有充分的事實表明，中國股市未能對上市公司進行合理估值

　　□霍康(Carl E. Walter)

　　這個問題可能顯得很奇怪。畢竟，幾乎每天都有公司在證交所掛牌融資，股票交易也很活躍。這與紐約、東京或倫敦證交所有什么不同？然而中國股市在根本上是不同的。市場 的基本功能是為一種產品或服務制訂價格。股市根據一些可獲得的公司資料對其價值進行評估，如公司情況、產品、管理層、公司效益、尤其是未來效益等等。股本資本是一種有限的商品，它僅流向那些具有最大股本投資回報潛力的公司。因此，那些潛力不足或幾乎沒有潛力的公司便不能夠吸引此類形式的資本。

　　中國股市的功能則有所不同。同西方市場最根本的不同是中國股市不能對上市公司提供精確估值。中國公司的A股、B股、H股、國有股和法人股在不同的監管體系下按不同的價格進行交易，因此中國公司股票的交易市場是支離破碎的。沒有一個有意義的方法來計算中國公司的市值或資本價值。下表所顯示的中國東方航空公司不同的市值就清楚無誤地表明了這一點。

　　根據這些不同的計算方法，中國東航的公司價值相差甚遠。例如，如果所有股票按境外投資者對H股的估值那樣定價，那么中國東航的價值僅是其凈資產價值，為8億美元。但是哪種價值是正確的呢？你自己選擇吧，這里沒有正確的答案。

　　然而，這些估值方法可能會對那些想混水摸魚的人非常有利。例如最近，福建惠泉啤酒公司(600573)于2003年2月3日售股并于2月26日以每股7.44元的價格在滬市掛牌交易。到12月份該股下跌至6.70元人民幣，原因是12月12日北京燕京啤酒(000729)按每股3.95元人民幣的價格收購了惠泉38.15%的權益。惠泉的每股資產凈值為3.7元人民幣。在西方，出售這么一大筆股票的價格可能也會低于市場價格，但除非被收購公司是處于財務困境，否則這一折扣率絕對不會超過40%。對A股投資者來說，這種內部交易價格是非常不公平的，因為要獲得相同的權利和權益，A股投資者的付出要比燕京啤酒高得多。

　　再舉另外一個有關啤酒公司的例子。2003年12月11日歐洲最大的啤酒公司蘇紐啤酒按每股10.5元人民幣的價格收購了重慶啤酒(600132)19.5%的股份。顯然在定價時，這次交易參照了重慶啤酒的A股價格，當時這一價格為每股14.15元人民幣。從表面上看，蘇紐啤酒成交了一筆很劃算的交易，因為他們的購股價格比A股價格低26%。但是對照重慶啤酒的資產凈值來說，任何一家國內收購商可能參考的價格應是2.5元人民幣。因此燕京啤酒按高于資產凈值7%的價格購買惠泉啤酒的股份，而外國人需要支付的溢價是重慶啤酒資產凈值的4.2倍。這里唯一能得出的結論是，要么這家外資公司在中國國內市場定價方法方面受到了其顧問的誤導，要么就是有一個專門針對境外投資者的價格點。12月11日在談判取得成功之后，重慶啤酒的管理層肯定是徹夜狂歡，慶祝他們獲得的勝利。

　　從另一方面來看，蘇紐啤酒所支付的價格可能是徹底的商業及財務盡職調查的結果，這一價格代表的是重慶啤酒的精確估值。那么這意味著惠泉啤酒的管理層未能從燕京啤酒那里爭取到一個好價錢，這是對股東的失職。如果惠泉的前景被看好——想必應該看好，否則燕京為什么會收購這些股份，否則A股價格為什么仍然維持在6.70元人民幣？——以資產凈值計算得出的價格未免太低了。

　　所有這些例子說明中國股市未能對上市公司進行合理估值。市場也未能有效地分配資金。因為IPO價格總是被人為地降低了，投資者普遍預期IPO發行有較大的利潤，另外，如果發行公司是一家大型的國有公司，它還有銀行貸款給所謂的“戰略投資者”提供強大支持。因此，任何一家公司都可輕易地成功上市。所有這些只是再次指出了股市改革的迫切性。在不緊要處做一些修修補補的工作顯然不能解決根本問題。-

　　(本文作者為摩根大通董事總經理及中國區首席運營官)