上海證券報 實達期貨 伍鋒

　　近來，大連大豆主力遷倉活躍，由此，市場進入了合約交接期，一個跨月套利機會也隨之產生。

　　在商品供不應求的時候，期貨市場呈現反向格局，即近月合約價格高于遠月合約， 此時，如果進行牛市套利能產生無限收益，而風險則受制于持倉費；熊市套利則剛好相反。

　　此前，大豆市場在1月合約交割后，大連5月合約、CBOT3月合約成為各自市場的主力，連5月跟隨CBOT3月變動。因為主力合約月份不一樣，就產生了一些值得關注的地方：3月份時，南美大豆還沒有大量上市，而且美國在考慮禁止進口南美大豆，所以，大豆現貨不足將持續到3月，這也導致CBOT3月合約的價格一直高于5月合約。但是，連豆的主力先是5月合約，其后是9月合約，而5月到9月時，南美大豆已經大量上市，5月合約價格是否還能高于9月合約？事實上，最近9月合約伴隨著主力遷倉，價格超過了風頭正勁的5月合約，這個反超打破了連豆的反向格局，使其出現正向格局。

　　另外，連豆出現正向市場也和國內大豆供過于求有關。禽流感蔓延令飼料商對豆粕需求清淡，導致壓榨商不得不削減開工時間，而同期中國從美國進口的大豆正不斷到港，1月大豆到港量200萬噸左右，裝船量123.5萬噸，這批裝船大豆會在2到3月到港。另外，中國在1月從南美進口豆油，從馬來西亞進口棕櫚油也加強了過剩程度。

　　那么，連豆的正向格局能否深化呢？即遠月合約和近月合約的價差達到持倉費水平。這一方面取決于南美大豆對世界的供給程度，另一方面在于中國禽流感能在多長時間內被有效控制。美國農業部預計南美在2004年將生產8800萬噸大豆，同時出口3421萬噸，但巴西和阿根廷的運輸和港口設施能否在4～6月處理創紀錄的全球出口需求值得懷疑。這意味著即使南美大豆上市，也不能排除美國的大豆合約逆季節性上漲的可能。而中國方面，有效控制禽流感任務相當艱巨。所以，現在大豆的供過于求將持續一段時間。

　　今后，中國的禽流感持續時間越長，正向市場特征會越明顯，即遠月合約和近月合約的基差越來越向持倉費靠近，甚至可能高于持倉費。因為在中國控制禽流感后，養殖業的快速恢復首先要消耗掉現有存貨，即5月合約上漲要受限，而對未來的消費預期將產生大豆的報復性上漲，首當其沖的會是交易焦點9月合約。同時，南美的不確定性也有助于9月合約的上揚，如果南美天氣不利或者港口罷工等重演，9月會加大與5月的價差。

　　目前，9月合約價格超過5月合約的時間不長，價差也不大，在2月17日，二者收盤價相差94個點。而根據持倉費計算正向市場兩者的正常價差是136個點左右(6個月期的銀行貸款利率為5.04%，交割費4元/噸，倉儲費為0.6元/噸/天，倉儲時間120天，總共的持倉費用為136元)。如果此時介入熊市套利，還有40個點的利潤。