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交易所交易基金(ETFs)作為一種新型的指數投資工具已在全球范圍內得到迅猛發展。它通過復制指數的投資組合以及一攬子證券與基金單位之間自由交換的運作方式,保證資產凈值與指數作同步波動。同時,通過二級市場掛牌交易與一級市場申購贖回之間的套利機制,保證交易價格貼近凈值,從而使得交易價格與資產凈值一同跟蹤市場指數波動。因此,ETFs為投資者提供了一個交易相對便利、指數跟蹤程度高、既可短期交易又可中長期持有的新型指數基金產品。
鑒于我國資本市場的迅速發展和基金產品的不斷推陳出新,開發國內的ETFs產品已成為重大的市場課題。為進一步了解投資者對ETFs的實際投資意愿與交易需求,國泰君安證券公司新產品開發小組受上海證券交易所委托進行了此次專題調查。
調查設計與組織
一、調查目的與問卷設計
國泰君安證券公司新產品開發小組受上海證券交易所委托,就ETFs投資意愿分別對個人投資者和機構投資者進行了調查。本次調查的基本目的是了解個人投資者和機構投資者對ETFs的基本投資意愿和投資需求。并且針對個人投資者的特點,重點分析了愿意和不愿意投資ETFs的客戶所具有的特征狀況,以及目前ETFs的總體宣傳推介效果等；而針對機構投資者,則主要調查其參與ETFs申購、贖回和套利交易的需求及其自身特征狀況等,以便摸清市場潛在參與者的基本情況,為順利推出ETFs產品提供政策參考。
個人問卷設計分為兩部分共計15個問題。其中第一部分為個人投資者基本情況的調查,主要包括性別、年齡、職業、入市時間、入市資金量等基本信息的填選；第二部分為個人投資者交易需求的調查,主要包括交易習慣、交易結果、對ETFs的投資意愿、對ETFs的交易需求、對ETFs的了解程度等相關信息的填選。
機構問卷分為四個部分,共計25個問題。其中第一部分為機構投資者基本情況調查,主要包括機構類型、投資規模、人員數量、投資品種與投資業績；第二部分為指數投資意愿調查,主要調查機構是否愿意進行指數化投資、偏好的指數類型,以及指數化投資的方式和持有時間；第三部分是關于ETFs申購贖回和交易需求的調查,了解機構投資者在ETFs投資規模、產品交易單位、交易模式處理、成本費用負擔等方面的需求；第四部分是對ETFs套利交易的需求調查,研究機構投資者關注的跟蹤誤差指標及對該指標合理波動范圍的預期。
二、 調查對象與方式
本次個人調查的對象為在國泰君安證券公司下屬營業部開戶并交易的個人客戶(包括個別代表機構客戶進行交易的個人)。調查采取的基本方式是現場調查與網絡調查相結合。其中現場調查選取了國泰君安下屬的13家重點營業部(主要分布于上海、北京、深圳、南京、福州、武漢、成都等地)。在按大、中、小戶基本分類后,對各營業部的現場客戶隨機抽取30至40名進行問卷調查。網絡調查則在國泰君安網站中的網上交易系統內公布電子問卷,由網上交易客戶自由填選與提交。
機構調查的對象為保險公司、信托/投資公司、財務公司和其他大型法人投資單位等這類既反映我國證券市場實際參與情況又區別于在ETFs產品中具有特殊地位的基金公司、證券公司的機構投資者。調查采取的方式是與特定投資者單獨聯系拜訪或電話訪談,通過向機構投資者介紹調查背景,提供關于ETFs的簡要產品特點介紹與說明,使其對ETFs有充分了解的基礎上再進行投資意愿調查,保證了樣本的代表性、調查的有效性、信息的真實性以及調查結果的可比性。
三、 樣本回收情況
本次個人現場調查共向國泰君安下屬13家重點營業部發放500份問卷,回收498份,其中有效問卷463份,有效回收率為92.6%。個人網絡調查自6月12日發布到6月30日截止共計回收有效問券291份。機構調查收集到了30份有效問卷。雖然樣本的絕對數量略顯單薄,但這些機構投資者資金實力雄厚,其中不乏可投資現金資產超百億的超級機構,其對證券市場的影響力毋庸置疑,他們也是ETFs最可能的潛在投資者。
個人投資者ETFs投資意愿調查
一、 調查數據的初步匯總與說明
我們首先對現場調查的數據進行初步歸總,得到了以下有關本次現場調查對象的基本信息:
1.基本狀況:男女性別分布基本適中,其中25-55歲之間處于收入高峰期的客戶約占到近八成,專職炒股的客戶占二成多,入市時間及入市資金量分布較為均勻。
2.投資者的交易習慣:8成以上客戶在交易操作時考慮大盤走勢；半數以上的投資者經常進行組合或分散投資,購買過封閉式基金的客戶超過半數,購買過開放式基金的客戶超過兩成,另有三成客戶從未購買過任何基金；近六成的客戶集中關注上證綜合指數,另有二成多客戶同時關注上證綜指和深圳成指,對其余指數則作零星關注。
3.投資業績:投資業績跑贏大盤的僅有兩成不到,而跑輸大盤的則超過四成。
4.對ETFs的投資意愿:7成以上客戶愿意進行ETFs投資,其中長線和短線約各占一半；九成客戶選擇半倉資金以下介入ETFs,其中愿意投入20%以下資金比例的投資者超過半數(也包括不愿作投資的個人)。
5.對ETFs的交易需求:約7成客戶認為ETFs的交易費用應低于現有基金的交易費用；約八成的投資者認為ETFs的交易單價應在1元左右。
6.對ETFs的了解程度:6成以上客戶聽說過ETFs,但其中有所了解的僅有兩成。
我們又對網絡調查獲取的數據進行了分析,主要是將其與現場調查數據進行比較。比較結果表明:現場和網上不同交易群體除了在客戶基本狀況方面存在明顯差異以外,在投資習慣、投資結果及對ETFs投資意愿、交易需求和了解程度方面都大體吻合。自由參與調查的網上交易客戶顯示出男性比例很高、年紀相對較輕、大多數為在職人員、入市時間相對較短、入市資金平均規模較小等基本特征。這主要是由于網絡交易方式具有新興、靈便、有一定專業技能要求、不受資金規模限制等特點。
綜合以上比較結果,考慮到現場調查比網上調查更具可控性與直接性,并且現場調查數據基本得到了網上調查數據的補充印證,因此可以認為本次以現場調查為重點的調查統計結果具有一定的代表性與典型性。
二、 樣本總體分析的基本結論
根據以上對個人投資者調查結果的初步統計羅列與比較分析,結合本次調查對ETFs產品投資意愿進行摸底的目的,可以得出一些基本的調查結論。
個人投資者對指數相當關心,有一定的分散投資經驗,對基金也較為熟悉。
鑒于ETFs產品為特別形式的指數基金,因此個人投資者對指數的關注與偏好、分散化投資操作經驗、基金交易經驗等投資習慣信息可能是其對ETFs產品投資意愿的重要影響因素。根據本次現場和網絡調查的取樣結果,反映出大多數個人投資者在交易操作時考慮大盤走勢,超過半數以上的個人投資者經常進行分散或組合投資,少部分個人投資者從未購買過任何基金,最受關注的市場指數是上證綜指或者上證綜指與深圳成指相結合。
個人投資者的總體投資效果不如指數表現。
由于ETFs產品具有指數投資功能,因此個人投資者投資業績與指數表現的比較結果可能是其對ETFs產品投資意愿的重要影響因素。根據本次現場和網絡調查的取樣結果,反映出僅有兩成不到的個人投資者的投資業績跑贏大盤,較大部分個人投資者跑輸大盤。
個人投資者對ETFs的接受程度高于現有基金產品,但定位于較為謹慎的嘗試性參與。
在對ETFs產品的投資意愿和交易需求方面,本次現場和網絡調查的取樣結果反映出大多數個人投資者愿意進行ETFs投資,且對其接受程度超過了現有封閉式基金,更大大超過了現有開放式基金,但在資金投入量方面則總體表現較為謹慎。并且大部分個人投資者認為ETFs的交易費用應低于現有基金的交易費用,ETFs的交易單價則應在1元左右。
個人投資者對ETFs的總體了解程度有限。
在對ETFs產品的了解程度方面,大部分個人投資者已聽說過ETFs,但其中只有少部分個人投資者對ETFs有所了解。
此外,通過對現場和網上不同調查方式取得結果的比較分析,反映出采取不同交易方式的客戶對ETFs產品的投資意愿、交易需求和了解程度總體上不存在重大差別。
三、 調查數據結構性分析
1. 基本分析框架
本次個人調查問卷的核心目標是了解個人投資者對ETFs產品的基本投資意愿,其具體又分為長期投資、短線投機和不參與交易三種。根據總體統計結果,現場客戶中三者比例分別為36.0%、34.4%和29.6%,網上客戶中三者比例分別為46.0%、31.3%和22.7%。
以上三種投資意愿實際上反映出個人投資者對于ETFs的迫切需求程度。對于希望對指數進行短線投機的客戶而言,無論是一貫處于折價交易狀態的封閉式指數基金,還是不能掛牌上市交易的開放式指數基金,均無法滿足其隨時捕捉指數波動機會的交易需求。ETFs的指數跟蹤功能和實時掛牌交易可以說是為指數短線交易者提供了度身定制的產品,在此唯一可予滿足的投資意愿下,指數短線投機者構成ETFs產品最核心的需求者。對于希望就指數進行長期投資的客戶而言,由于在一個相對較長的期限內,開放式指數基金的凈值表現和申購贖回價格能較好吻合指數的長程波動,因此現有開放式指數基金可作為滿足指數長期投資需求的一項替代性產品,并在一定程度上影響到長期投資者對于ETFs產品的需求迫切性和交易忠誠度,在此可替代與可轉移的投資意愿下,指數長期投資者構成ETFs產品較次級的需求者。對于不希望進行指數化投資的客戶而言,其選擇不參與交易而構成了ETFs產品的非需求者。
以下我們對這三類不同需求者進行了深入分析。
2. 不同需求者的基本狀況差異分析
我們對愿意長期投資的持有者、愿意短線交易的投機者和不愿參與的回避者這三類投資者的基本情況信息進行了分類統計。以下是三類客戶有關年齡、職業、入市時間和入市資金等主要信息的分類統計結果直方圖。
觀察圖1至圖4,一個顯著的現象是短線交易和不參與兩類客戶的特征信息分布呈現峰狀相似特征。在圖1年齡分布圖中,投機者和回避者的尖峰年齡段均為25-40歲(分別占47.4%和42.5%),而持有者的尖峰年齡段為40-55歲(約占39.3%)。在圖2職業分布圖中,投機者和回避者的專職炒股比例均處于較高峰位(分別占25.0%和29.1%),而長線投資客戶專職炒股比例處于較低峰位(僅占16.6%)。在圖3入市時間分布圖中,投機者和回避者的尖峰入市時段均為6年以上(分別占40.4%和40.3%),而長線投資客戶的尖峰入市時段為4-6年(約占39.9%)。在圖4入市資金分布圖中,投機者和回避者的三峰分布幾乎完全相同,而持有者呈中間尖峰的獨立分布。
圖例分布特征顯示出投機者與回避者的基本特征呈現某種一致性。具體來說,投機者與回避者相對于持有者而言,顯示出年齡較輕、專職炒股比例較高、入市時間較長和入市資金量較大的同質特征,因此相對年輕、專業、資深和資金量大的客戶較為傾向于對ETFs產品進行短期投機或干脆不參與交易。
在另一方面基于上節的分析我們可以看出,投機者和回避者實際上位于對ETFs產品投資意愿的兩極(最迫切需求和最不迫切需求),而持有者位于對ETFs產品投資意愿的中端(有一定需求),并且根據具有極端化需求的客戶所呈現的同質化特征能得出一個更為特別的推論是:由于具備特定同質條件(相對年輕、專業、資深和資金量大)的客戶對ETFs產品作出了兩極分化的需求,所以有可能存在其他影響因素決定了他們的具體選擇。
3. 不同需求者的交易習慣和投資結果差異分析
我們對持有者、投機者和回避者三類投資者的交易習慣和投資結果信息進行了分類統計。表1是三類客戶有關大盤研判、分散投資和基金投資等主要信息的分類統計列表。
表1顯示,在大盤研判方面,投機者中不看大盤,只選個股的比例為23.72%,高于總體水平的19.7%,并明顯高于持有者和回避者的該項水平(分別為16.56%和17.16%)。在分散投資方面,投機者與回避者的選項分布比例明顯接近,持有者相對獨立。在基金投資方面,持有者中購買過開放式基金(包括單一購買開放式和雙向購買開放式與封閉式)的比例為35.45%,明顯高于總體水平22.9%,更高于投機者和回避者的該項水平(分別為18%和14.73%)；而回避者中未購買過基金的比例為49.61%,明顯高于總體水平的33.7%,更高于持有者和投機者的該項水平(分別為22.15%和32.00%)。
以上差異特征顯示出不同類別客戶具有不同的交易習慣特點。投機者的交易特點是不看大盤只做個股的比例相對偏高,這一統計結果顯然與指數波動短線投機者對指數關注度和敏感性都應更高的常識判斷相違背,除去偶然性偏差因素以外,也可能有其他深層原因(如本次調查中不看大盤做個股的客戶本身投機性恰好偏強)。持有者的交易特點是整體較傾向于作分散投資且分散投資效果相對較好,其購買開放式基金也較為積極。回避者的交易特點是購買基金的比例明顯偏低。
表2是三類客戶有關投資結果信息的分類統計表。
表2顯示,回避者跑贏大盤的比例為25%,明顯高于總體水平18.5%,更高于持有者和投機者的該項水平(分別為13.93%和17.01%),與此同時回避者跑輸大盤的比例為38.71%,低于總體水平43.8%,并明顯低于持有者和投機者的該項水平(分別為46.83和46.25)。以上差異特征顯示出回避者的投資結果跑贏大盤的成功率相對較高。
另對網上調查數據進行分析發現,網上交易的回避者未購買過基金的比例明顯偏高(達到52.54%),跑贏大盤的比例也明顯較高(達到20.00%),這兩項分布特征與現場調查分類統計數據分布特征高度吻合。但現場調查中投機者較輕指數研判和持有者善于分散投資的傾向未得到網上分析數據的支持。
四、 樣本結構性分析的基本結論
綜合以上分析結果,本次調查表明:
決定客戶對ETFs產品基本態度的重要因素是客戶以往參與基金交易的經驗以及投資業績。
積極參與基金交易和投資業績劣于大盤的客戶傾向于選擇參與ETFs交易；基金交易參與度低及業績跑贏大盤成功率高的客戶較傾向于選擇不參與ETFs交易。
決定投資者對ETFs進行長期投資還是短線投機的主要因素是與客戶的投資經驗、入市資金和年齡特征相聯系的投資心理傾向。
在愿意參與ETFs交易的投資者中,年紀較輕、專職炒股、入市較早、資金較大的進取型客戶傾向于選擇進行短線投機。
通過以上整體分析與結構性分析,可得到的基本調查結論是:
個人投資者在進行股票交易決策時對指數代表的市場風險相當關心,但其總體投資效果不如指數表現；個人投資者對ETFs產品的總體接受程度要高于現有封閉式或開放式基金,但其預計參與程度較為謹慎；目前對ETFs的了解也相當有限。決定個人投資者是否愿意參與ETFs交易的重要因素是客戶以往參與基金交易的經驗以及投資業績相對大盤的表現,而決定個人投資者選擇長期投資還是短線交易是與其年齡、資歷、資金等若干身份特質相聯系的進取傾向。
機構投資者ETFs投資意愿調查
一、 調查結果
根據機構問卷統計結果,可以得出以下結論:
關于機構對ETFs的投資意愿。
機構對基金投資產品具有較為深入地了解,具備進行ETFs指數化投資的能力和初步意愿,他們將是未來ETFs的主要潛在投資者；
指數投資只是機構投資者配置資產的一種手段,一般會與其他投資方式搭配使用；
ETFs對于機構具有很大的吸引力,但也面臨來自其他開放式指數基金和組合類投資產品的一定競爭；
在現有指數中,上證180成分指數被機構普遍認可作為ETFs的標的指數,同時部分機構也希望能使用全國性的統一指數作為標的；
除了指數復制型ETFs,指數優化與增強型ETFs與行業或板塊構造類ETFs也有很大的市場前景；
機構參與ETFs投資交易的主要目的涵蓋短線投機、長期持有或套利交易,其中又以短期投機比例稍高,這對于活躍ETFs的交易會起到促進作用；與其短期投機的目的相適應,機構對于ETFs將會以短期持有為主,大部分持有時間在6個月以內。
關于機構的ETFs申購贖回與交易需求。
作為一個創新投資產品,機構對于ETFs普遍抱謹慎態度,先期只愿意進行較小規模的投資嘗試；
在設計ETFs最小申購贖回單位時,規模應以300萬元以下為宜；
對于非交易個股的處理,機構投資者整體上更傾向于將非交易個股仍計入一攬子股票計算；
機構投資者認為ETFs的凈值設置單位應在1元左右；
機構投資者對于未來ETFs交易中采取T＋0交易和允許賣空機制抱有很大的期望；
對ETFs申購贖回經手費的收取,機構的主流意見是按慣常的固定比例提取,但一定程度上也能接受按固定金額提取；
機構投資者認為ETFs的管理費和托管費標準應該盡可能低,普遍認可0.4%左右的管理費水平和萬分之十左右的托管費水平。
關于機構的ETFs套利需求。
機構主要關注以凈值為核心的跟蹤誤差指標；
絕大多數機構認為ETFs資產凈值與目標指數之間的跟蹤誤差應該在0.5%以下,ETFs交易價格與目標指數之間跟蹤誤差應該在0.2%-0.8%之間；而ETFs資產凈值與其交易價格之間的價差,不同機構認為的合理范圍差別較大,這與機構的不同投資目的有關；
機構認為相對于一攬子股票的買入、轉換、賣出這些單個的環節,ETFs的主要交易難點在于幾個環節的銜接；
機構在ETFs套利交易的三大環節(買入、轉換、賣出)中愿承受的總體交易成本區間是0.2%-0.5%。
二、調查結果的交叉分析
對問卷調查結果進行交叉分析的目的是通過對機構投資者按不同的標準進行分類,再來考察各分類統計結果之間及其與總體結果之間的差別,從中發現更為深入的規律,為決策提供更具洞察力的參考。
我們分別考察了由于機構的類型、股市投資規模的不同而帶來的對于ETFs投資意愿的差別。發現不同類型、不同投資規模的機構投資者,其表現的ETFs投資意愿具有一定的差別,這種差別主要表現在指數投資意愿、ETFs品種選擇、ETFs持有周期、交易模式偏好等方面。
三、 產品開發與相關政策建議
通過上述調查數據的匯總與分析,我們認為作為ETFs的不同投資主體:個人投資者與機構投資者對ETFs的投資需求既存在著共性也存在著差異。為了使這一創新性的金融產品能為廣大投資者所普遍接受,豐富我國證券市場的交易品種,我們認為對ETFs的產品設計應本著滿足投資者需求,活躍市場為原則,重點加強ETFs的市場宣傳與推廣,具體建議如下:
(一)、完善產品設計,滿足投資者需求,迅速擴大ETFs推出后的市場交易規模,包括。
1.選擇合適的標的指數。在上證180之后,可考慮推出以全國性統一成分指數為標的的ETFs；由于個人投資者對上證180的接受程度不高,應繼續加強相關指數的宣傳與推廣。
2.降低交易成本。考慮到產品特點,ETFs管理費、托管費、交易費標準應該盡可能低,總交易成本是否能夠控制在一定限度內將直接影響ETFs被市場接受的程度。
3.采用有助于提高市場活躍度的交易制度:在ETFs交易中應考慮采用類回轉交易方式和允許賣空機制。
4.采用符合投資者交易習慣,方便其申購、贖回及套利的交易清算模式。ETFs的凈值單位、最小申購贖回單位的設置應盡可能與投資者的現有交易習慣一致；在ETFs產品設計中,在順利實現一攬子股票的買入后,應充分重視買入、轉換、賣出各個環節的銜接組織。
5.加強ETFs的指數跟蹤管理。在ETFs運行中應主要監控以凈值為核心的誤差指標。
(二)、找準合適的市場目標投資者,采用恰當的營銷策略加強ETFs的宣傳推廣力度。
重點強調ETFs結合了封閉式和開放式基金優點的雙重特征,并且具有賺了指數就賺錢的指數化投資優勢,吸引包括個人和機構投資者中的基金積極交易者和進取型投資者。
(三)、通過對目標投資者的進一步細分,充分考慮不同類型的投資者在ETFs投資意愿上的差別和特殊需求,推出有針對性的產品解決方案,如推出指數優化、行業ETFs等,加快實現ETFs產品的多元化。
[資料鏈接] 什么是交易所交易基金
交易所交易基金是指可以在交易所上市交易的基金,又稱ETFs(ExchangTradedFunds),其代表的是一攬子股票的投資組合。對于國內投資者而言,這還是陌生的新事物,因此,我們僅就其一些基本特點進行介紹。
上個世紀80年代初,紐約證券交易所出現一種新技術,使得投資人可以通過下達單一的交易指令,一次性完成一個投資組合(例如某個指數的所有成分股股票)的買賣。這為交易所交易基金的產生提供了基礎。
1993年1月,世界上首只交易所交易基金在美國證券交易所上市,跟蹤的是標準普爾500指數。根據投資公司協會統計,至2003年9月,美國市場的交易所交易基金有115個,資產凈值約1198億美元。
交易所交易基金的特點
1. 交易靈活 成本低廉
交易所交易基金有兩種交易方式。一是投資人直接向基金公司申購和贖回。二是在交易所掛牌上市交易,以現金方式進行。與通常的開放式基金不同的是,交易所交易基金在交易日全天交易過程中都可以進行買賣,就像買賣股票一樣,還可以進行短線套利交易。因此,只有機構或者富有的個人大戶才能直接向基金公司申購和贖回。對于普通個人投資者而言,只能采用第二種方式,通過經紀人在交易所進行買賣。
因為多屬于被動式管理的指數化投資,所以交易所交易基金不需要負擔龐大的投資和研究團隊的支出,從而費用低廉,其管理費率甚至低于收費最低的指數共同基金。例如,SPDRs在2000年把管理費降低到每年0.12%。
2.指數化投資與套利機制
由于交易所交易基金必須依靠套利機制來維持基金在交易所市場價格與資產凈值之間的一致性,而套利者則需要關于基金投資組合全面而及時的信息。主動式投資基金通常不可能經常披露其投資組合的信息,所以被動式的指數投資方式就成為首要的選擇。
交易所交易基金的市場價格并不按照基金單位凈值,而是取決于基金的供求關系,供求關系又受基金資產投資組合價值的驅動,所以基金的市場價格圍繞單位凈值上下波動。
值得注意的是,允許大型機構申購或贖回,從而形成的套利機制使基金的市場價格不致過于偏離單位凈值。正是由于套利機制的存在,使得基金的市場價格與單位凈值在大多時候是一致的。表1：現場客戶交易習慣分類統計表
長期投資 短線投機 不參與 總體水平大盤研判A、先看大盤,再選個股 83.44% 76.28%82.84%80.3%B、不看大盤,只選個股 16.56% 23.72%17.16%19.7%分散投資A、經常一次投資多支股票,總體感覺效果良好 26.09% 19.35%19.40%21.7%B、經常一次投資多支股票,但總體感覺效果不好 29.19% 37.42% 35.07%33.5%C、通常一次只投資一支股票25.46% 26.45% 30.60%27.8%D、愿意進行分散投資,但不知如何選股19.26% 16.78% 14.93%17.0%基金投資A、僅購買過封閉式基金42.40% 50.00% 35.66% 43.4%B、僅購買過開放式基金 15.83%7.33% 6.98%10.1%C、既購買過封閉式基金也購買過開放式基金 19.62% 10.67% 7.75%12.8%D、未購買過基金22.15%32.00% 49.61% 33.7%表2：現場客戶投資結果分類統計表
長線投資 短線投機 不參與 總體水平
A、跑贏大盤 13.93% 17.01% 25.00% 18.5%投資結果 B、與大盤持平 39.24% 36.74%36.29%37.7
%C、劣于大盤 46.83% 46.25% 38.71% 43.8
% 課題主持 章 飚
課題研究與協調人 上海證券交易所 陳 皓
課題研究員 田宏偉 張玟 林朝暉 黃雪莉 張欣
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