國際金融報記者 祁和忠 發自上海

　　在國際成熟資本市場，債券市場的規模往往是股票市場的3至10倍，企業都非常重視企業債這一融資工具的使用。作為相當熟諳國際資本市場的特大型國企，中國石化對發行企業債的好處當然是心知肚明

　　2月10日，由中國石化(600028)一位財務部副總監帶隊的高管一行風塵仆仆抵達上海，與上海各大券商、基金、保險公司、投資公司等機構投資者展開一連串面對面的溝通。此前，中國石化剛剛發布了總額為35億元的債券發行公告，他們此行的目的就是為了說服這些投資者能成為公司債券的買主。

　　在距中國石化高管們下榻的酒店不遠的上海證券交易所，近20只掛牌上市的企業債券一直未能擺脫去年下半年以來的低迷。而重倉持有國債和企業債等債券品種、聲名顯赫的各類機構投資者們，誰也不會忘記，同時誰也不愿主動跟你提起，債券市場從去年9月份開始延續了三個月的加速暴跌行情，曾經給予他們怎樣深深的傷害。

　　現在，當中國石化打響猴年債市的第一槍時，應邀而至的各大機構分析師與投資經理們以狐疑和挑剔的目光，開始仔細審視債券募集說明書的每一個條款，認真提出一個個專業甚至是尖銳的問題。

　　債券融資需求迫切

　　這是中國石化首次在債券市場融資。這家曾經在A股、H股市場成功上市，通過發行股票募集了巨額資金的特大型國企，為什么要突然起用債券這一融資手段呢？

　　對于此次35億元的企業債發行，中國石化有關方面稱，“此次發行不僅可提高其目前資本結構中長期債務的比例，從而有利于增強債務結構的穩定性和進一步改善資本結構；并有利于公司拓寬融資渠道，構建股票、債券相結合的均衡融資結構。”

　　翻閱中國石化財務報告不難發現，這家總資產高達3801億元(截至2003年6月30日數據)的巨無霸型企業，其負債手段以銀行借款為主，顯得較為單一，且融資成本也相對偏高，資產負債結構確有值得改善與提高之處。

　　在國際成熟資本市場，債券市場的規模往往是股票市場的3至10倍，企業都非常重視企業債這一融資工具的使用。作為相當熟諳國際資本市場的特大型國企，中國石化對發行企業債的好處當然是心知肚明。然而，“在中國現在的債券發行體制下，發債并不比股票簡單，甚至可以說難度更大。”一位大型投資機構的資深分析師如是說。

　　據介紹，按照企業債發行的有關法規，企業申請發債關卡重重。企業要發債，首先得向國家發改委申請額度，獲得批準后，再將發行方案報央行審批。無論是國家發改委，還是央行，在審批過程中都十分審慎：國家發改委要求企業將募集資金全部用于固定資產投資，因為固定資產“看得見、摸得著”；央行則事無巨細，從承銷商選擇、信用評級、發行利率、期限結構，到發行時間、地點、投資者構成、還款計劃等無不關心備至。

　　因此，債券并不是企業想發就能發的，對于中國石化同樣如此。管理層之所以對企業債如此關照，究其原因，業內人士慨嘆這正所謂“一朝被蛇咬，十年怕井繩”。其實，發行企業債融資，成本明顯低于銀行貸款，這個道理早在10年前就已是眾人皆知。在中國經濟大升溫的1992年，一些企業開始債券融資。由于各地發行人競相以高利率吸引投資者，企業債當年的發行規模曾達到創記錄的411億元———這個數字至今尚未超越，未經審批的發行更是不計其數。由于監管不到位，資金使用混亂，大量企業債出現了無法到期兌付的現象，而投資者對企業債的“談虎色變”也由此而生。

　　鑒于當時企業債發行混亂的嚴重后果，國家有關部門很快出臺了帶有濃厚治理整頓時期色彩的管理法規，對企業債嚴格監管，可謂“嚴字當頭一把刀”，企業債發行的混亂局面得到制止，但其發展也從此受到了“桎梏”。

　　通脹抬頭挑戰發行人

　　隨著中國經濟國際化進程的快速推進和國際國內競爭的加劇，企業做大做強、增加債券發行的需求愈加強烈。專家認為，債券融資比股票融資成本更低,對增長型企業而言，債券收益是固定的，增長收益留給了企業，使企業有了進一步發展的動力。同時，債息是在稅前支付的，實際上是免稅的。這說明債券融資的成本低于股票融資。所以在當前的經濟形勢下，發展債券市場十分緊迫。

　　國務院在最近出臺的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》第四條中，也明確提出要“積極穩妥發展債券市場。在嚴格控制風險的基礎上，鼓勵符合條件的企業通過公司債券籌集資金，改變債券融資發展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種，促進資本市場協調發展。”

　　從“意見”中可深刻地領會到，中國政府正在認真面對“債券融資發展相對滯后的狀況”。閩發證券債券投資部經理葛文宇接受記者采訪時說，“今年企業債發行規模預計要比去年增加。”

　　就在中國企業準備在2004年債券市場有所作為的時候，債券發行的外圍經濟環境正在發生深刻變化，對債券發行人構成嚴峻挑戰。2003年12月份，中國居民消費價格水平同比上漲3.2%，而且這是建立在2003年11月全國居民消費價格總水平同比上漲3%基礎之上的。有關專家指出，在經濟運行保持相對平穩的情況下，2004年全年的居民消費價格水平將在3%以上運行。

　　海通證券研究所分析師王勇在接受記者采訪時說，由于宏觀經濟持續向好，通脹抬頭，債券市場表現不如人意，國債、企業債的機構投資者在去年虧損較多，壓力很大。他預計，2004年的投資渠道會進一步增多，債券市場的吸引力相對下降。

　　閩發證券的葛文宇也持相同觀點，從全球范圍看，美國今年中期可能會加息，如果出現這種情況，中國也將面臨加息壓力，這對于債券的發行無疑是不利的。

　　細分市場鎖定目標買主

　　對于機構投資者的不安和疑慮，中國石化及其主承銷商中國國際金融有限公司的高管們顯然已作好了充分調研和相關應對準備。“沒關系，我們是有準備的。”中國石化的一位高管在一家機構提出了關于利率方面的尖銳問題后，微笑著說。

　　該人士表示，債券發行確實對利率非常敏感，現在確定的利率區間與市場確實有一個差距。就這個問題，集團已與主管部門進行溝通，承銷團也會作出最大努力保護投資者的利益。葛文宇認為，中國石化和承銷團會通過一些手段如降低手續費等方式，給機構投資者以補償，這對于大客戶將是有益的。

　　王勇分析說，相對于券商、基金，中國石化此次發行的債券對保險公司會更有吸引力，因為其利率畢竟比國債高，也高于保險公司的資金成本。這對于坐擁數以千億元計保費收入的保險業來說，中國石化10年期企業債無疑為其提供了一個收益相對穩定的投資回報，有利于其投資組合的配置。

　　作為今年的第一只企業債，中國石化是否像分析師所說的那樣將主要目標客戶鎖定在保險公司上呢？當記者以此問題向中國石化的一位高管求證時，他說保險公司資金充裕，中國石化期限10年、年利率4.61%的35億元企業債能豐富其投資組合，相對于目前市場環境下更偏重于股票投資的券商、基金等機構，中國石化債券對保險公司的吸引力確實較大。

　　同時，王勇及一家保險公司的投資部經理也指出，在通脹抬頭的情況下，投資者更希望發債企業更多推出浮息債券、短期債券等品種，債券市場應加大改革和創新力度，降低投資者風險。

　　《國際金融報》(2004年02月13日第七版)