”。然而到頭來，還不是落得整合、清盤的結(jié)局。萬國合于申銀，君安“屈就”國泰，中經(jīng)開在失去牌照后主要人物還陷于訴訟中不能自拔，南方也是被行政接管才得以稍稍緩沖。

　　這些大機(jī)構(gòu)的結(jié)局都打上了不同歷史時(shí)期的烙印。萬國“王朝”的傾覆由于過于自負(fù)與債券市場操作上的先天不足；君安的興亡則源于其在1996年開始的牛市中過于驍勇而帶來的私欲膨脹而失控；中經(jīng)開的湮滅則起因于在“327”事件中勝出、長虹事件中輕松脫身后的“不可一世”。南方出現(xiàn)了當(dāng)前這樣積重難返的局面，最大的起因也是其自營上的“勝負(fù)手”。從南京高科、上海機(jī)場、上海汽車、龍頭股份、大眾科創(chuàng)、安彩高科等到“雙哈”組合，南方以價(jià)值投資與率先操作大市值“藍(lán)籌”而聞名于“市”；這點(diǎn)在2000年的后期達(dá)到了巔峰，大量的資金到手，市場的高點(diǎn)位置他們被迫在幾乎每一個(gè)上市新股上都大手筆參與，隨著市場的調(diào)整，率先滑落的自然是活躍度最高的次新股，這才是可能的最大“敗因”。南方的失利與銀河?xùn)|風(fēng)汽車操作陷入困局還揭示，在這個(gè)市場中過度超前具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，適度超前、順勢而為才是明智的抉擇。

　　顯然，定向發(fā)行可以使證券公司最方便快捷的獲得資金支持。但兩種類型的債券發(fā)行都必須要有擔(dān)保機(jī)構(gòu)，這在2003年下半年成為證券公司發(fā)債的攔路虎。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，銀行界內(nèi)部規(guī)定不能為證券公司發(fā)債提供擔(dān)保，以防范風(fēng)險(xiǎn)。銀行的袖手旁觀，無疑使發(fā)債成為泡影。但2004年2月1日頒布的《國務(wù)院關(guān)于積極推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中明確提出“拓寬證券公司融資渠道。繼續(xù)支持符合條件的證券公司公開發(fā)行股票或發(fā)行債券籌集長期資金。完善證券公司質(zhì)押貸款及進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理辦法，制定證券公司收購兼并和證券承銷業(yè)務(wù)貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)，在健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件。”我們預(yù)計(jì)在此意見的指導(dǎo)下，券商融資環(huán)境將大為改善，不僅發(fā)債有望得以推進(jìn)，同時(shí)還可能新增其他的融資渠道，比如組建專業(yè)證券融資公司等。

　　2003年，12月19日，《證券公司客戶資產(chǎn)管理試行辦法》頒布，并于2004年2月1日正式執(zhí)行。這是繼發(fā)債后推出的又一項(xiàng)對證券公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生震動(dòng)的措施。該項(xiàng)辦法將一直處于地下運(yùn)作的券商客戶理財(cái)置于與基金、信托等同等的陽光地帶。辦法中將客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)劃分為單一客戶辦理定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、為多個(gè)客戶辦理集合的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、為客戶辦理特定目的的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。其中集合業(yè)務(wù)又分為限定性集合資產(chǎn)管理計(jì)劃和非限定性集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。限定性業(yè)務(wù)只能有20％用于股票和股票型基金，其他都必須用于國債等固定收益類金融產(chǎn)品；非限定性業(yè)務(wù)無此規(guī)定。客戶資產(chǎn)管理資格的基本條件為綜合類券商、凈資本不低于人民幣2億元。應(yīng)該說這個(gè)條件并不高，從證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2002年度凈資本前20名情況看，最低的達(dá)到9．8億元，據(jù)此推算，估計(jì)大部分券商都會(huì)具備資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格。集合業(yè)務(wù)資格的條件除了基本要求外，還須具備：從事限定性集合資產(chǎn)管理的凈資本不低于3億元，從事非限定性業(yè)務(wù)的凈資本不低于5億元；最近一年沒有挪用客戶資金的記錄。

　　在支持性政策陸續(xù)出臺后，券商自身的優(yōu)勢將逐步發(fā)揮出來。

　　我們認(rèn)為在集合理財(cái)上，證券公司擁有比基金、信托更多的優(yōu)勢。首先，其有豐富的人脈資源。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)都為證券公司累積了相當(dāng)多的客戶資源。其次，銷售網(wǎng)點(diǎn)多。凡是綜合類券商基本上都在全國范圍內(nèi)設(shè)立了各自的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，這些就成為券商們銷售集合理財(cái)計(jì)劃的最好渠道。再次，與信托相比，券商的集合理財(cái)計(jì)劃沒有份數(shù)限制，與基金相比，其可以自有資金參與設(shè)立集合理財(cái)計(jì)劃，將投資者與券商的利益更好的結(jié)合在一起。

　　總體而言，證券公司的生存環(huán)境將在2004年發(fā)生巨大的轉(zhuǎn)變。政策上的大力支持、自身具有的優(yōu)勢，都將為他們的重新輝煌奠定基礎(chǔ)。隨著融資渠道的拓寬，集合理財(cái)計(jì)劃的開展等，券商在二級市場的作為也會(huì)增多，但也會(huì)體現(xiàn)出新的特色來。我們前面分析，過去券商在二級市場操作上往往過于獨(dú)行、自負(fù)。幾乎每家券商都會(huì)重倉持有一些股票，如南方的“雙哈”、銀河的“雙龍”等，過度的集中持股，讓不少股票演變成莊股，進(jìn)去容易出來難。這與基金的分散持股有很大區(qū)別。而這種類莊股的操作手法也是其在去年落后于基金的重要原因。對照2003年以來基金重倉股、券商重倉股和上證指數(shù)走勢可以看出，券商重倉股不僅大幅落后于基金重倉股，也沒能跑贏大盤。

　　2003年，國外ＱＦＩＩ大舉入市，社保基金由基金運(yùn)作，市場機(jī)構(gòu)構(gòu)成發(fā)生變化，并直接引發(fā)了市場格局變化，由原先的“機(jī)構(gòu)—散戶博弈”變成“機(jī)構(gòu)—機(jī)構(gòu)博弈”。這種變化在2004年還將繼續(xù)深化，這將迫使證券公司不可能再我行我素，同時(shí)隨著客戶理財(cái)計(jì)劃的開展，分散操作、選擇高認(rèn)同度、融入市場主流趨勢才是最明智的選擇。

　　事實(shí)上，就目前市場而言，券商可以縱橫馳騁的“疆土”仍遠(yuǎn)比投資基金及其他機(jī)構(gòu)廣闊。從全國銀行間同業(yè)拆借中心55家證券公司成員2003年年報(bào)（未審計(jì)）披露的情況看，盡管有80％的盈利，但總體上卻虧損4700萬。而引人注目的是國信證券、申銀萬國、國元證券等盈利比較好的公司都在自營收益與資本管理上有大的貢獻(xiàn)。由此可見，券商要在競爭中崛起，擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模，加大自營力度，是一個(gè)重要的趨向。

　　券商在組織以增量為主的理財(cái)資金進(jìn)入市場操作時(shí)，必然會(huì)與投資基金等進(jìn)行正面交鋒。鼓勵(lì)市場創(chuàng)新，已經(jīng)成為目前市場的共識，ＴＣＬ集團(tuán)整體上市、京東方Ｂ定向增發(fā)以及武鋼集團(tuán)整體上市預(yù)案的發(fā)布，都在市場中產(chǎn)生了正面的回應(yīng)。由于具有投行業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，券商必然能夠享受信息不對稱帶來的投機(jī)機(jī)會(huì)。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2003年中期，券商持股數(shù)量超過流通股5％的股票仍有106只。而券商前30名重倉股中只有南方匯通一枝獨(dú)秀，漲幅達(dá)76．60％，其他都低于30％。作為證券市場一只不可或缺的力量，經(jīng)過了風(fēng)雨的洗禮，券商能否在2004年重整昔日雄風(fēng)？