主持人：記者周莉莎，張勇軍 特邀嘉賓：楊成長；楊銳；孫建

　　楊成長--復旦大學經濟學博士。1998年7月進入上海申銀萬國證券研究所有限公司，歷任宏觀研究部研究員、副經理和經理等職。現任申銀萬國證券研究所副所長。楊成長在證券公司宏觀研究領域進行了一系列的改革和創新，確立了將宏觀、產業、金融和政策有機結合的宏觀研究定位，在國內機構投資者中產生了相當影響。

　　孫建--國聯安基金公司投資總監，德盛穩健基金經理。加入國聯安之前，曾擔任德國第三大基金管理公司德意志投資信托全球新興市場基金經理。德盛穩健基金去年分紅0.20元，成為合資基金公司中分紅最多的單只基金。

　　楊銳--經濟學博士。曾就讀于南開大學國際經濟研究所，獲博士學位。1999年9月至2001年9月在南開大學工商管理學科從事博士后研究工作。1999年8月29日，入博時基金管理有限公司，任研究部策略分析師；2002年10月起兼任博時價值增長基金經理助理。

　　本周《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(以下簡稱《意見》)猶如一夜春風，不僅吹暖了股市，吹走了幾年來一直徘徊在股市上空的“推倒重來”的幽靈，吹去了股民心中對于“股市失去吸引力”的擔憂，就連來勢洶洶的“禽流感”陰霾也一掃而光。市場各方經過深入學習，一致認為《意見》是一份指導今后中國資本市場發展的綱領性文件，對中國資本市場的穩定發展是一個長期的實質性利好。那么，這個特大利好在市場研究專家、策略分析師和具有外資背景的投資專家的眼中，又會被解讀成什么樣的投資策略，進而推動股市演繹出什么樣的發展趨勢呢？今天，我們請來了申銀萬國證券研究所副所長楊成長、博時基金公司策略分析師楊銳和國聯安基金公司德盛穩健基金經理孫建，來分別談談他們的想法。

　　保險公司將逐漸成為中國證券市場的第一投資人。《意見》充分肯定了這一發展方向。---楊成長

　　主持人：國務院為什么要選擇股市新年剛開市、新一屆全國人大政協“兩會”召開之前這個時機出臺《意見》？《意見》發表的目的和意圖是什么？

　　楊成長：《意見》發布是對黨的十六屆三中全會決議精神的具體落實。十六屆三中全會提出了大力發展資本市場對進一步完善社會主義市場經濟的重要意義。但究竟如何大力發展不曾作過詳細論述。《意見》是政府對這一重要指導思想的具體貫徹落實。

　　《意見》既是對1992年以來我國證券市場發展歷史的經驗總結，也是從正面對當前我國證券市場發展面臨的一系列棘手問題的系統回答。受經濟條件和制度環境的影響，我國資本市場在發展中積累了一系列深層次問題和結構性矛盾。這幾年，有關邊緣化論、推倒重來論，以及發展和規范關系問題的爭議，都在很大程度上影響了市場信心。《意見》以總結過去、立足現在、展望未來的恢宏眼界，從確立資本市場各領域發展指導思想的角度，掃除了人們在我國證券市場發展大方向上的疑慮。這對鼓舞市場人氣，樹立市場信心，將產生長期影響。

　　回報不是要不要給，而是必須給

　　主持人：《意見》在第三部分中提出了需要進一步完善證券市場的六個方面制度，包括完善證券發行上市核準制度、重視資本市場的投資回報、鼓勵合規資金入市、拓寬證券公司融資渠道、積極穩妥解決股權分置問題和完善資本市場稅收政策。這其中有什么新穎之處？

　　楊成長：這六項政策具有明顯的現實意義，尤其是其中包括了過去較少提到的兩個領域的制度：

　　一是要重視資本市場的投資回報。過去談投資回報，都是從如何保護投資者合法權益的角度談。這次從完善制度的角度來表述，表明政府已經充分認識到，合理投資回報是維護證券市場中長期穩定發展的重要條件。正常的投資回報，不是上市公司要不要給的問題，而是必須要給；不能作為上市公司的自覺自主行為，必須從制度上和立法上加以規范。

　　二是提出了要進一步完善資本市場稅收制度，要研究鼓勵公眾投資的稅收政策。證券市場稅收制度包括證券交易印花稅、證券投資資本利得稅和證券經營機構的稅制等方面。通過降低證券交易印花稅或單邊收稅降低交易成本，通過制定或調整證券投資資本利得稅，能引導投資的方向；通過調整證券經營機構的稅收制度，能扶持經營機構的發展。這些稅制改革和完善，對證券市場的發展都具有十分積極的作用。

　　主持人：《意見》將會對資本市場的資金供給和機構投資者結構帶來什么影響？

　　楊成長：當前，拓展資金渠道主要包括兩個方面：一是為證券經營機構(主要是券商和基金管理公司)提供融資渠道；二是進一步放寬各類機構進入股市的資金限制。對券商融資，《意見》除了進一步肯定目前的各種做法外，還提出了為證券公司貸款融資創造條件，從發展方向上確立了券商獲得銀行信用貸款的可能性。如果券商能夠獲得用于特定項目的信用貸款，那對券商當前的業務發展將產生重大影響。

　　在投資者結構中，按照國際慣例和當前我國證券市場的發展趨勢，《意見》突出了保險公司在機構投資者中的地位，強調保險資金入市對證券市場發展的重大意義。保險公司是最重要的金融投資機構，擁有7000多億元資金，而且保險資金正在逐年快速增加，在資金總量上遠遠大于基金管理公司。如果保險公司能逐漸將投資方向轉向以證券投資為主，那對中國證券市場的發展意義將十分重大。保險公司將逐漸成為中國證券市場的第一投資人。《意見》充分肯定了這一發展方向。

　　流通股權益得到真正保護

　　主持人：《意見》對于全流通問題是否給出了解決思路？

　　楊成長：《意見》對全流通問題的解決給出了原則性、方向性的思路。《意見》首先表明，政府也將解決上市公司股權流通問題放在重要位置。投資者、證券監管部門和政府在加速解決國有股問題上，方向是一致的。這是解決國有股問題的先決條件。其次，《意見》正式使用了“股權分置”這一概念。股權分置概念，是前一階段人們在討論如果國有股流通短期內不能解決，如何通過分類股東大會，提高流通股股東對非流通股東的約束力，進一步完善股權分割下的公司治理結構，從公司制度上保護投資者權益時提出來的。股權分置概念被接受，將十分有利于進一步完善股權分置下的公司治理結構問題。第三，確立了在解決國有股流通問題上必須按照尊重市場規律和保護投資者權益兩個基本原則。

　　主持人：對于創業板和多層次交易市場的發展，我們是否能從《意見》中找到解決方案？

　　楊成長：《意見》明確了發展多層次資本市場，不僅要發展多層次股票市場，也包括加速發展債券和期貨市場，還包括通過品種創新，進一步豐富市場的投資品種。

　　在發展多層次股票市場上，《意見》強調了要分步推進創業板市場，這與要恢復深圳證券市場發行，并將深圳證券市場改造成中小企業市場的發展方向是一致的。歷史證明，在我國一步到位式的發展創業板的條件是不成熟的。恢復深圳市場發行，并逐步將深圳市場改造成創業板市場，符合實際情況。

　　在債券市場發展上，除了強調要解決債券市場發展中的制度屏障外，《意見》更強調要建立集中監管、統一互聯的市場體系。這也和盡快打通銀行間和交易所的債券市場的發展思路高度一致。

　　市場創新將自下而上啟動

　　主持人：《意見》為什么強調要建立以市場為主導的品種創新機制，這有什么實際操作意義？

　　楊成長：產品創新是豐富投資品種，促進不同層次市場的連接，為證券經營機構創造新的業務品種和利潤空間的關鍵。受市場條件和管理體制的制約，當前我國證券市場的產品創新仍然不活躍，重大金融產品創新仍然要貫穿“自上而下”的原則，市場層面的產品和業務品種的創新要得到管理層的認可，需要付出比較昂貴的時間成本和制度成本。這在很大程度上限制了證券市場產品創新的動力和速度。

　　《意見》強調建立以市場為主導的品種創新機制，表明管理層已經意識到，產品創新的主流應該是“自下而上”的，要激發市場主體產品創新的動力。另外，要逐步實行負向清單制度，只要是法律上沒有禁止的領域，就應該允許創新。管理層的職能是為產品創新創造市場環境，控制創新帶來的風險。在創新方向上，《意見》也明確了近期十分鼓勵風險較低的固定收益類證券品種的創新，以及能作為投資者儲蓄替代型的證券投資品種的創新。

　　從估值角度看，《意見》改變了投資者對未來收益率的預期。預期收益率的提高，又調高了對市場股權資產的估值水平。在這個意義上，理性的追逐利益的資金會流入股票市場。---楊銳

　　價值投資理念更得到強化

　　主持人：作為機構投資者的代表，從股票投資的角度出發，您認為《意見》是否會給市場帶來新的投資理念和新的盈利模式？

　　楊銳：從股票投資的角度看，《意見》將改變股票市場提供劣質股票的格局，第一次明確提出關注投資者權益，重視投資者回報，充分表現了尊重歷史、尊重市場規律的務實態度。事實上，理性投資、價值投資一直為沒有大量合適的投資標的所困擾。大量優質股票的供給是保護投資者特別是中小投資者權益的根本體現，也為理性投資創造了良好的環境。

　　所以，我們認為，《意見》第五條“進一步提高上市公司質量，推進上市公司規范運作”，實際上強化了價值投資、理性投資的理念，使投資者能夠真正享受到國民經濟增長所帶來的收益。

　　《意見》效應吸引資金流入股市

　　主持人：《意見》的出臺會對股市的資金面產生怎樣的影響？在《意見》的影響下，您認為今年的股市能走多高？

　　楊銳：股票市場波動印證的并不是事件本身，而是人們對事件的反應，是數百萬人對這些事件將會如何影響他們的未來的認識。

　　從估值角度看，《意見》改變了投資者對未來收益率的預期。預期收益率的提高，又調高了對市場股權資產的估值水平。在這個意義上，理性的追逐利益的資金會流入股票市場。應該指出，結構分化是一個長期的過程。沒有投資價值的股票，并不會因為系統性風險下降就顯得有了價值。巴菲特告誡投資者，只有等大潮退去后，才知道誰在裸泳。因此，在結構分化的過程中，對并不具有任何投資參考意義的指數進行判斷是沒有意義的。

　　主持人：博時公司作為機構投資者，從《意見》中是否看到了投資機會？是怎樣的投資機會？《意見》出臺以后，你們是否會調整自己的投資策略？如果是，又會做怎樣調整？

　　楊銳：對于機構投資者來說，《意見》更明確了價值投資的趨勢，而這與博時公司一貫秉承與倡導的價值投資理念是相同的。

　　如果說2003年的價值投資是基于行業復蘇和經濟新周期的彩排，那么2004年將是價值投資深化的一年。博時將繼續堅持自己的投資策略，持續投資于質地優良的上市公司。具體到所采取的投資策略就是：密切關注周期性商品價格的變化對企業盈利影響的持續性；持續看好并持有具有優質資產溢價和戰略籌碼性質的大盤藍籌股；繼續發現滿足消費需求的優質企業的價值；同時積極尋找產業升級帶來持續競爭力的企業。

　　補充一點，事實上，中小企業，特別是民營中小企業已經成為中國經濟增長的動力，但長期以來，這些企業難以從銀行得到發展的資金。如果這些企業能從直接融資金渠道得到資金支持的話，將可以得到進一步發展。企業發展的歷史表明，許多輝煌的大企業都是從小企業發展起來的。投資者如果抓住了其中有遠大前程的中小企業，就能分享增長的收益。

　　機構間博弈真正開始了

　　主持人：《意見》出臺以后，機構投資者隊伍是否會發生比較大的變化？你們預計今后機構之間的博弈會發生怎樣的變化？

　　楊銳：《意見》多次提到要“繼續大力發展證券投資基金”，“把證券、期貨公司建設成為具有競爭力的現代金融企業”，“促進資本市場中介服務機構規范發展”，因此，我們也可以把《意見》相對看成是大力發展、規范機構投資者的信號。另一方面，上市公司數量的逐步增加，對機構投資者篩選企業的專業化能力要求也有所提高。

　　從機構博弈的角度看，伴隨機構投資者的逐步壯大，中國A股市場中機構投資者之間的博弈真正開始了。當價值投資變成市場上絕大多數投資者的口頭禪時，對價值投資內涵的真正理解就變得比任何時候都重要。估值水平是一種核心競爭力。經典的估值模型大家都掌握，但是對不同公司的不同理解、不同應用，產生了不同的估值結果，指導了不同的投資操作。投資收益也將在很大程度上不單取決于投資能力，還將取決于機構整體的研究能力和整合資源的能力，也就是機構投資者的綜合能力。

　　主持人：在《意見》指引下，證券市場的開放和創新會有怎樣的突破？

　　楊銳：《意見》中關于穩步開展基金公司融資試點和完善資本市場稅收政策的表述，對基金業的發展來說是一個很好的機遇。作為基金管理人，我們希望能夠盡早看到有關這方面詳細方案的出臺。比如，可借鑒發達國家經驗，促進龐大的居民儲蓄向投資轉化。具體來說，可以考慮：第一，廣泛建立個人退休投資計劃，采用減稅或遞延納稅的形式，允許居民將一定額度內的收入存入該計劃，并鼓勵這部分資金通過債券、基金、保險等金融產品進入資本市場。第二，促進教育儲蓄向投資計劃轉變，提高免稅額度，引導其投資于債券、貨幣市場基金等風險低、收益穩定的投資產品。第三，制定企業年金稅收政策，允許企業繳費在稅前列支，個人繳費在一定額度內免征所得稅。通過政策措施壯大企業年金，使其成為資本市場的重要資金來源。第四，逐步將印花稅轉為資本利得稅，資本利得為負值時，在一定期限內可以抵減應納稅的資本利得，以切實保障投資者的權益。

　　2004年，在價值投資理念進一步深化的前提下，一些估值有理、成長性良好的中小盤股票將會有較大的投資機會。---孫建

　　未來資本市場政策協同性將加強

　　主持人：作為有外資背景的合資基金公司，國聯安如何解讀《意見》對中國資本市場的影響？

　　孫建：我們認為，《意見》以極大的勇氣和責任感，直面中國資本市場發展過程中所形成的各種敏感性問題和矛盾，提出了資本市場改革開放和穩定發展的指導意見。它的發表，厘清了社會上對資本市場發展的各種模糊認識和錯誤觀念，指明了資本市場的發展方向，堅定了投資人的信心，為中國資本市場的長期穩定發展奠定了堅實的理論政策基礎。

　　對于投資者來說，我們認為有以下兩點值得重點關注。首先，《意見》將資本市場的地位提高到前所未有的戰略高度。同時，明確要求“各地區、各部門務必高度重視，樹立全局觀念，充分認識發展資本市場的重要性，堅定信心、抓住機遇、開拓創新，共同為資本市場發展創造條件”。可以預見，《意見》的落實將改變以往政出多門、未能統籌協調的矛盾，未來發展資本市場的政策協同性將會更強，政策效果將更為有效。

　　其次，《意見》對全面推進資本市場的良性發展提出了全面系統、切實可行的解決方案。其中很多措施都是針對市場的敏感問題給出的系統性解決原則和措施。這將有助于中國資本市場解決固有的結構性問題，走上持續健康穩定的發展之路。

　　毫無疑問，《意見》的出臺意味著資本市場重大制度創新的開始。我們預期各有關部門關于促進資本市場穩定發展的具體配套政策措施將會陸續出臺，市場的深層次問題和矛盾將會逐步得到創造性的解決，中國資本市場也將迎來良好的發展機遇。這對于我們這些機構投資者而言是莫大的福音。

　　小盤股將有較大投資機會

　　主持人：作為投資專家，您認為，《意見》出臺以后，市場投資理念會發生哪些變化？

　　孫建：我認為，價值投資仍將是2004年市場的主流投資理念，股價結構調整仍將繼續深入，而且會使平均股價穩中有升。

　　2003年是“行業投資年”，只要挑對了行業，就贏得了投資的勝利，行業配置比個股選擇更重要。2004年，大盤藍籌股整體已經有了相當的漲幅，而經濟增長加速的效應也將由少數基礎性行業擴展到其他行業。因此，在2004年，僅憑行業研究，通過挖掘未被市場認識的有重大成長潛力的行業進行集中投資的勝率已經大大降低。2004年的取勝之道將是在各有成長潛力的細分二級行業甚至三級行業中，尋找成長性優于行業平均水平且價值被低估的個股，也就是說，輕行業重個股。

　　主持人：剛才楊銳也說了，《意見》使價值投資的理念得到進一步的強化。那依您的判斷，價值投資的光環仍將籠罩在大盤藍籌股上嗎？

　　孫建：我認為，價值投資也不一定只局限于大盤藍籌股。2004年，在價值投資理念進一步深化的前提下，一些估值有理、成長性良好的中小盤股票將會有較大的投資機會。1月份，二線藍籌股漲勢良好就從側面證實了這一點。

　　主持人：《意見》出臺后，國聯安會采取怎樣的投資策略，具體看好哪些個股？

　　孫建：基于對目前宏觀經濟和證券市場的分析，國聯安將遵循以下四大投資策略：根據市場的運行情況，增加股票投資；把握行業景氣度與個股價值挖掘并重，適度集中配置行業和個股；在國有資產管理體制改革中尋找重大的并購重組機會；把握國家宏觀政策調整帶來的投資機會。我們較為看好的行業有電力、電力設備、鋼鐵、汽車、交通運輸、金融、元器件等。