狗，為什么要賣給愛狗的人？

　　因為，狗如果不是賣給愛狗的人，那么狗的生命安全就得不到保障；如果狗被賣到了屠宰廠，那么等待狗的命運就是碎尸萬段，這當然不是狗的主人所愿意看到的。

　　2004年2月16日，中國證券報在頭版發表訪談，題目是“應適當補償流通股股東”，內 容卻是王歐先生談非流通股場外協議轉讓，而狗要賣給愛狗的人，就是王歐在訪談中一個形象的比喻：“多數公司出售控股權是出于產業整合的需要，一般會找戰略投資者。打個比方，你賣一條狗，不會賣給屠宰廠，而是要賣給一個愛狗的人。”

　　王歐先生的訪談洋洋灑灑只有半個版的分量，除了狗的概念頗具創新之外，透露出來的政策信息和取向含金量非常之高，對許多市場投資者關注的話題也作了針對性的回答。比如，王歐強調，協議轉讓的確暴露了股權分置的惡果，但不是加劇，更不應該因此終止協議轉讓。大宗股份的轉讓不可能主要通過二級市場進行。

　　非流通股場外協議轉讓是中國上市公司重組的基本形式，目前也是唯一可行的經濟形式，日前國資委出臺的《國有企業產權轉讓管理條例》主要規范的就是這種協議轉讓。但是，這種形式由于和全流通的交易方式相沖突，因此，在2003年下半年后成為市場強烈關注的話題。指出質疑的專家學者們強調，國有股的協議轉讓導致產權的屬性變更，這種變更使非流通股的股權結構變得復雜，在以后全流通的時候補償流通股股東操作將變得更加復雜和困難，因此應該盡快禁止。

　　專家們的話不能說沒有道理。

　　道理之一在于場外協議轉讓價的確和二級市場流通股的交易價有巨大的差異。樺林輪胎的競拍價僅每股0．648元，而當時發布公告（2003年12月23日）時，二級市場的價格是5．23元，盡管樺林輪胎早已ST，早已資不抵債，但是投資者卻依然視其為寶貝，依然視其為不死鳥，依然確信其重組能夠成功。為什么會出現這種情況呢？因為流通股的價格是由市場預測決定的，和一個上市公司的資產狀態沒有必然的因果關系。但是學者們往往有意忽略了這個基本的差異，而是把目光緊緊盯住了協議轉讓和市價的價差，于是便出現了義正詞嚴的責問，為什么不能以協議價把非流通股股權轉讓給流通股股東，這不公平！

　　道理之二在于場外協議轉讓的價格接近二級市場交易價格的時候將在事實上封閉全流通過程中可能出現的補償空間。樂凱20％股權轉讓給柯達時的價格是每股12．09元，而當時樂凱的市場價僅12．58元，在交易完成的一個月中，價格更是跌到了11元多一點。協議價格高于市場流通價該怎么解釋呢？只能解釋為戰略投資者比普通投資者更看好樂凱的前景，難道戰略投資者還要為此而向流通股股東索取價差補償嗎？這顯然是不可能的。

　　如果只有道理之一的存在，那么場外協議轉讓還有補償的空間；如是只有道理二的存在，那么補償就成為偽話題，現在的問題道理一和道理二并存，所以專家們也好，學者們也好，實際上是難以自圓其說的，根本原因，在于他們的討論前提就存在著極大的不確定性；首先是設定全流通，其次是設定要補償。而這兩個設定在不同的投資者眼中，認識存在著巨大的差異。

　　水皮在即將出版的“中國股市10萬個為什么”系列叢書第二冊《解套》中對股東和股民的兩個概念作了一番解讀。股東和股民既有聯系又有差異，股民肯定是股東，但是股東不一定是股民，吳敬璉先生10多年前曾經在文章中呼吁大家摒棄股民的叫法統一用股東的稱謂，用心雖好，但是忽略了兩者的差異。如果說股東在這場游戲中扮演的是投資者的角色的話，那么股民實際扮演的是投機者的角色，而資本市場，不僅僅是股市，都是由投資者和投機者的博弈才形成的。沒有光有投資者而沒有投機者的市場，如果有，那肯定是個有價無市的“死市”；也沒有光有投機者而沒有投資者的市場，如果有，那肯定是個貨真價實的“賭市”。對于股東而言，注重的當然是上市公司的真實價值，對于非流通股股東而言不僅注意公司的價值，更注重公司的實際控制權；對于股民而言，注重的當然是上市公司的價格趨勢，謀取的是由于價格波動而帶來的價差。用英文的概念套，活躍在二級市場的股民主要是上市公司的財務投資人（financ ia l in ve s to rs），活躍在場外交易的股東是上市公司的戰略投資人（s tra teg ic in ve stors）。這兩類投資人在投資目的、投資理念、獲利渠道、投資時間周期、承受的風險上，都有很大的區別�！�

　　王歐在解釋二級市場轉讓和場外協議轉讓的差異時指出，交易價格和對家的選擇決定了二級市場不可能是協議轉讓的主要場所。“協議轉讓是先有對家，后有價格，而二級市場是先有價格，再找對家，這一步之差反映的是二者本質的不同。最大的不同是交易目的不同，協議轉讓的往往是公司的控制權，是從公司未來的決策參與來考慮的，這就是先有對家再談價格的原因，因為交易價格只是總體考量中的一部分而不是全部�！蓖鯕W透露，2002年以來，涉及國有股股權的協議轉讓中，零價格無償劃轉的占了大部分。國有股轉讓如果符合產業政策調整，企業又由于各種原因瀕臨倒閉，不讓民營、外資企業進入，出現清盤的情況責任誰來負責？這又怎么禁止？“現在的問題是協議轉讓被濫用了，我們的困難是無法在事前和事中有效分清好人與壞人�！睂Υ�，王歐認為也并非無能為力，辦法之一是逐步建立誠信檔案，對有前科的公司，管理層可以否決收購方案；辦法之二是以與協議轉讓價相同或類似的價格賣給流通股股東部分股權。

　　養狗的人要賣狗，當然愿意賣給愛狗的人，這樣狗能夠有個好歸宿。但是愛不愛狗并不刻在買主的臉上，更有可惡之人假裝愛狗騙取賣主的信任以便低價得到其狗，最終狗依然逃脫不了淪為狗肉的下場，賣狗也有賣狗的學問。

　　王歐供職證監會規劃委，以水皮的經驗，王歐的訪談不像是個人觀點�！。�18B7）