□西南證券田磊華銀電力冉紅燎

　　在國務院副總理吳儀表示“允許外商以直接投資方式受讓上市公司的法人股股權”后，國資委主任李榮融也表示，要吸引具有技術、管理和資金優勢的境外大企業參與國有及國有控股企業改組、重組，種種跡象表明，外資并購新一輪高潮將至。事實上，在2002年底至今的一年多時間內，各主管部門聯合發布并已正式實施了有關外資并購的一系列規章，基本 形成了一個較為完備的外資并購法律框架，可以預見，隨著相關法規和政策的逐步完善，參股、收購和股權置換、相互持股等各種形式的跨國購并將成為跨國公司對華投資的重要方式和途徑之一。

　　中國國務院副總理吳儀在“世界經濟發展宣言”(又稱“珠海宣言”)暨中國企業高峰會開幕式上在談及引進外資時明確指出，允許符合條件的外商投資企業上市，允許外商以直接投資方式受讓上市公司的法人股股權；全國人大常務委員會副委員長、世界經濟發展宣言組委會主席成思危也表示，中國政府已經制定了相關的政策，允許境外投資者通過并購和信托投資等方式進行投資，允許符合條件的外商投資企業上市，鼓勵跨國公司參與國有企業的重組與處置，允許外商投資與受讓上市公司的法人股份；商務部外資司司長胡景巖在“WTO與中國：北京國際論壇(2003)”上表示，跨國公司通過并購方式進入我國市場的條件越來越成熟，這種方式今后會成為吸收跨國公司投資的重要方式；11月11日，國務院國有資產監督管理委員會主任李榮融在國務院新聞辦記者招待會上說，今年4至9月，國資委已批準了48戶企業的產權和資產出讓行為，涉及國有資本及權益225億元，他表示，兼并重組將成為調整國有經濟布局和結構的主要形式，國資委將通過積極吸引境內外各類投資者，尤其是具有技術、管理和資金優勢的境外大企業參與國有及國有控股企業改組、重組，以提高企業的市場競爭力和經濟效益。

　　此前，中國證監會法律部有關人士透露，中國證監會、國資委、財政部、商務部四部門正在根據有關規定，對向外資轉讓國有股和法人股問題進行協商，準備制定出更具可操作性的規則，轉讓股權的定價方式將是該細則的核心內容，并稱原則上不支持、不贊成外資通過其他收購方式進入上市公司。

　　種種跡象表明，一輪新的外資并購浪潮正撲面而來，收購上市公司非流通股權將成為未來一段時間內外資收購上市公司的主要途徑。

　　政策性障礙正逐步消除

　　體制和政策方面的束縛無疑是外資并購難以成為我國引進外資的重要方式的主要原因。1999年以前，我國政府明確禁令不允許外資并購國有企業。尤其是在1995年，在原北旅汽車將部分股權轉讓給外資時，國家有關部門為此發布法令，明確規定在有關條例下來之前，不許國有企業把國有股轉讓給外資。雖然，市場自身的需求使得外資并購實際上并沒有真正停止，但受制于法律法規的限制，無法較大規模地實質性展開。直到1999年，國家經貿委頒布了外商收購國有企業的債權規定，才為外商收購國有企業敞開了大門。

　　加入世貿組織后，我國政府又相繼出臺一些新的關于外商投資的法律法規，如《外商投資企業境內投資的暫行規定》、《關于國有企業利用外商投資進行資產重組的暫行規定》、《指導外商投資方向暫行規定》等。

　　特別是在2002年底至今的一年多時間內，各主管部門聯合發布并已正式實施了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》、《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》、《利用外資改組國有企業暫行規定》、新《外商投資產業指導目錄》以及《外國投資者并購境內企業暫行規定》等有關外資并購的一系列規章，基本形成了一個較為完備的外資并購法律框架。

　　2003年修訂完成的新《外商投資產業指導目錄》中，鼓勵類條目由186條增加到262條，限制類由112條減少到75條，放寬了對不少項目的外資股比限制，取消了對外商投資電信和燃氣、熱力、供排水等城市管網的禁令。外資并購境內企業范圍擴大，“門檻”顯著降低。2003年1月1日起施行的《利用外資改組國有企業暫行規定》則規定利用外資改組國有企業總體上包括4種情形：股權轉讓、債券轉讓、資產出售、增資擴股。

　　2003年4月12日正式實施的《外國投資者并購境內企業暫行規定》則明確給出外資并購的定義。外國投資者并購是指外國公司、企業、經濟組織或個人直接通過購買股權或購買資產的方式并購境內企業，包括股權并購與資產并購兩種典型的外資并購方式。資產并購的目標企業包括境內任何形式的企業。在審批方面，為了確保并購的快捷性，將外國投資者并購境內企業成立外商投資企業的審批時限確定為30日，明顯快于新設外商投資企業的審批，甚至顯示出政策在一定程度上對于通過外資并購引資方式的“偏愛”。

　　可以預見，隨著相關法規和政策的逐步完善，參股、收購和股權置換、相互持股等各種形式的跨國購并將成為跨國公司對華投資的重要方式和途徑之一。

　　非流通股股權轉讓成主流

　　鑒于上市公司的特殊性，外資對上市公司的收購無論在形式上和具體法律法規上必然具有一定特殊性：既要符合外資并購境內企業的相關政策，又要滿足上市公司收購方面的法律法規。

　　雖然外資收購上市公司從某種角度看似乎比收購非上市公司難度要大，但上市公司的吸引力較強，注定將成為外資并購的重點對象。而從主管部門連續出臺的各種法律法規看，外資收購上市公司股權已更具操作性。

　　2001年底，中國證監會發布了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，成為指導上市公司并購的綱領性文件和法律法規，給出收購上市公司股權的最基本操作細則。其次，《外國投資者并購境內企業暫行規定》從投資方向、投資金額、國有企業改組方式和程序、定價機制、職工安置以及債權債務處理等諸多方面對外資并購的行為進行了規范，使得外資收購有了比較明確的操作指引，顯著提高了外資收購的實際操作性。由于該《規定》指出“資產并購的目標企業包括境內任何形式的企業”，顯然包括境內上市公司。從而，外資對上市公司收購行為的操作性也同步提高。

　　2002年底頒布實施的《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》在收購主體的規定上有了重大突破，明確了外資具有收購上市公司非流通股股權的基本權利，并對轉讓中應遵循的原則、外商應符合的條件及報批程序等作出明確規定。《通知》指出向外商轉讓上市公司國有股和法人股原則上采取公開競價方式。同時，還明確了具體的審核部門分別為：“涉及產業政策和企業改組的，由國家經貿委負責審核；涉及國有股權管理的，由財政部負責審核；重大事項報國務院批準……任何地方、部門不得擅自批準向外商轉讓上市公司國有股和法人股”。需要指出的是，在隨后的國務院機構改革以后，在外資受讓上市公司國有股方面，各部門職能分工進行了調整：涉及到利用外資的事項，由商務部負責；非金融類企業所持有的上市公司國有股轉讓，由國資委負責；金融類企業所持有的上市公司國有股轉讓，由財政部負責；證監會的職能仍負責信息披露。

　　在當前的法律法規下，理論上外資可以直接收購境內上市公司非流通法人股、流通A股以及以往已對外資開放的B股和H股。2002年底頒布的《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》雖然規定合格境外機構投資者可以直接投資我國A股市場，但從合格投資者僅為“中國境外基金管理機構、保險公司、證券公司以及其他資產管理機構”以及有限的投資額度看，對外資直接收購流通A股的“閘門”全面打開尚需時日。而股權結構分裂下導致的流通A股的價格遠遠高于非流通股的情況，也使外資不大可能以最大程度地通過收購流通A股作為獲得上市公司控制權的主要方式。

　　另外，發行B股、H股的公司只占上市公司總數的很小一部分，且B股、H股占總股本的比例較小，外資通過直接收購流通B股、H股而實現對境內上市公司的控制也具有相當大的難度。境內上市公司非流通法人股的價格遠低于流通股的價格，按照《上市公司收購管理辦法》，收購過程中可以申請要約豁免以降低收購成本并縮短收購時間。

　　因此，收購上市公司非流通股權將成為未來一段時間內外資收購上市公司的主要途徑。

　　外資并購已成當務之急

　　數據顯示，全世界跨國投資中，外資并購占據絕對主導地位。20世紀80年代后期到90年代，發達國家曾出現并購高潮，在實際上形成的以美國、日本和歐盟為中心的跨國投資熱潮中，2000年以前20年左右的時間里，全世界并購金額以每年20%的速度增長。至2000年，全世界跨國投資達14000億元左右，其中90%以上屬于并購。

　　改革開放以來，我國利用外資的數量增長迅猛。特別是自2001年12月加入WTO之后，我國招商引資進入一個新的階段。2002年達到527億美元，在引進外資數量上成為世界第一。2003年雖然受非典影響，但前七個月外商直接投資達到30.54億美元，同比依舊增長了26.3%。有關人士預計，今年實際外商投資會超過600億美元。截至今年7月底，我國累計批準設立外商投資企業已經達到446441家，合同外資金額達到8872億美元，外商實際投資達到4813.20億美元。可以肯定，我國經濟在加入世界貿易組織后市場經濟秩序和投資環境將得到根本改善，以及低勞動力成本的比較優勢將長期存在等，將使我國在利用外資方面繼續保持較快的增長速度。

　　不過，我國引資的具體形式還較為單一，一直以來更偏重于合資、獨資或者合作等方式。由于體制上的問題，國際市場通常使用的外資并購在中國進行得較少。據聯合國貿發會議統計，1991年—2001年，跨國公司對我國企業的并購每年平均大概只有12億美元左右，只占外商在我國直接投資的3.4%。近幾年，外商在華并購投資雖有所增加，但更多的依舊是試點和試探的性質，以并購方式引進的外資只占5%左右。

　　我國經濟發展中存在一些特殊問題，其中最為重要的就是對大中型國有企業的改造重組，大型國有企業產權結構實現多元化，是一個明確的改革方向。吸引外資特別是大型跨國公司參與國有企業改革，不僅能提供巨額投資，而且可以引進先進的經營理念、技術等各種資源，真正形成有效的公司治理結構。吸引外商并購投資則可以很好地解決這些問題。顯然，我國當前引進外資的方式與實際需求存在較大的矛盾，以并購方式引進外資已成當務之急。當然，這一矛盾從側面也反映出我國通過并購方式吸引外資的潛力十分巨大。

　　外資并購三種模式

　　隨著上市公司收購以及外資并購的法律法規不斷完善，上市公司外資并購的創新模式也將層出不窮，就目前看來，外資收購上市公司非流通股權將成為主導方式。從近期證券市場出現的外資并購案例看，主要操作方式有以下三種。

　　直接收購審批不易

　　雖然《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》原則上明確了允許外資直接收購上市公司國有股和法人股，但同時指出需要經過國家級主管部門的嚴格批復，其中最為重要的一點是防止國有資產流失。由于股權向外資轉讓最核心的定價方式尚沒有最終明確，雖然有不少上市公司發布被外資收購的公告，但至今獲得批復的可謂是“鳳毛麟角”。

　　較為典型的外資直接收購上市公司股權的案例當屬樂凱膠片案。10月份，該公司控股股東中國樂凱膠片集團公司與伊士曼柯達公司于近日簽署了合作協議書———擬將其所持有的樂凱膠片股份有限公司20%的股份轉讓給柯達公司，采用協議定價方式，該事宜尚需經國資委、商務部批復。從每股8.32元的轉讓價格約為公司截至今年上半年每股凈資產2.8倍以及國資委主任親自出席簽字儀式的情況看，最終獲得批復的可能性較大。類似的維科精華股權擬以2002年末每股凈資產2.08元的價格轉讓給日本伊藤忠商事株式會社、賽格三星以幾乎相當每股凈資產的價格向韓國三星集團轉讓法人股等事宜，尚沒有獲得主管部門的批復。

　　雖然主管部門一再重申向外資轉讓上市公司股權的定價方式原則上采用“公開競價方式”，但由于實施上具有一定難度至今沒有獲得廣泛認可，多數情況還是采用了圍繞每股凈資產的協議定價方式。其中，*ST樺林是采用“公開競價”的為數不多的向外資轉讓股權的上市公司之一。值得關注的是0.648元的拍賣價格僅為2002年底經審計每股凈資產的62%。

　　間接收購“殊途同歸”

　　監管部門倡導的“公開競價”方式只是針對上市公司股權轉讓而言，對非上市公司股權向外資轉讓似乎沒有這樣的規定。這無形中為外資實施間接收購上市公司股權提供了方便。所謂間接收購，即通過收購上市公司的母公司或控股企業來間接控制上市公司。

　　2003年8月，中孚實業接本公司大股東河南豫聯能源集團有限責任公司通知，鞏義市財政局擬將其持有的豫聯集團78.8%的股權轉讓給外資公司Ever-wideIndustrialLimited(東英工業投資有限公司)，豫聯集團持有中孚實業44.18%的股份，為第一大股東。股權轉讓協議若最終生效，將導致中孚實業的實際控制人由鞏義市財政局變更為東英投資，鞏義市財政局將不再持有豫聯集團股權。外資通過收購中孚實業大股東的股權實現對中孚實業的間接收購。

　　與上述方式相比，外資對民豐農化的間接收購具有一定特殊性。在實際操作中，外資收購方并不涉及現金流出。2003年4月，民豐農化發布公告披露，公司控股股東重慶農藥化工(集團)有限公司的母公司重慶化醫控股(集團)公司與國泰顏料(中國)有限公司(在英屬維京群島注冊)成立中外合資重慶農藥化工(集團)有限公司，注冊資本為2980萬美元。其中，化醫控股將農化集團經評估的相關凈資產(包括農化集團持有的民豐農化9117.18萬國有法人股股權)作價980萬美元，占注冊資本的32.89%；國泰顏料以2000萬美元現金作為出資，占注冊資本的67.11%，合營期限30年。完成后，外資方國泰顏料通過合資公司—重慶農藥化工(集團)有限公間接控制民豐農化9117.18萬國有法人股股權。實際操作中，雖然外商國泰顏料出資2000萬元美金，但由于在合資公司中外商絕對控股，該項資金的實際控制權依舊掌握在國泰顏料手中。

　　需要指出的是，根據財政部2002年頒布的《關于國有股持股單位產權變動涉及上市公司國有股性質變化有關問題的通知》，“上市公司國有股持股單位因產權變動引起所持國有股性質發生變化的，國有股持股單位應按產權關系將產權變動方案逐級報批，并在方案實施前將國有股權變動事項報財政部核準”，即便是國有股權由地方單位持有的，“國有股權管理事項由省級財政(國資)部門審核后報財政部核準”。這樣，上述因外資間接收購可能使上市國有股權性質發生變化的，同樣需要中央有關主管部門的批復。從這一角度，外資間接收購上市公司股權難度并不小于直接收購。

　　定向增發造多贏局面

　　與股權協議轉讓相比，定向增發方式似乎沒有太多的法律障礙，易于實施，也易于監管。日前，上工股份采取向特定境外機構投資者配售的方式增發不超過10000萬股境內上市外資股(B股)獲中國證監會核準。上工股份增發B股的目的是利用募集資金分階段收購FAG公司子公司DA公司81.1%的股權，使公司在國際同行中的地位一舉超越日本。

　　事實上，外資通過定向增發收購上市公司股權并非新鮮事物。1995年8月，福特汽車以4000萬美元認購了江鈴汽車當時發行的1.39億股B股，并于1998年10月江鈴汽車增發時，又以每股0.454美元的價格認購了該公司增發總股數1.3億股中的1.2億股。1996年3月，華新水泥向全球最大水泥制造商Holderbank Financiere Glaris mtd的全資子公司HOLCHIN B.V.定向增發了7700萬股B股，后者由此成為華新水泥的第二大股東。

　　青島啤酒則在定向增發具體形式上有所創新。2002年9月，青島啤酒與美國AB集團簽署戰略合作協議，青啤分3次向AB集團定向增發可轉換債券，債券將在7年內根據雙方的轉股安排全部轉成青啤H股。全部股權轉讓完成后，AB集團將持有青啤27%的股份，與其第一大股東青島國資局的持股量僅有3.6%的差額。但AB集團對其持有股份27%中的7%僅享有收益權，該部分股份的表決權通過信托方式由青啤的大股東行使。

　　從理論上講，如果定向增發健康執行，均有望形成參與各方的的多贏局面。一方面，外資可以通過收購上市公司股權進入中國市場，還可以解決外資股東的股權流通問題。另一方面，境內上市公司可以通過引入外資戰略投資者，改善公司股本結構，降低國有股的持股比例，還可以通過收購外資優質資產的方式，充實自己的實力。國際資本市場中，通過定向增發來實施資產并購是較常采用的一種模式。我們認為，定向增發可能被更多的境內上市公司采用作為引進外資的方式。

　　相關鏈接

　　外資收購上市公司主要法律法規

　　1.《公司法》、《證券法》相關規定；

　　2. 1994年11月，發布實施《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》；

　　3. 1995年9月，國務院頒發有關文件規定，在國家有關上市公司國家股和法人股管理辦法頒布之前，任何單位一律不準向外商轉讓上市公司的國家股和法人股；

　　4. 1995年，頒布實施《關于設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規定》；

　　5. 1998年9月，發布實施《關于國有企業利用外商投資進行資產重組的暫行規定》；

　　6. 1999年8月，發布實施《外商收購國有企業的暫行規定》；

　　7. 2001年11月5日，頒布實施《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干建議》；

　　8. 2002年7月1日正式實施的《外資參股證券公司設立規則》、《外資參股基金管理公司的設立規則》；

　　9. 2002年11月，發布實施《關于國有股持股單位產權變動涉及上市公司國有股性質變化有關問題的通知》；

　　10. 2002年11月1日，頒布實施《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股的通知》；

　　11. 2002年12月1日起，正式實施《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》；

　　12. 2002年12月1日，正式實施《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》；

　　13. 2003年1月1日起，正式實施《利用外資改組國有企業暫行規定》；

　　14. 2003年1月1日起，正式實施《關于加強外商投資企業審批、登記、外匯及稅收管理有關問題的通知》；

　　15. 2003年4月1日起，正式實施新的《外商投資產業指導目錄》及附件；

　　16. 2003年4月12日起，正式實施《外國投資者并購境內企業暫行規定》；

　　17. 2003年5月13日，公布實施《企業國有資產監督管理暫行條例》；