編者按：《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》是中國資本市場在新世紀發展的一個里程碑，明確了資本市場改革與發展的指導思想和任務，對我國資本市場的未來發展做出了全面的規劃，對各項工作進行了全面的部署。

　　深圳證券交易所綜合研究所 毛志榮

　　《意見》明確提出了建立以市場為主導的品種創新機制，健全資本市場功能，完善資本市場體系，豐富證券投資品種，協調推進股票市場、債券市場和期貨市場建設的改革任務和創新要求。為此，本報從即日起，圍繞《意見》提出的各項工作任務，從完善和發展中國資本市場的角度，推出部分研究機構、專家學者的系列研究報告，期望能借此加快推動資本市場的全面建設，進一步貫徹落實《意見》精神。

　　一、中國資產證券化的發展環境

　　中國資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。在此以后，資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化的實踐提供了成功的經驗。近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作。這些產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造有利條件。在此同時，必須看到在現有的法律制度下，資產證券化實踐依然面臨著許多實施環境上的障礙。

　　(一)發展的有利條件

　　1。離岸資產證券化產品的成功經驗

　　中國的離岸資產證券化項目如珠海高速公路、中國遠洋運輸總公司和中集集團應收款等，為國內的證券化實踐提供了成功經驗，揭示了資產證券化成功運作的共同要點：(1)標的資產的質量良好，具有可預測的穩定現金流；(2)法律運作框架至關重要，設在海外的SPV既可以避免國內法律制度的障礙，又可以利用國外成熟市場已建立的相關法律體系。(3)規范的信用增級操作，保證資產證券化產品獲得必須的信用等級。(4)充分利用有經驗的中介服務機構，構建合理的產品結構，提供有效的發行和維護服務。(5)廣泛的銷售網絡，保證資產證券化產品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級市場為資產證券化產品的成功發行創造了條件，同時也降低了產品流動性溢價(liquidity premium)，提高了產品的競爭力。

　　2。信托計劃在資產證券化實踐中的作用

　　信托計劃是資產證券化實踐中SPV的主要形式。中國的信托行業從2001年開始進入了一個新的發展階段。近年來，信托的創新主要在以下幾個方面：

　　(1)克服發行限制，推動信托權益憑證。2001年的《信托法》對收益權作了重要的法律規定：收益人的信托收益權可以轉讓和繼承；收益人的收益權期限可以與信托合同一致；信托文件可以對共同收益人的收益權的分配比例作出規定。信托公司依據《信托法》發行的信托收益憑證突破了發行信用合同200份的限制；而且收益權憑證可以轉讓，為發展信托收益權的交易市場打下基礎。最近信托收益權憑證被成功地運用于不良資產處理(如華融資產管理公司和中信信托以信托受益權方式處理132.5億元債權資產)和房地產信托(如中煤信托的“榮豐2008項目財產信托優先受益權”)的實際操作中。

　　(2)增加產品種類。信托公司近年來在單一資金信托、集合資金信托、不動產信托、動產信托、公益信托等領域不斷開拓新產品。值得關注的是，一些集合資金信托形式的產品創新已經具有資產證券化的主要特征。資產租賃信托、汽車按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產品的開發和推廣正在成為信托公司業務發展的戰略重點。

　　3。資產證券化實踐已形成發展重點

　　國內(在岸)資產證券化產品和項目盡管不能稱為嚴格或標準意義上的資產證券化實踐，但已經形成了資產證券化發展的一些特點和趨勢。1)資產證券化實踐的主要領域在房地產、不良資產的處理和基礎設施行業。2)與房地產行業發展密切相關的房地產抵押貸款證券化成為國內外專業機構的發展戰略重點，政策和技術準備工作正在進行中。3)資產證券化的操作特征逐步強化，如伊斯蘭信托將公寓房產和未來房產經營收益權利所產生的現金流作為標的資產，并開始使用利差余額等信用增級手段，提高信托計劃產品的信用；新華信托和深圳商業銀行的合作模式，明確了資產證券化實踐中出售方、發起人、管理人等主要參與者的職能，具備了資產證券化的基本運作框架。

　　(二)有待解決的問題

　　近年來，各方面的努力為我國資產證券化實踐創造了有利條件，但是資產證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難和問題。這些問題和困難可以歸納為法律制度和實施環境兩方面的障礙。

　　1。法律制度的障礙

　　我國資產證券化的徘徊、間續發展進程在很大程度上反映了法律制度在資產證券化實踐中的地位、變化和發展。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎，以規定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定；在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

　　2。實施環境方面的障礙

　　資產證券化的實施環境在這里指資產證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產證券化實踐至今的歷程看，主要的實施環境障礙在以下幾個方面。

　　(1)種類和質量問題

　　海外資產證券化的標的資產非常廣泛，包括房地產抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產貸款等資產，而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限，而且尚不成規模。個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規模，但現金流的穩定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產上的證券化運作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產主要有房地產抵押貸款，基礎設施收費，出口應收款，不良資產，銀行信貸(見附表)。盡管資產管理公司對不良資產的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經向證券化操作邁進了一大步，但從附表所列的資產對比可以看出，不良資產和銀行信貸資產的現金流穩定性和信用能力離資產證券化要求還是有很大的距離。相對而言，房地產抵押貸款、基礎設施收費、出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是，這些資產對全面開展資產證券化的要求而言，在種類和數量上都非常有限。

　　(2)轉讓登記問題

　　資產的優先權益登記是中國資產證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優先權益登記系統，因此無法確認和監管被轉讓資產上已有的優先權益。受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方，在以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認，這已成為資產證券化實踐中的一個重要難題。

　　(3)金融服務問題

　　金融服務機構的障礙主要是中介機構專業服務不夠，尤其是信用評級專業服務的缺乏。資產證券化產品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品，產品的信用評級是產品的重要特征之一，而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏，信用評級服務目前不能滿足資產證券化發展的要求。

　　(4)二級市場和流動性問題

　　2001年以后，信托業的發展和創新是資產證券化實踐的催化劑，也是資產證券化實踐突破現有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產品發展所面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場，所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日，二級市場的不足嚴重限制了信托產品的發展。

　　二、推進我國資產證券化發展的建議

　　(一)完善法律制度

　　為推進我國資產證券化的進程，本報告建議通過資產證券化專項立法的途徑，修訂有關法規，完善資產證券化發展的法律制度環境。

　　(1)確立以公告或登記方法通知債務人的法律有效性，以便利證券化中成千上萬債權轉讓的操作。可采用類似于資產管理公司處理不良資產中的公告通知辦法來取代目前的通知要求。

　　(2)《公司法》中需要明確對公司類SPV的規定。盡管《信托法》對信托SPV的實施提供了法律依據，但《公司法》中需要根據證券化操作的實際要求，對公司性質(類型)、資本金標準、董事會結構進行規定。更重要的是，賦予公司性質的SPV證券的發行資格。

　　(3)制定相關的會計準則，規范資產銷售的會計處理，對“真實銷售”作出明確的界定，保證資產證券化中資產轉讓和風險隔離的實施。

　　(4)明確資產證券化產品的“證券”性質。根據《證券法》第2條規定“經國務院依法認定的其他證券”，在證券法專項立法中，應取得國務院的認可，將資產證券化產品(資產擔保證券)界定為我國立法規范的證券類型。

　　(5)完善有關證券私募的規定。由于資產證券化產品的發行可以采取公募和私募的形式，因此，在確定資產證券化產品的“證券”性質的同時，應該在證券法中完善有關證券私募的規定，明確私募發行的條件和信息披露的要求。

　　(6)完善有關稅收制度。資產證券化過程中，發起人在資產轉讓過程中由于折價銷售資產而減少收益，應該明確發起人是否可以將資產轉讓中的損失從應稅收入中予以扣除。

　　(二)建立中央優先權益登記系統

　　在資產證券化過程中，資產轉讓或“真實出售”都會涉及在標的資產上已有的優先權益，如抵押權益、債務權益等。即使在資產成為證券化產品的標的資產后，需要明確的法律制度來保護及確認優先權益及其先后次序。各國資產證券化的經驗顯示，建立中央優先權益登記系統是保證優先權益登記和監管的一個重要實施手段。

　　美國法律經濟學分析中心(CEAL)對法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類國家的比較研究顯示，建立中央優先權益登記系統是降低貸款的信用成本、提高金融體系運行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優先權益登記系統的國家中，應收款(標的資產)的轉讓是通過通知債務人進行優先權益確認的，如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認優先權益方法的最大問題是成本高，操作難。更為嚴重的是，如果在轉讓過程中需要對資產進行擔保，如證券化過程中的外部信用增級，擔保方無法得知對擔保物的所有求索權。而法律比較健全的國家如美國、加拿大、日本、波蘭等國家則在資產證券化實踐中普遍采用了中央優先權益登記系統，以保證優先權益的確立，實施資產轉讓交易中對債務人的通知主義。

　　在我國現有法律制度下，在債務轉讓過程中必須通知債務人。《合同法》(第80、87條)對債務人已經采取了通知主義，取代了《民法通則》第91條的同意主義，為資產證券化創造了轉讓的條件。但是，在優先權益的登記方面并沒有相應的實施機制。資產證券化過程涉及眾多債務人，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。正在廣泛討論和準備中的住房抵押貸款證券化，同樣面臨著優先權益(債權)的登記問題。如果銀行將住房抵押貸款轉讓給SPV，擔保貸款的住房抵押權自然也隨同轉移，但是按規定SPV必須逐個地去辦理抵押權的變更登記，這是開展住房抵押貸款證券化中的關鍵難點之一。因此，建立中央優先權益登記系統是中國推進資產證券化實踐的一個重要實施步驟。

　　(三)建立交易服務平臺

　　在目前中國資產證券化實踐中，建立規范、有效的資產證券化產品交易市場對發展資產證券化產品的作用和意義主要在以下五個方面。第一，交易市場的建立和規范可以提高資產證券化產品的標準化程度，規范產品的信用評級和服務。第二，提高資產證券化產品的信息透明度，降低信息不對稱。第三，提高資產證券化產品的流動性，降低投資者的流動性風險，從而降低產品的風險溢價，提高投資產品的競爭力。第四，改善證券市場的產品風險結構，提高低風險證券產品的市場比例，滿足廣大投資者的投資理財需求。第五，為資產證券化產品提供廣闊的開發空間。房地產抵押貸款、各種消費信貸貸款(如汽車消費信貸、教育消費信貸等等)、各種信用卡類信貸產品以及基礎建設項目等，都已經形成相當規模，有效的交易平臺可以為這些資產的證券化實踐提供二級市場的保證。

　　在資產證券化發展過程中，信托產品的創新起了催化劑的作用。但是，如前所述，信托產品發展面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。為此信托公司通過一些手段如回購保證或柜臺買賣信息提示等方式，力圖為投資者提供轉手交易服務，主要的形式包括(1)信托產品合同中有關轉讓的條款，信托計劃的受益人可以向受托人轉讓其享有的信托受益權；(2)利用證券公司的網絡平臺提高流動性；(3)信托公司的理財優勢同銀行服務結合。

　　這些提高信托產品流動的措施反映了市場對信托產品流動性的要求。但是，這些措施的實施效果并不理想。投資者沒有積極利用上述交易平臺的原因有二。一是所推出的交易服務基本上是交易需求的提示功能，沒有形成系統的交易模式，缺乏交易的價格發現機制。二是由于產品流動性差，信托產品在設計時被賦予了相當高的流動性溢價以吸引投資者；投資者所承擔的流動性風險已通過流動性溢價得到補償。在中國債券類產品種類較少、不能充分滿足投資者的投資理財要求的情況下，投資者在購買后沒有轉讓的計劃和要求。這些局部的服務措施并沒有形成有效的二級市場。因此，在產品創新和證券化產品日益增加的情況下，建立有效的固定收益產品交易服務系統，對提高產品的標準化和可交易性、降低產品的流動性溢價、提高產品的競爭力有著重要的意義。

　　(四)選擇合適的證券化產品

　　1。MBS是首選

　　資產證券化在歐美國家具有創新多、產品多樣、發展迅速等特點。但是結合資產證券化在我國的發展現狀、相關的法律制度、資產特性等因素，從為資產證券化產品提供交易服務的角度看，MBS是可供交易的首選。

　　在我國，房地產業作為支持MBS發展的“基礎”行業，正隨著國民經濟的發展和人民生活的改善而逐步成為經濟發展的主導產業。住宅產業從上世紀90年代后期開始迅速發展，平均年增長率達37.8%。

　　從我國居民生活改善和消費結構發展的趨勢看，家庭開支中用于食品消費的比例逐年下降，人均用于住房支出部分相應地會不斷上升。在此同時，隨著經濟的發展，眾多的農村人口逐漸遷移到城市，使城市人口不斷增長。因此，我國住宅市場的潛在需求巨大。在合適的政策環境中，潛在需求必將轉化為現實市場需求，從而推動房地產業的高速發展。

　　我國的房地產業已成為與銀行業高度依存的一個行業，大約70%的房地產開發資金來自銀行貸款的支持，這樣一種結構決定了房地產貸款在金融機構中的地位和影響。近年來，房地產貸款在金融機構新增資產中的比重呈上升的趨勢，從2001年的39%，預測會上升到2005年的42%至67%，2010年的45%至62%。因此，在房地產業高速發展的同時，房地產新增貸款在我國商業銀行新增貸款規模中的比重將快速上升，會對銀行產生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產業發展的重要途徑之一是將房地產抵押貸款證券化。目前，中國建設銀行、中國工商銀行和其他房地產抵押貸款服務機構正在積極制定房地產抵押貸款證券化的方案，有關監管部門正對各種方案進行討論，預計房地產抵押貸款證券化不久會有實質性的進展。

　　2。CDO值得關注

　　抵押債務權益(Collateralized Debt Obligation-CDO)市場自1996年以來發展突飛猛進，幾乎是信用卡證券化市場的兩倍，與MBS一起成為最成熟的資產證券化市場。在歐洲，MBS和CDO是資產證券化過程中發展最快的兩類市場。與MBS相比較，CDO的標的資產、SPV結構和管理條例更多樣化。

　　CDO產品具有其獨特的投資特性。第一，結構的強度和穩定性：由于信用評級機構在評級過程中的保守前提和CDO結構中“超常抵押”的特性，所以CDO不僅具有一般ABS的特性，而且其結構具有相當的強度和穩定性。第二，透明度高：CDO交易中出售標的資產的銀行通常是大商業銀行。因此，可以相對容易地獲取有關它們的信息。優先債券投資者承擔非常低的風險，只需分析一些市場總體的數據。次級債券投資者則需要具體分析CDO的風險、收益、法律條款，密切關注影響投資回報的各種因素。第三，標準化高：盡管CDO產品的起步較晚，但經過幾年的發展，產品的標準化程度逐步提高，歐美市場上日趨完善的法規和監管經驗可供借鑒。第四，流動性高：隨著越來越多銀行參與資產證券化，CDO的發行和交易得到迅猛發展。在全世界范圍內，CDO交易市場大約占全部資產證券化產品交易的百分之四十。第五，較高的收益率：與相同信用等級的傳統ABS產品相比，CDO具有較高的收益率。第六，行業相關性低：CDO與傳統ABS的相關性很低。信用評級機構在計算資產組合的離散指數時，將CDO和傳統ABS作為兩個不同的行業。因此，對投資者來說，對CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。

　　CDO產品在中國的發展處于起步階段。我國商業銀行表外業務近年來迅速發展，并且越來越多地參照巴塞爾委員會倡導的做法，用資本充足率辦法對表外業務實施監管。因此，貸款證券化正在逐漸成為商業銀行業務發展的重點。據Fitch信用評級公司2003年的報告，中國農業銀行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。該報告預計中國的商業銀行不僅會推出更多的CDO產品，而且會成為全球CDO的資產管理者。

　　3。信托收益權憑證是突破點

　　在資產證券化依然面臨法律制度方面的障礙、標準化的MBS和CDO產品尚須一定時間得以全面開發的情況下，目前信托公司推出的信托收益權憑證可以是建立資產證券化產品交易服務體系的突破點。主要原因有二：第一，為收益權憑證提供直接、有效的交易服務，可以增加信托產品的流動性，降低發行成本，提高投資價值。第二，信托收益權憑證具有固定收益證券的基本特征，如到期日、收益率、信用等級等，建立信托收益權憑證的交易服務模式既可以為日后資產證券化產品的全面展開提供技術準備，又可以在實踐中積累交易服務和監管經驗。

　　(閱讀全文請點擊深交所網站www.szse.cn“研究／刊物”欄目)

　　［資料鏈接］什么是資產證券化

　　狹義的金融是資金的融通過程，而資金融通過程的核心是貨幣信用交易或貨幣的借貸性交易。貨幣信用交易與普通交易的最大區別在于：普通交易的過程是平衡交易，交易雙方在交易時獲得了各自所需；而當貨幣信用交易發生時，一方獲得了所需(資金)，而另一方付出資金的同時什么也沒有得到，只獲得了不同方式的支付(信用)保證。不同方式的支付(信用)保證就構成了不同的信用方式或融資方式。如果以借債主體的全部作為信用保證，那么這就是一般的債務融資或股權融資。如果不是以信用主體的全部作為信用保證，而是以主體的資產作為信用保證，那么這種信用關系就是以資產為基礎的信用交易(asset-based financing or transaction)。如果還款的來源仍然是主體本身，資產只是抵押性質(只有破產或清償才作為還款來源)，這種信用是抵押借貸信用。

　　如果還款來源開始即設定為資產產生的未來現金流本身，并經過嚴格的隔離結構安排，那么這就是資產證券化。

　　為什么要實施資產證券化

　　資產證券化既是一種金融產品創新，更是一種融資體制的創新。從微觀上講，資產證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業和銀行可以獲得新的融資來源，節約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務所、律師事務所、信托機構等則獲得了服務收入；從宏觀的角度來看，資產證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構，促進金融發展，提高金融安全。

　　歐美國家自上世紀60、70年代以來，資產證券化得到了迅速發展，2003年發行總量超過4萬億美元。亞洲地區資產證券化于1995年興起，在日本、韓國、中國香港等地快速增長，對資本市場提高效率發揮了積極的影響。

　　資產證券化有些什么產品

　　ABCP-資產支持商業票據

　　是一種短期資產支持證券品種，基礎資產一般為貿易應收款，發行的證券的期限為90天到180天，證券的償付來源是被聚合的應收款。深圳中集集團的應收款證券化就是典型的資產支持票據(ABCP)案例。

　　Asset Backed Securities -資產支持證券

　　按照美國的習慣，這類證券通常是指不同于按揭支持證券(MBS)的其他類證券化產品，資產類型包括汽車貸款、信用卡應收款、學生貸款、貿易應收款等；而在其他地區，則可能泛指包括MBS在內的所有證券化產品。

　　歐美市場上的資產證券化產品主要可以分為資產支持證券(Asset-Backed Securities，ABS)和房屋抵押貸款證券(Mortgage-Backed Securities，MBS)兩大類。在ABS中可以分為狹義ABS和CDO兩類，前者包括信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產抵押貸款(home equity loan)等為標的資產的證券化產品，后者是近年內迅速發展的以銀行貸款為標的資產的證券化產品。

附表：資產性質對比
項目　　　　　房地產抵押貸款1　基礎設施收費1　
資產擁有主體　　　商業銀行　　　　當地政府　　　
規模穩定性　　　　大　　　　　　　大　　　　　　
債務人　　　　　　國內居民　　　　過往車輛　　　
債務人信用　　　　尚可　　　　　　現金銷售　　　　
現金流入方式　　　以合同規定　　　隨用隨付　　　　
現金流動性　　　　較穩定　　　　　很穩定　　　　
資產本身信用能力　強　　　　　　　強　　　　　　
歷史記錄　　　　　較完備　　　　　完備　　　　　

項目　　　　　　出口應收款1　　不良資產2　　銀行信貸2　
資產擁有主體　　　進出口公司　資產管理公司　　商業銀行　
規模穩定性　　　　大　　　　　大　　　　　　　大　　　　
債務人　　　　　　外國公司　　國內公司　　　　國內公司　
債務人信用　　　　高　　　　　較高　　　　　　較低　較低
現金流入方式　　　以合同規定　由資產處理決定　以合同規定
現金流動性　　　　較穩定　　　由資產處理決定　未知　　　
資產本身信用能力　強　　　　　弱　　　　　　　未知　　　
歷史記錄　　　　　完備　　　　較完備　　　　　較完備　　　
資料來源：1。王開國，1999，《資產證券化》；2。Fitch2003