人民幣匯率制度改革路徑選擇

　　對人民幣匯率制度改革，人們有不少設想。其中選擇自由浮動匯率制是否可行呢？答案是否定的，原因如下：

　　1、浮動匯率具有不確定性的特征，我國加入WTO后，浮動匯率的這種不確定性可能 加劇。國際收支的不確定性增加可能帶來匯率的劇烈波動。中國加入WTO之后，如果中國選擇自由浮動匯率制，匯率可能出現較大的波動,對國內經濟產生沖擊。

　　2、我國經濟自由化程度并不太高，不具備匯率一步到位自由浮動的條件。我國貿易領域、投資領域存在很多管制，利率也沒有市場化。存在諸多管制的情況下形成的各種價格并不能代表真實的市場供求，如人民幣基本上看應該是升值趨勢，但由于匯兌等方面存在一些限制，誤導企業產生貶值預期。在中國經濟尚未完全融入世界經濟之前，一步到位地實行自由浮動匯率，并不合適。

　　同時，在我國經濟政策的選擇中，獨立的貨幣政策必不可少，考慮到目前情況下我國資本項目管理不宜完全放開，因此也不必急于采取完全浮動的匯率制度。

　　那么，選擇目標區匯率制是否合適呢？回答也是否定的。因為從我國目前的情況看，實行目標區匯率的設想不具有可操作性。為實行目標區匯率制度，貨幣當局要設立一個均衡匯率以便同國內經濟、國際收支的長期趨勢相適應，并且圍繞這一可調整的均衡匯率設定較寬的波幅，以克服固定匯率制的過分僵化和自由浮動匯率制的過分波動，達到一方面既保持匯率基本穩定，另一方面又使經濟政策具有一定靈活性的目的。

　　然而，在實踐中，基礎均衡匯率的計算就很困難，如果不能計算出合理的基礎均衡匯率，目標區匯率的合理性在根本上將受到動搖。實踐的結果也不支持目標區匯率理論所宣稱的，只有當匯率水準接近波幅上下限時中央銀行才對匯率進行干預的結論。中央銀行往往出于多種原因干預外匯市場。此外，匯率目標區體系應包括哪些貨幣，目標區的寬度和調整頻率應根據什么標準確定等一系列問題也不好解決，或確定起來具有很大的隨機性。因此，需要探索新的路徑。

　　政策建議

　　應增強匯率彈性和靈活性

　　人民幣匯率制度的改革方向是實行真正的有管理浮動匯率制，增加彈性和靈活性。從長期看，應增加匯率的彈性，擴大匯率的浮動區間，逐步過渡到人民幣的獨立浮動。從近期和中期來看，加入世界貿易組織以后，我國匯率政策的立足點應是：首先，不承諾人民幣資本項目可兌換。加入世界貿易組織后，不僅國際貨幣基金組織協定的第八條款對中國有約束力，世貿組織的最惠國待遇、國民待遇、透明度和公平競爭原則對中國也同樣具有約束力，但這些約束力并不要求中國資本項目可兌換。在世貿組織和國際貨幣基金組織的框架下，人民幣不完全可兌換、經常項目外匯收入實行結匯制，這些措施與實行浮動匯率并不矛盾。二是人民幣仍然實行有管理的浮動匯率，增加匯率波動的區間。近期可以考慮的措施是人民幣不僅僅盯住美元，而是盯住一籃子貨幣。三是要逐步完善外匯市場，四是要改進貨幣當局的干預機制。

　　1、改進人民幣匯率的形成機制，提高匯率生成機制的市場化程度

　　應將目前國內企業的強制結售匯制逐漸過渡到意愿結匯制。人民幣匯率形成的市場要素不足，其關鍵在于現行的強制結售匯制。對強制結匯制度的改革，可以考慮擴大允許保留經常項目外匯收入的企業范圍，企業透過對持有還是賣出經常項目外匯收入的選擇間接參與人民幣匯率形成；還可以考慮對現有允許保留外匯結算帳戶的企業擴大可以保留外匯的限額；另外，結匯寬限時間可以延長，允許企業經常項目收匯后在一定期限內可以不結匯，這樣企業可以選擇適當的價格結匯。

　　2、培育健全的外匯市場

　　從強制結售匯制過渡到意愿結售匯制后，可以考慮增加市場交易主體，讓更多的企業和金融機構直接參與外匯買賣，以避免大機構集中性的交易壟斷市場價格水準。增加外匯交易工具，目前外匯交易僅限于美元、日元、港幣的即期交易，而遠期交易、調期交易、回購交易、外幣期貨期權等交易手段沒有得到充分發展。由于我國目前實行實質性的盯住匯率，匯率風險較小，一旦采用較靈活的管理浮動匯率制，匯率波動幅度將增大，加入WTO之后，涉外經濟活動增多，匯率風險問題會顯得更為突出，開辦這些金融業務可滿足企業套期保值的需求。另外，遠期外匯交易形成的遠期匯率代表了銀行和企業對匯率的預期，有助于即期匯率的確定。

　　3、制定合理的匯率波動區間，增加人民幣匯率靈活性

　　人民幣匯率波動區間大小的確定，應綜合考慮一系列因素，包括：實際有效匯率；月度交易余額；季度國際收支余額的變化；國際儲備的充足性與變化趨勢；人民幣利率水準等等。

　　當前，支持一個“較窄”的波動區間的理由是：我國宏觀經濟承受匯率波動的能力還相當弱；現代企業制度改革剛剛起步，企業的外匯風險意識不強；中央銀行的監管能力不足。支持一個“較寬”的波動區間的理由是：有利于獨立地執行貨幣政策；一個較寬的波動區間可以使均衡匯率在發生變化后仍然維持在波動區間范圍內；加入WTO后，國際收支狀況可能出現較大波動。

　　綜合這兩方面的理由，擴大匯率浮動區間應分步驟實施。當前要用足0.3%的浮動區間，允許匯率每天可以上下波動一兩百個基本點，這將向市場傳遞一個央行減少干預的信號，有利于市場正視匯率風險。待市場逐漸適應匯率波動后，再視經濟金融形勢的變化和外匯市場供求狀況逐步擴大浮動區間。

　　4、改進和完善中央銀行的干預機制

　　減少央行干預外匯市場的頻率。目前，央行入市干預的交易日數超過總交易日數的70%，對銀行間市場敞口頭寸基本全額收購或供應，可以說主導了市場匯率的形成。擴大匯率波動區間后，中央銀行應減少市場干預頻率，除非當市場匯率由于各種因素的影響，形成趨勢性的、較長時期內的低估或者高估，并可能對經濟運行產生不利影響時，中央銀行才入市干預。

　　5、協調好資本項目開放與人民幣匯率制度改革的關系

　　我國資本項目開放動因來自內部與外部，內部原因包括：有利于我國擴大利用外資，與國際經濟接軌，實施“走出去”的經濟發展戰略，并減輕資本管制的成本等。外部原因是：發達國家和國際經濟組織(如IMF)要求發展中國家開放資本項目的壓力，加入WTO后國際資本流動的增加要求放松對資本的管制。

　　應該看到，我國資本項目開放的條件還遠不具備：匯率機制僵化，國際貿易剛剛開始自由化，國內價格尤其是利率還沒有市場化，微觀基礎尤其是商業銀行還沒有實現商業化運作，貨幣當局的監管能力還十分不足。在這種情況下，開放資本項目尤其是短期資本項目必然帶來對人民幣匯率的投機性攻擊，造成國內經濟的動蕩。

　　與資本項目開放的收益相比，開放的成本相對較高，因此，資本項目的開放應貫徹積極穩妥、收益大于成本的原則，在資本項目尚未完全放開之前人民幣匯率應繼續實行有管理的浮動，在資本項目完全放開之后再采用獨立浮動的匯率制度。

　　八種匯率制度功能各不相同

　　匯率制度是一國對匯率決定、調整等一系列問題的制度安排。從最靈活的匯率制度到最僵硬的匯率制度，匯率制度共包括8種安排，這里按靈活性逐漸減小的順序分析如下：

　　1、自由浮動匯率。外匯的價值由市場自由決定，中央銀行不干預外匯市場，對外部和內部沖擊名義匯率及時做出反應，不需要高額外匯儲備，這種制度的缺點是名義(和實際)匯率的大幅波動可能扭曲資源配置，匯率的隨機性和通貨膨脹偏向較大。實際上，沒有任何一個國家采用純而又純的浮動匯率。

　　2、有管理的浮動匯率。中央銀行偶爾干預外匯市場，但不捍衛任何確定的平價，干預的頻率根據匯率目標而定。主動的干預(對沖的或非對沖的)導致外匯儲備的變化，間接的干預(透過改變利率、流動性和其他金融工具)并不引起儲備的變動。有管理浮動匯率的優點是避免了匯率的過分波動，主要缺點是央行行為缺乏透明度，可能引起很多不確定性，干預只能帶來短期效果，而且這種效果還可能是負面的。

　　3、在一個區間內浮動(目標區)匯率。名義匯率允許在一個區間內自由浮動，這個區間的中心是一個固定匯率，這個固定匯率要么盯住一種貨幣，要么盯住一籃子貨幣，中心匯率又稱為基礎均衡匯率，即期匯率圍繞著這一基礎均衡匯率波動，波動幅度有上下限限制。

　　在實踐中，波動幅度往往是“軟波幅”，貨幣當局并沒有絕對義務在即期匯率沖擊目標區邊界時進行干預。如成立于1979年的歐洲匯率機制(ERM)，匯率波動的區間在＋2.25%內。這種匯率制度的優點是，其匯率波動區間和中心點有助于引導公眾預期，但1992年至1993年的歐洲匯率機制危機表明這種匯率安排易于受到投機者沖擊。

　　4、爬行區間匯率。匯率在一個區間內波動，中心平價隨時間而改變。中心平價的爬行可以按照兩個原則進行，一個是回顧性爬行，如根據過去的通貨膨脹率調整中心平價；另一個是前瞻性爬行，如根據預期的或目標通貨膨脹率調整中心平價。這一匯率制度可以使高通脹國家采用區間調整的匯率而不必調整中心平價，缺點是回顧性爬行可能引入通貨膨脹慣性，而前瞻性爬行則可能產生匯率高估，引來貨幣投機。

　　5、爬行盯住匯率。在高通貨膨脹國家，盯住匯率可以透過一系列的小幅貶值重新確定,而這種調整可以是每周一次的。一種調整方法是匯率調整的路線是事先公布的，爬行的比率故意設得比預期的通貨膨脹率低，以努力走出通貨膨脹。第二種方法是放棄治理通貨膨脹，匯率根據物價水準指數化，以保持實際匯率的穩定。

　　爬行盯住匯率的缺點是如果得不到財政政策和收入政策的支持很難維持，而通脹率指數化的匯率帶來了通貨膨脹慣性，可能使匯率失去名義錨的作用。

　　6、固定但可調整的匯率或可調整盯住匯率。名義匯率是固定的，但貨幣當局并沒有維持一個固定平價的義務，對平價的調整成為一項強有力的政策工具。這是上個世紀最流行的匯率制度，布雷頓森林體系崩潰以后，大多數發展中國家采用這種制度。這種制度下，匯率的調整(貶值)常常是突如其來的，帶來了匯率的不確定性和通貨膨脹壓力。

　　7、貨幣局制度。貨幣當局根據對應的外匯儲備額按某一固定比價發行國內貨幣。這種制度有利于維持匯率的可信度但不利于匯率的調節，外部沖擊只能透過國內經濟活動加以吸收，中央銀行喪失了其最后貸款者的職能。歷史上一些小國家采用了這種制度，但并不成功。

　　8、貨幣聯盟。一國使用與其鄰國相同的貨幣，包括統一貨幣(如歐洲貨幣聯盟統一使用歐元)和美元化兩種形式。巴拿馬和一些東加勒比島國采用了美元化的貨幣制度,而美元化使一國放棄了鑄幣稅收入，喪失了貨幣政策的主權，是固定匯率制度中的一種極端形式。

　　(中國人民銀行研究局卜永祥）