國際金融報記者 袁梅 發自上海

　　2003是不平凡的一年，突如其來的非典型性肺炎、人民幣升值的壓力、動蕩不安的國際局勢，但中國經受住了一系列的考驗，經濟迅速增長，全世界開始用新的眼光看待中國

　　2004年中國經濟增長態勢將如何，又將面臨哪些新的考驗？摩根士丹利、摩根大通、 美林等投資銀行紛紛發布2004年經濟預測

　　美林證券:

　　中國經濟仍將高速增長

　　美林證券在給全球機構投資者最新報告中明確地表示，一個重要的宏觀經濟趨勢正在中國浮現。中國正處于非同一般的經濟增長時期，增長速率很可能至少達到10%，極度強勁的經濟增長，正使中國國內競爭過度、通貨緊縮的時代終結。預期中國經濟增長在2004年將放緩，但這僅屬于溫和的放緩，中國經濟仍將以很高的速度增長。

　　在重要的產業（尤其是能源、交通、原材料）方面，增長的瓶頸正在出現。不過美林證券亞太區經濟研究主管迪姆斯·邦德（TimonthyJBond）認為，這些瓶頸對于經濟增長僅可能形成溫和的抑制。中國經濟周期的終止，通常是因為政府實行緊縮的宏觀經濟政策，而非因為增長陷于瓶頸。除非通貨膨脹顯著上升，否則實行緊縮政策的可能性很低。

　　美林研究認為消費增長、全球經濟環境有利、國內企業重組顯著改善，促使國內企業盈利增長。

　　在投資放緩的同時，消費者開支正在上升。過去5年來，中國城鎮居民人均收入逐年上升9.3%。農村人口的人均收入增長落在其后，但后來農產品價格的升高、農民對土地的權利改善將有助于扭轉這一趨勢。人均收入增加，加上更容易取得的消費信貸，將有利于2004年國內消費的增長。汽車消費自2000年以來增長了200%，被認為是體現消費潛力的一個很好的例子。

　　邦德表示，2004年將是自2000年IT科技股狂潮上升觸頂以來全球經濟表現最佳的一年。美國和歐洲的經濟加速增長，加上日本經濟的增長也相當不錯，這將有助于中國出口業繼續以至少10%的速率擴大。此外全球經濟復蘇將支持商品價格，這是中國企業盈利增長的一大推動力。除了上述有利的宏觀經濟環境以外，近幾年來中國內地企業通過重組已經得到了顯著的改善，固定資產和產品庫存得到了更有效的利用，國有企業職工人數大大減少，出口產品在總體工業產量中所占份額提高。

　　美林在報告中預期，2004年中國經濟增長的特征將是增長強勁（但正在放緩）、企業盈利能力改善，通貨膨脹率可能上升到溫和的水平（4%－5%）左右，這將促使政府采取某些收緊銀根的政策，其中包括提高貸款利息、削減財政赤字、以及使人民幣適度升值。不過，美林認為中國收緊銀根的計劃將以漸進的方式進行。

　　摩根大通:

　　經濟周期告別大起大落

　　根據摩根大通的近似計算，美國對中國部分紡織品采取7.5％的配額增幅限制對中國的總體進口增長造成的負面影響最多0.6％，且其中已將各種潛在影響計算在內。因此，即使歐盟對中國采取相似的措施，造成的整體影響將不會很嚴重

　　摩根大通認為，中國經濟增長正在調整平衡，2004年經濟增長勢頭將持續強勁，中國經濟正處在上升的經濟周期中，中國的經濟周期將不再大起大落。2006年至2007年則將轉為溫和增長，而2008年則會進入一個更加繁榮興旺的時期。至2008年，消費將主導中國的商業周期，而非投資。而更重要的是，市場將出現新的投資機遇。

　　變化

　　摩根大中華區首席經濟學家鄭杏娟將此次經濟周期與上一次經濟周期作了一個對比，她認為目前的經濟周期與上一個經濟周期有所不同，不同點表現在以下方面：

　　一、本周期不再表現為“大起大落”的模式；目前的升勢較上個周期更為溫和，本周期的上升趨勢始于2000年，主要是受資訊科技、房地產、汽車及其他制造業的投資推動，而這反過來也帶動對建筑及原料的投資。在上一個經濟周期中，投資主要側重于房地產、電子產品及紡織品等低端產業。

　　二、經濟過熱并非普遍現象；在上一個經濟周期內，經濟過熱大多是一個國內需求現象。出口在1994年曾一度復蘇，可惜只是曇花一現。由于受到國內需求的推動，投資及消費雙雙快速增長。而在本周期內，出口表現持續強勁。經濟過熱現象僅僅限于投資方面。零售銷售增長率則保持穩定。

　　三、投資不僅為國內也為國際市場；在目前的制造業繁榮中，國外企業起到了至關重要的作用。他們不僅將中國作為全球性的生產基地，亦將中國作為全球性的外包中心。本地私營企業亦對此起到了促進作用，自從1999年以來，私營企業亦獲允直接出口產品，擺脫了只能通過國營外貿企業出口的桎梏。因此，中國出口在全球市場中的表現日益突出，而在過去5年內中國基礎設施的重大改善對此亦功不可沒。

　　四、通脹壓力不會很高；在上一個周期中，是食品價格帶領消費者物價指數上升。自2003年10月份以來的食品價格不斷上漲可能引起高通脹率及緊縮政策出臺很自然，這個周期內人們更為擔憂。鄭杏娟認為，這種擔憂是沒有必要的。到目前為止，除部分農產品、自然資源、能源及熟練勞動力外，大部分的“瓶頸”產業已轉為產能過剩，價格通脹最近僅限于農產品。

　　五、各項政策旨在調整平衡，而非大幅收緊；鄭杏娟認為，中國政府將會積極采取措施令銀行貸款及固定資產增長減速，但無論是現在還是將來，收緊的幅度都不會過大。同時，中國政府亦會積極采取措施刺激消費增長。為減緩投資增長，中國政府已決定通過限制銀行貸款和土地銷售，及實施環境相關限制條款，令投資過熱的行業降溫。此外，中國政府亦定期公布行業信息，以引導私人投資流向合適的行業。

　　六、2005年至2007年即將來臨的經濟放緩將是一個逐步的調整過程；當大批的新工廠設施在中國建成后，諸如汽車等行業將難以維持目前極高的盈利水平。當新工廠設施在中國大舉建成后，物價將不得不降低，企業盈利將受挫。隨著時間的推移，這將減緩投資速度，遏止消費增長。

　　挑戰

　　中國經濟也將面臨一系列挑戰。首先，美國的總統競選將給中國經濟造成威脅，美國國會可能會在進口方面對中國采取更多的貿易壁壘政策。布什政府已經對中國的針織品、睡袍和胸罩三種紡織產品實施在年度同比基礎上最多增加7.5％的進口配額措施，且該措施在2008年前不會撤消。來自歐盟的風險亦存在，歐盟可能采取與美國相同的對華措施。

　　但鄭杏娟認為，不應過分夸大貿易壁壘對中國經濟造成的影響。根據摩根大通的近似計算，美國對中國部分紡織品采取7.5％的配額增幅限制對中國的總體進口增長造成的負面影響最多0.6％，且其中已將各種潛在影響計算在內。因此，即使歐盟對中國采取相似的措施，造成的整體影響將不會很嚴重。其次，美國對中國部分紡織品采取的配額限制或會有助于緩解美國要求人民幣升值的政治壓力。倘若果真如此，這可能降低2004年內對華采取更為苛刻措施的機率。

　　摩根士丹利:

　　通向繁榮之路并不平坦

　　國有企業仍然是中國經濟中最不堅固的板塊之一，由于有過多貸款流入國企，爆發新一輪不良貸款危機的風險越來越高，這恰恰是中國金融業改革正致力消除的問題癥結

　　與此同時，房地產泡沫日益明顯———特別是在上海，還有其他相對富裕的沿海地區。在很大程度上，越來越多資金流向具投機性的房地產開發項目，這也是銀行過度貸款的副產品

　　為何需要放緩？

　　摩根士丹利全球首席經濟師史蒂芬·羅奇稱，中國政府目前正推出措施以遏止近期出現的增長過剩勢頭。此舉意味著中國經濟的下一個趨勢可能是向下走，這是可能嚴重影響全球經濟和世界金融市場的一個走勢。中國經濟需要放慢增長步伐的因素有兩個———信貸泡沫和通貨膨脹。

　　自2002年下旬以來，國內銀行貸款增長速度急劇加快；未清還借貸在截至2003年11月底的12個月內迅速增長了21.4%，比1997至2002年的平均增幅11.9%高出幾近一倍。

　　增長加快的借貸主要來自向國內龐大的國企網絡提供資金的四大國有銀行。

　　羅奇認為，國有企業仍然是中國經濟中最不堅固的板塊之一，由于有過多貸款流入國企，爆發新一輪不良貸款危機的風險越來越高，這恰恰是中國金融業改革正致力消除的問題癥結。與此同時，房地產泡沫日益明顯———特別是在上海，還有其他相對富裕的沿海地區。在很大程度上，越來越多資金流向具投機性的房地產開發項目，這也是銀行過度貸款的副產品。此間也有跡象顯示基礎設施支出過剩。

　　中國的通脹動力已發生重大的變化：經歷了長達15個月的通縮期，中國經濟在2003年初重上正數的膨脹軌道。盡管緩慢但可以肯定的是，通脹速度已開始加快。最近的升幅主要是受糧食價格上升帶動，目前糧食價格的年度增幅為8.1%。不論是否與氣候有關，對一個仍有很多人口生活在貧窮線水平的國家來說，這是個大問題。有別于西方國家，摩根士丹利在計算“核心”通脹率時不納入糧食數據，中國不具備這種條件。與此同時，有跡象顯示在其他經濟范疇的價格也不斷提高———特別是在必需消費方面，比如公用事業（4.6%）、醫療保健（8.1%）和教育（3.9%）。同樣情況也見于房地產行業，住房租金在2003年11月份上漲了3.7%；進一步鞏固了顯著上升的多種建材比如鋼鐵和水泥的價格———這一情況已引起央行的注意。

　　是否已經過熱？

　　中國經濟是否過熱？摩根士丹利的答案是沒有過熱，起碼到目前為止還不是。但假如有關當局坐視不理則有可能出現過熱。正是基于這個理由，央行已采取了先發制人的行動以遏止由于信貸膨脹引致的過熱勢頭。

　　2003年8月下旬公布并于9月下旬實施，中國人民銀行將銀行存款的準備金要求由原來6%提高至7%，摩根士丹利認為，這反映出中國還沒有一套西方國家采用的所謂以投資工具為基礎的金融傳送機制。銀行，特別是四大國有銀行收緊了信貸。銀行借貸由2003年度前3個季度的平均每月增長2750億元人民幣大幅度下降至在2003年10月和11月份的平均僅增長800億元人民幣。

　　羅奇認為中國經濟放緩有可能給全球帶來重大的影響，亞洲其他經濟體將尤其容易因中國步伐放慢而受到沖擊。中國進口快速成長已成為推動同區其他國家和地區外部需求的重要原動力。在2003年前9個月，輸往中國內地的出口占日本總出口增長的66%；韓國方面是40%；而臺灣地區則為令人詫異的97%；至于規模較小和多樣化的東協（東盟、亞細安）經濟體，中國占它們本年出口增長中的比重介乎于20％至30%之間。從中國需求取得動力養分的不單是亞洲。在2003年前8個月，輸往中國的出口占德國總出口增長的整整56%，在美國則為21%。如果中國經濟增長現在就慢下來，相信連同歐美，以至整個亞洲都會受到影響。

　　羅奇稱，有趣的是，中國進口需求放緩的早期警告信號現在就已得到佐證：2003年11月份貿易統計數據顯示，進口增長按年同比大幅度下降至28.4%，仍然強勁但已遠低于在2003年前10個月的40%增長速度。這可能是即將發生的中國內需放緩的首個無情指標。鑒于中國現已成為推動當前仍然呆滯的世界經濟的主要火車頭，中國經濟放緩突顯了全球增長有可能在2004年上半年遇到挫折的風險。

　　《國際金融報》 (2004年01月30日 第九版)