朱紹勇

　　近日，與做債券的朋友聊天，普遍的看法是交易所債券近期“沒做頭”。

　　交易所國債成交量的萎靡也驗證了上述說法。在一波“年終做報表”行情推動上證國債指數（000012）在2003年12月31日創出99.52點的盤中高點后，進入2004年的國債交易明 顯不夠活躍。特別是農歷新年過后，債市猴年不活，15個交易日中僅有2個交易日成交金額稍稍超過10億元，而上證國債指數創立以來日均成交金額約為21.57億元。

　　造成交易所國債無所作為的最主要原因是市場對利率走勢判斷趨于一致：市場基準利率趨于上漲，名義利率較長時間維持不變。

　　為了促進經濟發展，同時也為了減輕人民幣升值壓力，中國在一段時期內還將繼續實行低利率政策。數據顯示，1月居民儲蓄余額繼續快速增加，已達11.63萬億元。在2004年1月1日起商業銀行貸款利率浮動區間上限擴大到貸款基準利率的1.7倍和存款快速增長的情況下，調升名義利率實在沒有必要。

　　從2003年開始中國的物價由跌轉升，近幾個月，這種上漲趨勢更加明顯。2004年1月份，全國居民消費價格總水平（CPI）同比上漲3.2%，環比上漲1.1%，幅度超過了2003年12月份時的估計。盡管最近的一次央行票據發行明顯增加發行數量，但在大量資金的追逐下利率繼續走低。CPI增長超預期和資金充裕都可能使得央行更加相信需要收緊貨幣的判斷。

　　事實上，此前，在2004年人民銀行工作會議上已經傳出了貨幣政策有所收緊的信號。當時宣布的2004年貨幣政策的預期調控目標是：狹義貨幣供應量M1和廣義貨幣供應量M2分別增長17%左右；全部金融機構新增人民幣貸款2.6萬億元左右。而在2003年，中國全部金融機構全年新增貸款2.99萬億元；年末廣義貨幣供應量M2增長19.58%，狹義貨幣供應量M1增長18.67%。

　　有分析認為，今年CPI指數可能會達到3％左右，客觀上將出現負利率。在負利率狀態下，股市的運行環境是比較寬松的，而債市則十分艱難。在債市行情有限的情況下，投資者紛紛進行防御性的操作，并且熱情不高。

　　當然，股市的持續走強也吸引了大量資金。以滬市為例，自猴年開市后每個交易日成交金額都在150億元以上，上證綜指已把1700點踏在腳下，不少機構已經看到2000點。

　　不過，交易所債市在4月以后可能打破一潭死水的情況。根據財政部日前公布的2004年基準利率國債發行計劃表，從4月開始到12月將有9期國債跨市場發行，頻次的提高對交易所“炒新券”可能不利。

　　在交易所債市與銀行間債市的優劣比較中，一向把交易活躍算為優勢，而今這個優勢有弱化的跡象。交易所對此應重視起來，像2003年一樣，加強創新。值得關注的是將于2月27日召開的儲蓄國債國際研討會，與會專家將就構建中國儲蓄國債發行管理新體系的必要性和可行性，儲蓄國債的發行對象、品種、方式、流動性、指數化品種等設計思路，儲蓄國債的登記、托管、清算及技術保障的設計思路等議題進行探討。