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給中小投資者保護——解讀國務院《意見》的創新與突破

http://whmsebhyy.com 2004年02月07日 02:21 全景網絡證券時報

  巴曙松博士

  國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》中,對于保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益給予了相當的關注。這體現了政府對于投資者特別是公眾投資者在資本市場發展中重要作用的深刻認識和把握,也體現了保護投資者利益特別是對社會公眾投資者合法利益的保護將成為下一階段資本市場改革開放和穩定發展的重要原則。

  在中國資本市場發展的進程中,社會公眾投資者為中國資本市場取得的巨大成就作出了重要的貢獻。但是,在股權分置等制度缺陷下,中小投資者利益往往最容易受到侵害。而持續地侵害社會公眾投資者的利益,就可能打擊公眾投資者的信心,導致公眾投資者的離場,進而使得資本市場功能萎縮。實際上,這正是近年來中國資本市場持續低迷的重要原因之一。因此,要促進資本市場的改革開放和穩定發展,就必須要特別強調保護社會公眾投資者的合法權益;在下一階段著手解決資本市場的一系列重大制度缺陷和問題時,也必須要強調以保護社會公眾投資者的利益為前提。

  筆者以為,在制約投資者對資本市場信心的各種因素中,非流通股的場外低價轉讓是十分重要的一個因素。在股權分置的格局下,只要流通股和非流通股之間存在差價,就必然存在占據主導地位的非流通股股東合法侵蝕流通股股東權力的機會,靈敏的市場主體就有可能發掘其中的盈利機會,以不同形式向流通股股東圈錢。這就必然會推動市場的重心下移,而這一過程本身也造成了對社會公眾投資者的侵害。

  實際上,低價轉讓只是合規地侵害流通股股東的一種形式,在實際市場運行中還有其他的形式,例如,向流通股股東高價配股增發,利用可轉債等不同形式進行圈錢等等。可能有人會說,在利益受到侵害時,流通股股東可以用腳投票走人。是的,是有這種機制,但是,在非流通股占主要控股地位的條件下,流通股股東用腳投票被動退出能對它造成什么約束呢?在全流通的市場上,股票價格的下跌將導致外部的兼并收購和市場的優勝劣汰,但是在股權分置的市場結構下基本上不存在這種機制。因此,對于弱勢的流通股股東,在被動的、認賠出場的、事后的權力之外,還應當賦予其積極的、事前的權力。

  事實上,在股權分裂的情況下,所謂價值投資的理念是十分脆弱的,即使是持股規模比較大的基金,實際上往往也無能為力。現在基金投資講究“核心資產”,但控股的非流通股股東同樣可能在基金公司意料不到的時候高價圈錢且讓基金奈何不得。因此,“用腳投票”是一個消極的權利,只有分類表決等“用手投票”才是一個積極的權利,要讓流通股股東能夠在非流通股股東侵蝕自身利益之前作出否決。

  按2002年的數據測算,非流通股股東的平均持倉成本是0.60元,同期的每股凈資產是2.58元,其中相當一部分是流通股股東利益的轉移。在股權分置的條件下,非流通股股東可以用不同的方式,向流通股股東圈錢來享受凈資產的上升,流通股股東要么掏錢,要么用腳投票退出而已。因此,現在的關鍵問題是,缺乏對流通股作為弱勢群體的有效的保護制度。實際上,一股獨大并不是問題,關鍵是在大股東濫用控制權的時候,缺乏必要的制衡和防范機制。這一次《意見》中強調要特別保護社會公眾投資者的合法權益,為下一階段推出相應的對于社會公眾投資者的保護制度奠定了基礎。






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