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煉獄之門是人要上天堂則必須洗清罪惡的必由之路。在市場的熱望之下，中國股市欲破門而出將維系于全流通的解決
□本報見習記者王熙臻
“今年是甲申之年，按照中國古代哲學說法，甲申之年往往是對過去懸而未決的問題
，朝著可解決方向邁進之年，我希望今年能解決中國的非流通股問題。”這是日本野村證券亞太區主席吉澤德安先生今年1月10日在中國人民大學證券與金融研究所主辦的第八屆中國資本市場論壇開幕式上的一句祝辭。
自2001年管理層出臺以市值在證券市場上減持國有股以充實社保基金的政策而導致股市大跌之后，中國股市股權分裂的制度性弊端完全暴露。2002年6月，暫停在國內證券市場減持國有股的政策出臺后，國有股減持方案就成了一把高懸之劍，沒有人知道什么時候以什么樣的方式落下來。
對于全流通之路，中國金融學會名譽會長、中國人民大學教授黃達老先生借用了但丁《神曲》中的一句話來表達：這就是煉獄之門。他說，這是好人要上天堂，則必須要洗清罪惡的必由之路。
全流通面臨的是股市的先天制度性缺陷，面臨的是全流通可以使股市的所有惡果一夜之間煙消云散的市場熱望，在這樣的缺陷與熱望面前，全流通要經歷的，的確是一道煉獄之門。
微妙的“持寶人”心態
打破中國有股市股權分裂的結構，逐步實現全流通早已成為監管層的共識，但是，實現這一目標的路徑選擇出了錯。2001年的國有股減持政策被市場直斥為“圈錢”，最終以遭遇投資者“用腳投票”而告停。在種種利益的博弈中，管理層歷時幾年，用心良苦，但舉棋難決。
證券分析人士張衛星喜歡看電視，他認為拿央視2套的那個《鑒寶》節目來談股市比較合適———這個節目中，來自全國各地的持寶人對于自己珍藏的寶物估價，屢屢出現幾十萬、上百萬的報價。但許多寶物經過專家鑒定，其市場價值僅為幾百元。當冰冷的數字殘酷地打破了持寶人的夢想時，就會造成持寶人心態的不適應，想方設法還要找回“寶物”的虛幻價值。“中國股市也一樣，”他說，“非流通股按股市的流通股市場價來確定價值。”張衛星認為，多年來這種誤區導致人們相信中國股市總市值超過5萬億。按此推論，國有資產應該在股市有三四萬億的資產價值。但實際上，這是只是股權分裂造成的虛幻價格而已。
張衛星認為，當前的國資委及相關決策層在面對國有股減持與全流通問題時應該走出這種微妙的“持寶人心態”。
上海金信證券研究所所長李康也認為，經過多次溢價發行之后，國有股實際上已經賺了。因此，國有股減持的一方應該以平常心態去推動國有股減持，那就是不與民爭利。有人講要讓利于民，而他認為從根本上講應該是還利于民。
而國有股減持最困難的就是定價原則的確定。經濟學家韓志國在1月10日的資本市場論壇上提出，“在定價問題上，一定要走出高價的思維方式。國有股減持以資產凈值定價，我認為這是市場各方均能夠接受的惟一方式，也是能夠確保全流通方案平穩實施和成功落地的惟一選擇。”而李康更進一步認為：以每股凈資產減持國有股應該是主流，以凈資產為底數通過合適方式競價，超出凈資產部分按比例與原投資者共同分享。
“希望國有資產能保值增值，這非常好，但是市場就是市場，我們不能創造一種規則，讓某一類資產一定要盈利。”吳曉求認為，任何資產一旦進入市場，都有風險的，應該有承擔風險的意識和思想準備，也要有承擔損失的可能性。
沒有能落地的方案
自在國內證券市場減持國有股政策叫停后，中國證監會公開向各界征尋方案，一時應者云集，最終收集到4000多個并最終鎖定了四套預選方案。但時至今日，沒有消息能表明哪套方案最終被監管決策層采納。
引起市場高度關注的方案有幾家。自1999年開始著文分析中國股市的重大癥結在于流通股與非流通股的股權分裂以來，張衛星癡心不改的一貫主張是：“只有基于股權調整的‘縮’或‘拆’的全流通方案才是解決中國股市所有重大問題的惟一辦法”。他在2002年初的《中國股市非流通股的全流通解決方案》一文中對此有理論闡述，提出了一整套實施方略。
韓志國、劉紀鵬等學者相繼著文，對他們提出的縮股全流通、補償式全流通熱魍ǚ槳附辛訟晗傅牟霾⑹艿焦芾聿愕母叨戎厥印Ａ跫團艋刮餼鋈魍ㄌ岢雋艘桓魴蝸蟮摹笆終嫜浴保捍蟀又希泊媯浪頻獺６蝦＝鸚陸鶉詮こ萄芯吭涸撼ね趿只凇襖瞎紗媼扛櫓謾焙汀靶鹿稍雋咳魍ā鋇腦蚨蘭姨岢雋恕胺制諏魍ǚ⑿小鋇姆槳福⒑粲醺母鐨鹿煞⑿蟹絞劍磯噯巳銜岢雋艘恢紙銜韌椎陌旆ā?/p>
“我的方案也不是最理想的方案，要說公平與徹底，那就是張衛星的方案。但無論什么方案，最終落地的才是好方案。”對于全流通的方案選擇，韓志國如是評價。“沒有一種錦囊妙計把所有的問題解決。”高盛亞洲區總經理胡祖六認為，“應該用很多不同的方法和途徑解決這個問題。我覺得其中一個較好的方式就是吸引外國的投資者。”胡祖六特別列舉了柯達大舉并購中國膠卷業的案例，他認為這種方式一方面吸引了外國的投資、技術和管理，國有股也減持了，工人也沒有很多下崗，也沒有對公開市場有很多的壓力。
成思危副委員長在談全流通方案時使用了一個術語：路徑依賴。“就像下一盤棋。邁出第一步后，其他步驟就是與之相關的。下棋可以悔棋，但改革不行。因此，全流通方案的路徑選擇應該慎之又慎。”成思危認為，全流通方案的可行性應該具備六點：技術上是可行的、經濟上是合理的、法律上是允許的、操作上是可以執行的、進度上是可以實現的、政治上要能為各方所接受。用系統工程的術語來說，就是要達到帕累托最優效應，用通俗的話來說，就是要多贏。
但是，從現在看來，這樣的方案還沒有完全成形。
霧里窺花的路徑抉擇
對于決策層而言，國有股減持與全流通的路徑選擇無疑不能有絲毫輕率。中國證監會規劃委主任李青原研究員說：“情況這么復雜，所以證監會作為政府部門應該規定一個大的原則，然后就是考慮如何使這個過程比較平穩，防止操縱，防止行政定價。”
而在具體操作上，全流通改革是整體推進，還是個案試點推廣，目前也處在爭論之中。“我本人還是比較傾向試點先行。”李青原認為，“試點有一個好處，就是我們可以比較主動，在試點的選擇上，我們應該選那些沒有比較嚴重的歷史問題，基礎比較好，另外試點全流通后可能股價會穩中有升的這樣一些企業，在國民經濟比較有代表性的企業和國民經濟狀況關聯度比較高的企業。”
清華大學經濟管理學院魏杰教授認為：“全流通的戰略選擇，我個人建議還是以個案為主。就是全流通一旦定下來怎么操作，應該進行個案處理，應該規定幾個條件，符合條件都可以進行全流通。”“定下來以后完全可以把權力下放，下放給企業的股東大會，下放給董事會解決問題。”
國有股減持與全流通雖然緊密相關，但畢竟是兩個不同的概念。許多學者一直在強調要將兩者分開來。但此觀點依然在不斷的碰撞中。清華大學經濟管理學院魏杰教授稱：“全流通和國有股減持必須一起進行，不能分割開來。如果先減持再流通，投資者的利益可能很難保護。我說現在有人一直主張，先減持再流通，講的不好聽一點，這里面是有陰謀的。”“國有股減持與全流通雖然是兩個概念，但實際上在操作中，這兩個可能是要同時進行的。但是為了解決全流通過程中的所謂減持，和大量的國有資產的資源配置這種減持是不一樣的。”李青原也認為，在全流通的過程中，國有股減持應該是與之緊密相關的。
至于2004年能否促成全流通問題的解決，許多學者觀點依然有分歧。“我個人認為2004年是一個很好的時機。”李青原說，“我們的經濟在好轉，股市的投資理念也在好轉，特別是股市現在是穩中向上，在這樣的大勢上，解決這個問題是非常好的時機。”
上海金信證券研究所所長李康則認為國有股減持已經失去了千載難逢的好機會。國有股只有在股市高位時才能減持下去。穩中有升的市場氛圍是進行減持的前提之一，特別是在股市上升的通道中減持，才能增強國有股減持的信心。“2004年可能是不太好的時候，因為它是不高不低的時候。”李康說。“進一步，海闊天空，退一步，危機四伏。”經濟學家韓志國認為，全流通問題只能知難而上。“如果說難，難于上青天，如果說易，彈指一揮間。”
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