本報記者 張然上海中融金融研究院院長王林 本報記者 張然攝
最近，有關國有股減持及股市全流通的討論不斷升溫，對證券市場的運行也產生了越來越大的影響。隨著討論的逐步深入，分歧也日趨明顯。許多專家、學者和市場從業人士都力主實行股市全流通。
眾所周知，中國股市是一個半流通的市場，國有股、法人股不能流通，能夠在市場上流通的社會公眾股只占總股本的1/3左右，新股發行也一直遲遲不能實現全流通。因此，主張全流通的觀點備受關注。
就全流通話題，記者借上海中融金融研究院院長王林到京之機，對他進行了采訪。
復雜問題用簡單解法
讓新股全流通很重要
記者：國有股減持政策出臺后，有關股市流通問題引起的討論一直沒有斷過。每當股市出現比較明顯漲跌的時候，與股市流通相關的種種問題就一次次擺到桌面上。在中國資本市場上，任何形式的存量國有股流通與減持的解決方案，都不可避免地要涉及新股的發行方式與全流通這個更現實更迫切的問題。不少人的意識是，新股全流通發行正是目前市場對于國有股減持問題談減色變的兩大恐慌性預期之一，另一恐慌性預期為存量國有股流通。王院長，你是很早就主張股市全流通，并力主從新股全流通改革的專業人士之一，那么，是否存在徹底扭轉這一恐慌性預期的有效方法呢？
王林：確實，對于新股實行全流通發行，有些人表現得比較悲觀。人們在解決問題時會有一個思維慣性：認為復雜的問題必須用復雜的方法來解決。這就造成了一些好的解決方法也許因為它過于簡單反而不被重視。
我認為，應該變對新股全流通發行的恐慌性利空為利好！因為股市全流通的目標是確定的，存量改革的各種方案都討論3年了，并不像有人所說有什么一致解決意見，反而分歧越來越大。時間已經證明，要先解決存量國有股全流通后再實行新股全流通發行是根本行不通的！
一直遲遲不讓新股全流通進來，那問題就會越積越大，真正的恐慌恐怕還在后頭！
解決股權割裂
實現股市全流通
記者：從2001年6月以來，股市已持續下跌低迷兩年多了。最近點數上去了，很多人似乎忘掉了老問題。
王林：目前的股市與兩年前相比，或者與5年前相比，其本質沒有絲毫改變。新股繼續按照股權割裂、流通股與非流通股并存的方式一只又一只地發出來，這個股市深層次矛盾在繼續惡性積累，未顯現出任何良性改善的跡象。只要股權割裂、股市全流通這個根本問題沒有解決，股市就不可能根本好轉。即使迫于各方面壓力出臺一些極端的短期的救市政策（比如停發新股、銀行資金入市），再發動一輪上漲行情，也只不過是換一批套牢者，把更大的危機和難題留給后人而已。
記者：全國人大副委員長成思危曾說，目前，我國的國有股不能全流通使股市對經濟發展的促進作用極其有限。而且，股票不能全流通造成了同股不同值、股票價格不斷下跌與非流通股股東資產增值的矛盾，毛病當然還有很多。大家現在集中精力探討的關鍵是如何解決股權割裂、實現股市全流通，應該是這樣吧？
王林：對于股權割裂、流通股非流通股并存這個弊端及其危害，社會各方面的認識已逐步統一，對于股權割裂產生的原因也已分析得十分透徹，這些都已形成共識。但對于如何解決問題，各方面基于不同角度提出的方案卻尖銳沖突、嚴重對立，我把它們歸納為四條道路：
拖延消磨式：“存量老股票不全流通，增量新股票不全流通”；
推倒重來式：“存量老股票全流通，增量新股票全流通”；
歷史清算式：“存量老股票全流通，增量新股票不全流通”；
發展買單式：“存量老股票不全流通，增量新股票全流通”。
現在具體方案很多，大部分屬于“歷史清算式”。其它方案還有一些，但都能歸納為這四者之一。
記者：其實，各種方案在3年前就激烈地爭論過，近3年過去了，問題的解決仍不明朗。現實要求我們更加理性冷靜地思考，解決問題的難點到底在哪里？
王林：難點在哪里？難就難在股市各有關主體利益尖銳對立。
從市場層面說，流通股投資者和非流通股東利益嚴重對立；股民與上市公司大股東利益對立；各股票情況千差萬別，這些對立關系又由于歷史的變化和沉淀而變得錯綜復雜。從監管政策層面說，證監會、國資委等部門對股市的政策取向差異很大，協調起來十分困難甚至無法協調。
解決全流通問題的實質就是如何調整現有流通股與非流通股之間的利益再分配；全流通方案的關鍵在于具有可行性的操作設計以實現利益再分配過程的平穩過渡。
對證監會在解決這一問題中的作用也要有個客觀的評價。
記者：你的意思是說，在這個問題上，證監會雖然處于核心主導地位，但證監會也受到很多制約，也有力所不能及的地方，它無法做到用行政政策手段直接去調整現有利益格局。那是不是說證監會就不能有太多作為了呢？
王林：當然不是。證監會有新股審核權、發行定價審批權、發行認購管理權、上市許可權等一系列股市準入及監管的廣泛權力，完全可以在自己的權利范圍內采取市場化的手段、間接的方式來逐步進行利益調整。比如先從新股全流通入手啟動改革，用全流通低價發行的新股補償高價老股，使問題不要繼續積累惡化；然后再制定公平合理的規則程序和解決問題的長期規劃，促使流通股股東與非流通股股東通過談判協商制定個股的全流通方案，達成一個解決一個，逐步解決現有存量股票的全流通問題。
解決時機已經成熟
逐步實現“股市全流通”
記者：要逐步解決現有存量股票的全流通問題現在是否已經時機成熟？
王林：從新股改革啟動的話，早就可以搞，現在更可以。
為什么可以這樣說？理由很清楚，國內經濟條件已經成熟。
現在處于長期快速健康發展的階段，股市規模仍然較小，潛力很大，有廣闊的發展空間。同時，股市固有的杠桿機制，也為我們用市場辦法解決市場問題、用泡沫消除泡沫提供了空間。再者，股市對中國經濟長期快速健康發展的重要性及核心地位日益得到肯定，問題的解決已提到議事日程。
記者：從現階段對全流通的熱烈討論可以看到，你所提到的條件之外還有眾多投資者對股市長遠利益的關注。許多專業人士對如何解決全流通問題都提出了建設性的意見，如果現在就能著手進行全流通的改革，你認為該如何把握總體的改革局面？
王林：認真分析研究解決問題的難點和有利條件，借鑒改革開放20多年的經驗，可以總結出解決股市問題、制定全流通方案的原則。一是漸進式改革原則；二是增量改革的原則；三是“老股老辦法，新股新制度”原則；四是市場化改革的原則；五是“發展買單”與“市場買單”原則；六是遵守法律、依法辦事原則；七是用“發展眼光、發展的思路和發展的手段”解決問題的原則；八是樹立長遠觀念，總體規劃，分步實施，小步啟動，逐步深化，明確目標，穩定預期的原則。
記者：假設深交所要恢復新股發行，或深圳設立科技型中小企業板市場，你最擔心的，可能就是新股不能全流通發行了？
王林：開創業板的目的很明確，就是要落實科教興國戰略，為高新技術產業融資，為創業投資提供退出的渠道。問題是，要是這個新設的市場就像有的傳言那樣，仍將按老辦法發行股票，即不是全流通發行，這就讓人不明白了。高科技的風險投資型公司上市以后，發起人的股份若不能流通變現，設立這個市場的意義何在？難道我們還要重蹈A股市場覆轍，再造一個畸形的創業板市場？
“發展買單”“市場買單”
新股足額配 老股協商辦
記者：如果是解決完存量問題后新股再全流通發行，行得通行不通呢？
王林：行不通！我一直主張“發展買單”、“市場買單”與“增量改革”的思路，提出“新股全流通（分期流通），存量5年后，新股足額配，老股協商辦”的系統解決方案，主張用全流通（或分期流通）的低價新股來補償老股的損失。如果確保每擁有1股老股就能獲得2股新股的認購權，而新股按面值或凈資產發行，那么，就可以補償老股東。
記者：我看過你一篇文章也提到另外一個“新股全流通發行，老股自向低價增發”的方案。具體做法，說把每一只現存股票面向其流通股按一定的比例系數定向增發流通股；凡是流通股比例低于50％的按12比例增發，就是每擁有1股流通股可獲認購2股增發新股；凡是流通股比例高于50％的按11的比例增發，即每擁有1股流通股可獲認購1股增發新股；所有的增發新股的定價為凈資產的70％或按面值1元發行。這樣的方法對股市和投資者有什么好處？
王林：按照這樣的方案，一是新股實行全流通發行不會沖擊老股票，從源頭上截住非流通股增量；二是調整了股權比例結構，消除了“一股獨大”；三是通過平價或折價增發攤薄了流通股的價格，化解了股市風險；四是為上市公司注入了增量資金，增強了后勁；五是25％控股股權的永久不上市流通保持了公司治理結構的穩定；六是容易與非流通股東協商達成一致，因為方式與IPO時對等，體現了公平原則，利益再分配公開透明；七是做法合法合規，運用市場化的手段，避免了行政審批的過多環節和可能產生的弊端；八是把解決問題的決策主動權和操作控制權牢牢掌握在證監會手里，避免了其他多個部門的掣肘和扯皮。
《市場報》 (2004年01月20日 第十一版)
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