結構性調整已告一段落———國債中長線投資機會逐漸顯現

　　目前多數中、短期國債與可比金融債相比收益率差僅在15個基點以內，不論是按新稅制下25％的企業所得稅率還是按15％的優惠稅率計算，這一差距都明顯偏低。

　　國海證券固定收益證券部 陽先偉

　　春節后股市一片看漲聲中，部分債市投資者卻感受到了料峭春寒。在宏觀經濟和貨幣政策層面未有重大利空消息，且節后市場資金較為充裕、短期利率逐漸走低的背景下，交易所中、短期國債品種縮量大幅回調，不過，銀行間市場中、短期浮息債、附權債成交趨于活躍，價格顯著上漲。

　　結構性調整告一段落

　　回顧節后國債市場行情，導致本輪結構性調整的主要因素有：第一，國務院發布的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》極大地鼓舞了投資者做多股市的信心，股市的高盈利預期驅使部分交易所資金棄債買股；第二，在所得稅率下調和通脹預期的綜合作用下，部分期限較短、收益率相對國債較高、利率浮動或有靈活選擇權安排的金融債的價值被市場重新認識，估值有所上升；第三，在部分金融債相對國債有一定優勢的條件下，金融債可計入證券投資基金國債投資比例的新規定促使基金調整持倉結構，加劇了部分交易所基金重倉國債品種（如010214、010004、010115）的下跌。

　　根據上述分析，本輪結構性調整主要是市場資金流向變化的結果，與利率及宏觀經濟形勢的相關性較小。目前，股市已進入盤整鞏固的時期，在存在國有股全流通、臺海局勢等一系列不確定因素的情況下，再次出現急劇拉升行情的可能不大，股市對債市資金的分流效應應有所減弱。從收益率方面來看，目前多數中、短期國債的收益率已達到較有投資價值的水平，與長期債收益率的差距較節前也顯著縮小。同時，多數中、短期國債與可比金融債相比收益率差僅在15個基點以內，不論是按新稅制下25％的企業所得稅率還是按15％的優惠稅率計算，這一差距都明顯偏低。綜合上述因素，預計債市的結構性調整將告一段落；短期內，國債進一步下跌或金融債進一步上漲的空間都已十分有限。

　　四大因素支撐債市走好

　　中、長期來看，四大因素將支持債市走好：

　　首先，去年11月到12月，物價上漲的勢頭已連續出現回落，今年1月份企業商品價格指數環比上漲1.2％，雖比12月份加快0.2個百分點，但仍大大低于去年10、11月份分別1.5％和1.9％的環比增速，考慮到1月份是春節消費高峰的特殊原因，1月份物價增速并不是太高的水平。由于國家已從去年開始加強了對房地產、鋼鐵、電解鋁等行業的調控力度，并于近期出臺了若干實質性限制措施，局部性投資過熱可望在年內得到抑制，從而在較大程度上緩解了部分生產資料價格上漲帶來的通脹壓力。綜合上述分析，預計年內物價水平增勢將逐漸回落，升息預期進一步減弱。

　　其次，由于國家對部分行業投資過熱加強調控，今年投資增速可望回落；在國際上反傾銷壓力增大和人民幣升值的預期的背景下，去年凈出口已出現同比下降，今年亦難以出現高增長；另外，由于居民儲蓄意愿強烈，內需不振的局面在短期內也難以根本扭轉。在上述情況下，今年GDP增長面臨一定壓力，為了保護經濟回升的勢頭，預計貨幣政策仍將保持目前中性偏松的格局，對債市較為有利。

　　第三，今年內人民銀行將會進一步深化利率市場化進程，并加快國內銀行業的對外開放。目前央行對法定準備金和超額準備金分別支付1.98％和1.62％的利率的做法不符合國際慣例，也在一定程度上扭曲了市場利率的形成。因此，準備金利率可能在年內進一步降低，對債券收益率形成向下的牽引。

　　第四，人民幣升值的預期將吸引外資購買人民幣資產，抬高包括債券在內的人民幣資產的價格。

　　機遇大于風險

　　今年國債發行規模可能繼續擴大，國有商業銀行也準備發行次級債，債市的擴容可能對市場造成一定影響。同時，去年以來美國經濟出現強勁復蘇的跡象。如果美國經濟在今年仍呈加速增長的態勢，可能會加大世界范圍內的通脹壓力，強化市場對于美聯儲升息的預期。

　　不過，在目前貨幣供應十分充裕的大背景下，預計債券市場對于擴容應有較強的承受力。同時，去年四季度美國的經濟數據低于市場普遍預期，經濟的復蘇還存在較多的變數，美聯儲仍表示愿意維持低息政策；結合人民幣可能升值的前景，美國經濟走勢對國內物價水平也不一定會有嚴重的影響。因此，投資者在對風險保持適當關注的同時，不宜對債市持悲觀態度。

　　綜合上述分析，我們認為：年內國債市場仍是機遇大于風險的格局。國債中、長線投資機會值得期待。???