張鵬

　　2003年12月5日，新華證券被撤銷，2004年1月2日，南方證券被行政接管。自2002年以來，已先后有中國經濟開發信托投資公司、鞍山證券、大連證券、富有證券、佳木斯證券等多家證券公司被關閉或撤銷。雖然這些券商的破產和中國近三年股市不景氣有很密切的關系，但違規經營卻是他們出事的導火索。

　　券商為什么要違規經營？按照傳統經濟理論的邏輯，市場上任何經濟主體的行為都可以概括成:理性地追求自身效用的最大化，而形成效用的偏好是穩定的、明確的，而且是前后一致的。包括監管在內的各種市場規則，為經濟主體的上述目標函數設置了約束條件集。也就是說，理性的經濟主體是在遵守市場規則的前提下追求自身利益的最大化目標。既然如此，券商為什么還會鋌而走險？

　　傳統經濟學的許多假設都與事實有出入，理性人假設也是如此。事實上，人類的心理受情緒變化、環境影響很大，導致人類的行為活動非常復雜，簡單的理性最大化邏輯難以涵蓋人類行為的全部。基于此，一些經濟學家將心理學的研究成果引入經濟學，創立并發展了行為經濟學，從而對許多市場異常現象給出了解釋。下面不妨借用行為經濟學的一些思想對中國券商違規經營的行為進行簡要分析。

　　一、損失厭惡（lossaversion）。損失厭惡理論認為人們對損失的煩感程度高于獲利。即一定數量的損失（如:貨幣量）在人們精神上引起的痛苦感受的強烈程度要遠大于相同數量的獲利引起的愉快感受的強烈程度。從而金融市場上的投資者在獲利時表現為風險規避，在虧損時表現為風險愛好。換句話說，投資者在虧損時為了挽回虧損，趨向于愿意采取更為冒險的行動。

　　損失厭惡表明，在面對不同情況時，人們的風險偏好發生了改變。而在中國股市連續三年不景氣的壓力下，曾經輝煌過的證券公司當然害怕損失，從而導致它們鋌而走險，進行違規操作。確切地說，是損失厭惡的心態促成了證券公司的違規。在股市比較繁榮的時候，雖然也有券商違規，但其數量要少于股市蕭條的時候，這是損失厭惡的一個經驗驗證。

　　二、后悔（regret）。后悔理論認為，當人們犯錯誤時，哪怕是很小的錯誤，也會有后悔之痛，并會嚴厲自責，而不是從更遠的背景中去看待這種錯誤。為了避免或拖延這種后悔感的產生，人們就會采取一些非理性行為。

　　后悔理論可用來解釋投資者為什么延遲賣出價值已減少的股票，而加速賣出價值已增加的股票。投資者延遲賣出價值已經減少的股票是為了不想看到已經虧損（犯錯誤）這一事實，從而不感到后悔。投資者及時賣出價值已經增加的股票是為了避免隨后股價可能降低而導致的后悔感，而不管股票價格進一步上漲擴大盈利的可能性。

　　在目前證券市場普遍不景氣的情況下，避免后悔是人們的普遍心態，在這種情況下，券商所喜好做的，就是拆東墻補西墻，盡量地拖延時間，推遲損失的時間，從而為日后問題的集中暴露埋下了禍根。以南方證券為例，南方證券早期管理層提出“證券與實業并重”，在全國各地搞了大批實業項目，短短幾年形成了巨額的不良資產。隨著市場熊市，巨額不良資產帶來的巨額資金占用利息成本問題就凸現出來。為了掩蓋損失，避免后悔，它只能選擇風險性較大的違規，從而最大程度地避免后悔。

　　行為經濟學向傳統經濟學理論不切實際的幾個經典假設提出了挑戰，并以心理學為基礎，將人類行為的豐富性引入經濟學的分析框架。但由于券商違規經營的影響因素很多，所以行為經濟學只是提供一個解釋的思路，以求在今后的監管過程中，監督部門能注意到人們的心理反應，從而提前發現和制止證券公司的違規經營，及時地防范與化解金融風險。

　　（作者單位：中央財經大學）