受益于全球經濟的復蘇與中國經濟繼續保持快速增長、油價處于相對高位等積極因素，國內原油加工量、主要石化產品產量與價格均有明顯的增長。

　　2004年石油化工行業仍具有穩定增長的基礎，中國石化、齊魯石化、上海石化與揚子石化等大型石化企業，仍將是石化藍籌的核心。

　　聯合證券 張 弘

　　石化行業在1995年達到鼎盛時期，其后的7年時間一直在走下坡路，其間有亞洲金融危機、全球經濟衰退、“9．11”事件等的影響，但從2002年第1季度末開始的石化行業景氣回升，似乎是石化產業的一輪新景氣周期的到來。但這種景氣狀況還能走多久又成為目前普遍關心的問題？

　　2004年仍處于復蘇階段

　　這一判斷的做出依賴于以下幾方面的因素：其一是國內ＧＤＰ仍會維持相對平穩的增長勢頭，而石化行業利潤又與ＧＤＰ變動呈正相關關系；其二是全球化工新建產能低于需求的增長，裝置負荷率將由目前的87％提高到90％以上；其三是中國對石化產品的需求遠超過其生產能力（如合成樹脂、聚乙烯、合成橡膠、聚丙烯、對二甲苯、聚氯乙烯等產品自給能力僅達到40－60％），即使考慮幾個計劃項目的生產能力，供給不足預計還將持續4－5年。另外，從全球情況來看，據ＣＭＡＩ預計，化工需求為全球ＧＤＰ增長的1．25倍，如全球ＧＤＰ增長3％，則化工需求增長3．75％，而公布近兩年的乙烯新增產能不足2％，全球化工裝置負荷率在不斷提高（目前為87－88％，預計到2005年達92－93％）。因此，我們認為2004年石化行業景氣周期正處于復蘇階段。

　　2003年全面回暖

　　與2002年相比，石油和化工行業2003年各月產品銷售收入、實現利潤均有較大幅度的增長。但從全年來看，增長速度呈現前高后低的走勢。據中國石化協會的統計，全行業1－2月的產品銷售收入增長率達到49．4％，但1－9月的銷售收入增長率僅29．1％；同時，1－2月全行業實現利潤較2002年同期增長402％，1－9月實現利潤僅較2002年同期增長65．76％。

　　石油化工行業2003年收入與利潤指標出現較大幅度的增長，有多方面原因：

　　全球經濟復蘇作為全球經濟重要龍頭的美國在第三季度錄得7．2％的增長速度，是第一次美伊戰爭之后的最高值，為全球經濟打了一劑強心針；中國國內經濟的快速增長與汽車制造業、交通運輸業、房地產等行業的迅猛發展，也大大拉動了對石油產品的市場需求。據統計，2003年前11個月的原油加工量增長10．9％，塑料樹脂及共聚物、合成橡膠、合成纖維單體、合成纖維聚合物、化學纖維等產品的產量增長分別達到16．8％、10．6％、52％、12．2％、17．6％。

　　油價上漲2003年的石油價格明顯高于2002年，其中布倫特2003年全年均價達到28．85美元／桶，較2002年25．23美元／桶的均價增長14．35％，而美伊戰爭、ＯＰＥＣ下半年調減石油生產配額等因素是最直接的原因；油價的上升也直接帶動了下游化工產品的價格上升，其中聚丙烯、聚氯乙烯的全年均價上升幅度均超過10％。

　　反傾銷國內對聚氯乙烯、合成橡膠等主要石化產品采取反傾銷措施，對行業效益提高有相當大的促進作用。2003年，我國對境外廠商的丁苯橡膠、聚氯乙烯、ＴＤＩ、苯酚、乙醇胺、錦綸長絲、氯丁橡膠等多種石化產品確認存在傾銷行為，或實施反傾銷調查。

　　五大因素影響行業走勢

　　全球石化工業的競爭環境正在發生變化，競爭日益加劇，價格及利潤率的高低，也受到許多因素的影響。但歸結起來，可以從以下三個方面來分析石化行業，即：經營環境方面的因素，市場變化方面的因素和外在因素。

　　經營環境方面的因素包括石化工業周期、生產能力利用、宏觀經濟環境和基礎能源及石化原料的價格；市場變化方面的因素主要包括技術進步，材料之間的競爭以及加工產品進出口；外在因素則是指除經營環境及市場變化方面的因素外，許多外在的、人為難以控制的因素的影響，其中最為重要的是全球性事件。

　　宏觀經濟環境是行業運行態勢的決定性因素石化工業作為一個基礎產業，其產品服務于國民經濟的各個部門。宏觀經濟環境的好壞，影響對石化產品的需求，也影響石化工業的開工率及利潤率。

　　新一輪的經濟增長從2002年開始的判斷已成為共識，2003年即使在上半年有非典因素的影響，但國內經濟仍保持了較快的增長速度，這與改革深化、結構調整、加大投資等因素密切相關，也與需求拉動有直接關系，對整個工業體系都有積極的支持作用，2003年石化行業的整體效益大幅改善也直接受益于這一大背景。

　　原油價格走向與石化行業運行態勢直接相關基礎能源特別是原油的價格決定了石化原料的價格，其波動直接影響著下游石化產品價格。過高的油價會帶動下游石化產品價格的過度上漲，從而抑制消費，影響需求的增長。有時，石化工業并不能在短期內將原料價格的上漲完全轉嫁到下游用戶的身上，從而導致石化工業的利潤空間縮小，利潤壓力增大。因此，原油價格處于適宜的區間時，對上下游都是有利的。實證結果顯示，在其他因素不變的情況下，原油價格處于22－28美元之間波動時，石化行業的效益與價格波動呈正相關關系，超出這一區間則有負相關關系。

　　產業周期決定目前位置與未來走向石化工業的利潤率與平均開工率具有很好的相關性。從其歷史表現來看，石化工業的利潤率周期性變化的趨勢非常明顯。按萊森特化學系統公司的測算，大約每隔8年左右出現一次利潤率的周期性變化；同時在兩個鼎盛期年份之間，會有一個較長的利潤率較低的時間段。

　　我們注意到，從上一個石化工業鼎盛時期的1995年到2002年已經7年，在過去的幾年中，由于亞洲金融危機、美國經濟衰退以及“9．11”事件等的影響，全球石化工業經歷了一個很長的低利潤率的時期，石化行業在2002年啟動的產業周期無疑眾望所歸。

　　全球性突發事件造成行業重大波動由于石化產品在全球范圍內被大量的生產，貿易和消費，全球性的突發事件就不可避免地對石化產品的供應、需求產生影響，從而影響石化工業的開工率、價格、利潤率等等。最為明顯的例子是，由于“9．11”事件的發生，全球石化產品需求低迷，許多石化產品的價格下跌到了20年以來的最低點，許多石化公司2001年度的財務狀況也是20年以來最差的。

　　進出口變化影響國內短期市場中國自改革開放以來，對世界石化市場的影響已越來越顯著。由于國內生產能力有限，中國每年需進口大量的石化產品，中國的進口量已占到全球石化產品總貿易量的30％或者以上。由于購買量巨大，中國的采購行為發生任何顯著變化都會使亞洲地區及世界范圍內石化產品的價格發生較大的波動。

　　同時，境外廠商產品在國內的市場策略，特別是價格策略，對國內市場的短期走向也產生著深刻的影響。因為目前全球石化產能過剩，而中國是全球經濟增長最快的國家之一且又存在產能不足，于是就不排除部分境外廠商向中國市場低價傾銷其產品的可能。針對境外石化產品在國內的傾銷，目前中國已采取的一系列反傾銷措施，對石化產品市場產生了重要影響。

　　“油荒”帶來發展機會———2004年各子行業運行態勢

　　油荒推進煉油業復蘇

　　1998年以前，由于我國國內大量進口成品油以及成品油走私活動猖獗，煉廠平均開工率一直處于較低的水平，自我國政府1998年開始加強打擊汽、柴油走私活動并嚴格控制汽、柴油進口后，國內煉廠開工率從1998年的65－68％上升到2002年的81．3％（中國石化所屬煉廠2002年的平均開工率達到85％，已明顯高于部分企業和地方政府擁有的地方煉廠），預計2003年平均開工率將進一步上升到83－84％。

　　我國煉廠開工率逐年上升的動力主要來自于五個方面：（1）我國經濟的需要，我國數年來一直以8％左右的速度在增長，帶動成品油需求以5－7％的速度增長，煉廠必須加大開工率以滿足國內不斷增長的成品油的需求；（2）政府政策的影響，我國政府想盡力在柴油方面做到自給，將對進口的依賴減至最低，因此鼓勵煉廠多生產以滿足國內的需求，同時還有利于解決部分就業的壓力；（3）煉油利潤得到了保證，促進煉廠加大煉量，國內汽、柴油目前仍實行政府定價的方式，雖然定價機制上與國際三地市場接軌，但在價格調整上仍有滯后或保護，因此對煉廠的煉油利潤仍有一定支持；（4）煉廠規模經濟性的提高從技術上也使煉廠大幅提高煉量成為可能，石油、石化兩大集團公司在過去幾年中大量改進下屬煉廠的二次設備，提高其綜合煉油能力，目前國內年煉油能力達到1000萬噸的煉廠已達到8家；（5）煉油業的結構調整，這包括中國石化與中國石油關閉其屬下的小煉廠與小裝置，以及國內對土煉油的清理等，一定程度上騰出部分空間。

　　過去世界煉油能力增長過快，特別是亞洲煉油能力嚴重過剩，煉油毛利持續較低，如2000年鹿特丹、新加坡和美國墨西哥灣海岸等三地煉油毛利分別為每桶3．00、1．20和4．50美元，而2001年則為每桶1．80、0．80和5．30美元，其中新加坡地區的煉油毛利不僅為全球最低，而且下跌幅度也相當大。

　　正是由于煉油毛利持續較低，加上日益嚴格的油品質量及環保要求，增加了煉油企業的生產成本，使入不敷出的煉油業未新增產能。近年來隨著全球對成品油需求的不斷增長，過剩的煉油能力正在逐步被消化，全球煉油負荷率在逐步提高。其中，美國煉廠毛利已在2002年開始回升，亞洲煉廠的煉油毛利回升相對晚一些，但在2003年這種趨勢已相當明顯。

　　中國經濟的平穩增長、汽車制造業與運輸行業的快速發展，成品油需求量將顯著增長；愈發嚴格的環保要求將使全球煉油能力下降，大煉廠的開工率反而可能會有所增長；而前期煉廠過快擴張的產能，在需求不斷增長的情況下，全球煉油毛利都有希望持續上升。雖然，由于國內成品油的定價機制，決定著國內煉油業毛利增長要相對滯后，而且幅度可能會略小于國際煉油業毛利的增長水平，但煉油業已面臨一個較好的發展機會，特別是在最近一月在國內出現大面積油荒的情況下，煉油業的可能機會已引起廣泛關注。

　　石油勘探與開采小幅增長

　　中國石油勘探與開采業與國際市場關系的緊密程度要遠高于其他工業行業，這不僅體現在業務上廣泛的國際合作，也體現產品定價與國際市場的同步，另外國內原油需求有35％來至于國際采購，更是其國際化的體現。受儲備條件的限制，國內石油產量每年的增幅都不大，成本波動也遠小于原油價格，在國內油價與國際市場全面接軌的環境下，影響該業務的最重要因素是國際油價的波動。

　　全球石油公司平均生產成本遠遠低于市場價格，短期來看成本已不是決定其價格走向的決定性因素，而中東地區產油國的政局狀況、伊拉克2004年出口量預期、ＯＰＥＣ的限產以及其與非ＯＰＥＣ之間在供應上角力等因素,是短期油價走勢的最主要決定性因素。

　　目前，布倫特油價已處于28美元以上，這是因為：美國未能很好地解決伊拉克問題，導致伊拉克的出口量明顯低于戰前的預期，加之ＯＰＥＣ以犧牲市場份額的代價來爭取較好的原油價格，同時也有全球經濟快速增長作為基礎（如美國在第3季度的經濟增長達到7．2％，為近10年之少有）。我們估計，未來6個月內上述因素可能不會發生重大變化，若無其他動力推動，原油價格再上一個臺階的難度較大，于是我們對2004年原油價格走向的初步判斷是維持在28美元左右小幅波動，但幅度不大。

　　在這種環境下，我們認為石油勘探與開發業仍會出現小幅增長，但增長幅度會小于2003年，企業也仍會有較好的利潤與現金流。

　　化工業仍然看好

　　從全球情況來看，石油化工業務的運行狀況與ＧＤＰ的波動具有較高的相關性，因此整體上看在未來1－2年內其獲利能力有改善的機會。

　　中國的石油化工業發展比較晚，基礎相當薄弱，這是目前進口依存度較高的重要原因，基于中國經濟的快速增長，以及由此帶來的國民經濟各領域對合成材料的需求不斷增長的客觀情況，預計未來3－4年內合成材料的市場規模仍會以12％以上的速度增長。

　　就2004年的主要石化產品的價格走向來看，依舊旺盛的市場需求、仍然存在的供需缺口，加之有相對較高的原油價格支撐，以及在主要石化產品上的反傾銷支持，預計聚烯烴、聚氯乙烯、合成橡膠、ＰＳ、ＡＢＳ等產品的利潤空間仍然較好。

　　重點推薦

　　從2002年下半年開始，石化業上市公司的整體走勢開始高于大盤，而在2003年2－3月、2003年6月之后這幾個時間段內，顯得更加明顯。

　　石化類上市公司的整體走強源于業績的大幅改善，其中：從事綜合類化工業務的揚子石化、上海石化、中國石化等公司前3季度凈利潤分別增長218％、86％、63％，齊魯石化2002年前3季每股收益為－0．08元，但2003年同期達到0．23元；以煉油業務為主的錦州石化前3季凈利增長100％以上，石煉化實現扭虧；以勘探開發業務為主的遼河油田、中原油氣前3季的凈利增長也達到44％與22％。但是，石化行業各公司對石化指數的貢獻率差異也較大。據統計，對石化指數貢獻率較大的上市公司也僅幾個規模較大的綜合類石化企業，業內的結構調整與分化特征也相當明顯。其中業績增長明顯的中石化、上海石化、揚子石化、齊魯石化等漲幅相當大，但純煉油類公司、油品流通類公司等的漲幅卻相對偏小。

　　基于“原油價格仍可能維持相對高位、煉油業毛利率提高與開工率上升以及需求增加、化工業務受需求增長拉動與反傾銷等支持”的基本判斷，我們認為石化行業2004年的業績將出現中等幅度增長，但是其增長幅度會低于2003年。如果2004年的投資理念仍堅持以價值投資為主線，那么有業績支撐的石化類公司具有強于大盤的基礎。

　　中國石化

　　是全球最大的上下游一體化的能源化工企業之一，受益于化工周期景氣度回升，是基金重點關注的投資品種之一。同時，旗下多家子公司在擴大產能、與國際石化合作伙伴進行多項大型項目的合作，未來幾年業績具有維持相對穩定增長的基礎。目前動態市盈率仍相對偏低。

　　齊魯石化

　　齊魯石化是中石化旗下的大型綜合類石油化工企業，是國內重要的聚乙烯、丙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、合成橡膠等生產商，除受益于產業復蘇外，最近國家商務部確認聚氯乙烯、合成橡膠等產品在國內市場存在傾銷，并實施反傾銷措施，有助于推動其業績保持穩中有升。目前，公司乙烯技改工程將在2004年下半年投產，屆時其產業地位將有所提升，盈利狀況有望大幅提升。

　　揚子石化

　　因當年原油加工量、乙烯產量上升,公司2003年凈利較上年同期大幅增長。根據前文的行業前景分析，我們暫時沒有理由看淡其幾個主要產品的短期價格走勢；同時，目前公司參與建設的揚子－巴斯夫項目可望在明年初試車，屆時業績具備出現中等幅度的增長可能。

　　上海石化

　　中石化下屬大型綜合類石化企業，今年合成纖維、樹脂及塑料、中間石化產品與石油產品等四大類產品的綜合平均銷售價格升幅均超過10％（中間石化產品的價格升幅超過30％），同時原油加工量在前3季度增長達6％。目前，公司正進一步擴大其煉油能力，屆時2004年底的原油加工能力將由目前的880萬噸提高到1400萬噸，不僅石油產品的產量將出現大幅提升，對其相關石化產品的生產也會有所帶動。

　　石煉化

　　公司擺脫了巨額虧損的己內酰胺項目，業務發展全面集中到煉油上來，2003年實現扭虧，但每股收益的基數仍較低。但是，基于2004年煉油毛利將有所提高的判斷，我們認為公司2004年凈利潤將出現較明顯的增長。

　　在石油化工行業的上游，以原油勘探開采為主業的遼河油田、中原油氣、石油大明仍是值得關注的重點公司。雖然目前原油價格處于相對較高的位置，但我們認為2004年均價仍可以維持穩定，此類公司業績不會出現較明顯的下滑，在目前這三家公司市盈率均低于25倍的情況下，仍值得重點關注。