現(xiàn)代金融理論建立在市場參與者完全理性和有效市場假說基礎(chǔ)之上。但近幾十年來的世界金融實踐發(fā)現(xiàn)，各國金融市場經(jīng)常表現(xiàn)出基本經(jīng)濟(jì)變量無法解釋的過度波動和脆弱性、股票收益分布的厚尾特性等特點。為此，國外許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家轉(zhuǎn)而從金融市場的微觀結(jié)構(gòu)的角度運用羊群行為理論來解釋上述問題。

　　在我國，羊群行為一直對證券市場產(chǎn)生著重大影響。但是對于那些相對理性和成熟的 機(jī)構(gòu)投資者而言，其是否存在羊群行為，程度如何，這些問題一直沒有一個清晰準(zhǔn)確的答案。為此，論文采用了Lakonishoketal.在1992年提出的LSV檢驗方法，羊群行為程度衡量指標(biāo)為，作者在此基礎(chǔ)上，還采用了Werm－ers（1999）提出了另外兩個指標(biāo)：買方羊群行為指標(biāo)和賣方羊群行為指標(biāo)。

　　檢驗采用的原始數(shù)據(jù)均來自上海和深圳證券交易所網(wǎng)站公布的所有證券投資基金的季度投資組合報告，數(shù)據(jù)采樣期間為1999年1季度到2003年2季度。論文按照在季度參與股票買賣的基金數(shù)目多少將所有股票-季度樣本分為三類：積極程度較低（參與交易的基金數(shù)目少于10家）、積極程度中等（參與交易的基金數(shù)目大于等于10家，少于20家）、積極程度較高（參與交易的基金數(shù)目大于等于20家），然后分別檢驗每一類別的基金間羊群行為程度。應(yīng)用經(jīng)典的LSV方法，作者對中國證券市場投資基金之間的羊群行為進(jìn)行了全面系統(tǒng)的檢驗。

　　論文回顧了羊群行為理論的發(fā)展經(jīng)歷，并對經(jīng)典的檢驗方法———LSV方法進(jìn)行了理論說明，在此基礎(chǔ)上，論文對中國證券投資基金的羊群行為進(jìn)行了實證檢驗。并對中國與美國機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為進(jìn)行了對比。根據(jù)實證研究以及國際比較研究，作者認(rèn)為，我國的證券投資基金確實存在一定程度的羊群行為，并具有自身的一些特點。隨后，論文分析了我國證券投資基金產(chǎn)生羊群行為的原因，并嘗試性地提出了一些前瞻性的建議。

　　論文的主要結(jié)論為：

　　（1）從整體檢驗來看，投資基金間存在顯著的羊群行為，并且投資基金在賣出股票時的羊群行為要強(qiáng)于買入股票時的羊群行為。

　　（2）從股票歷史收益分類檢驗來看，相比交易歷史收益率一般的股票，投資基金在買賣歷史收益率極端的股票時羊群行為要更顯著，并且基金在交易歷史收益率好的股票時，其羊群行為程度要重于交易歷史收益率差的股票。這說明投資基金存在追漲殺跌的傾向，且追漲傾向要強(qiáng)于殺跌。此外，投資基金更傾向于羊群買入（byuinherd）歷史收益率好的股票和羊群賣出（sale in herd）歷史收益率差的股票。

　　（3）從股票流通股規(guī)模檢驗來看，投資基金在交易所有規(guī)模的股票時均表現(xiàn)出較顯著的羊群行為，而且隨著股票流通股規(guī)模的變小，基金間的羊群行為程度呈上升趨勢。這表明，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者同樣表現(xiàn)出對小盤股的青睞。我們認(rèn)為，原因有兩方面：第一，市場投機(jī)和機(jī)構(gòu)投資者的不完全理性造成小規(guī)模股票更容易受到追捧；第二，相對于大規(guī)模股票，關(guān)于小規(guī)模股票的市場信息通常較少，因此機(jī)構(gòu)投資者在決定買入或賣出時，往往不是基于自身信息和分析，而更容易傾向于模仿其他投資者行為。

　　（4）從基金參與程度檢驗來看，基金間的羊群行為程度與基金參與的積極程度之間沒有顯著的規(guī)律性。除了基金在交易積極時表現(xiàn)出顯著的賣方羊群行為外，其他均找不到變化規(guī)律。

　　（5）中國股市機(jī)構(gòu)投資者之間的羊群行為程度要比美國股市更為嚴(yán)重。我國證券市場發(fā)展時間短，存在著諸多不完善的地方。隨著市場不斷成熟，監(jiān)管水平不斷提高，以及投資者投資理念的不斷變化，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為也必將逐漸減輕。

　　（原文獲投資主體類二等獎）