本報記者 冀文海

　　1月13日，本周股市開盤第一天，滬深兩市出現(xiàn)大幅上揚，漲幅達到2．34％。分析人士認為，這與日前在京舉辦的第八屆中國資本市場論壇上傳出的利好消息有關：全國人大副委員長成思危提出，股權分置是當前中國資本市場發(fā)展的極大障礙，應盡早解決；中國證監(jiān)會規(guī)劃委主任李青原亦表示，今年是解決全流通問題的一個很好的時機。

　　中國股市的國有股和法人股全流通問題，一直是各界關注的敏感話題。在國有股減持叫停之后，全流通成了業(yè)界多數(shù)人的期盼。這一關乎整個資本市場長遠發(fā)展的大事，在2004年真的會全面啟動嗎？

　　證券界實力人物亮相

　　痛說股權分裂之弊

　　由中國人民大學金融與證券研究所、銀河證券公司、中國證券報和野村證券株式會社聯(lián)合主辦的第八屆中國資本市場論壇，1月10日在中國人民大學舉行。本屆論壇的主題是“中國資本市場：股權分裂與流動性變革”，副題為“全流通之路大討論”，這樣的議題自然引起業(yè)界關注，這也是2004年新年以來國內第一個有關資本市場的大規(guī)模會議。出席會議的除了中國人民大學、北京大學、中國社科院等高校和科研機構的著名學者，還有來自各證券公司、基金公司和上市公司的企業(yè)老板；更引人關注的是來自立法機構全國人大的成思危副委員長、中國證監(jiān)會的屠光紹副主席、證監(jiān)會規(guī)劃委主任李青原，以及來自國務院、國資委等機構的官員和專家也紛紛露面。

　　全國人大副委員長成思危指出，股權割裂問題造成股市的四大弊病：股市不能成為經濟的晴雨表，不能起到推動經濟發(fā)展的作用；不同股的持有者的利益不一致會損害公眾股投資者的利益；同股不同值違反了同股同權的原則；一股獨大或者國有股獨大，難以完善上市公司的法人治理制度，也就難以真正按照《證券法》的要求在信息披露、防止虛假信息、內幕交易和惡意操縱市場等方面發(fā)揮監(jiān)督作用。

　　中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求教授則歷數(shù)股權分裂帶來的八大危害：上市公司股東之間的利益是不協(xié)調的，是矛盾的；中國資本市場內幕交易、關聯(lián)交易盛行；中國資本市場所有的信息都幾乎是失真的；上市公司控股股東違規(guī)進行關聯(lián)交易；上市公司瘋狂的追求高溢價的股權融資方式；造成股市利益分配不公平；上市公司的并購重組幾乎無一例外都具投機性；上市公司的業(yè)績不斷下降。

　　北京邦和財富研究所所長韓志國提出，中國股市現(xiàn)在有三大泡沫：股本泡沫、股價泡沫和業(yè)績泡沫，問題最大的是股本泡沫，中國股市的全部弊端都來源于此。因為同股同價是在同股同權的前面，所以在交易前同股同價，股票市場全部秘密都在于流動，沒有流動就沒有市場經濟。因此，全流通問題從根本上說是要不要堅持走市場經濟道路的問題。

　　吳曉求和韓志國等專家學者認為，全流通改革應該盡快實施，早改革，早主動。現(xiàn)在解決股權分裂問題要比今后解決容易得多，對市場的負面影響也小得多。如果久拖不決，一方面嚴重影響資本市場未來的發(fā)展，另一方面如果處理不當，可能引發(fā)嚴重的金融危機。

　　全面啟動為時尚早

　　政策層傾向先試點后推廣

　　在談到全流通改革時間選擇問題時，全國人大副委員長成思危說，現(xiàn)在已經到了應該認真研究解決股權割裂問題的時候了。但考慮股市全流通問題，要堅守兩條原則：一是有利于資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展；二是有利于保護中小投資者的合法權益。否則，如果在這個過程中，部分利益被一些實力資金和大戶所掠取，而中小投資者卻得不到實惠，那這種全流通的改革就是失敗的。

　　因此，成思危認為全流通“絕不是短期能夠做到的”。任何方案都應考慮各方的利益，各利益相關者都才能達到一個妥協(xié)，達到所謂系統(tǒng)工程的“帕累托效應”，大家都能接受，只從一方考慮是不行的。

　　作為國有股的代言人機構，國務院國資委研究室主任季曉南在會上也表示：全流通是深化國有資產改革必須解決的問題，也是深化國有企業(yè)改革必須解決的問題。他認為，解決全流通問題的關鍵，在于找到一個符合市場經濟要求的價格形成機制。但如果在目前沒有形成符合市場經濟要求的價格機制之前，倉促地進行全流通，造成國有資產流失是不可避免的。

　　盡管中國證監(jiān)會副主席屠光紹沒有在會上發(fā)表演講，但隨他一起出席會議的中國證監(jiān)會規(guī)劃委主任李青原的演講，還是讓人看到了全流通問題改革政策的信號。

　　李青原說，全流通改革第一要保護投資者的權益，特別是流通股也就是公眾股東的利益，在實施過程中，最切實的保護公眾股東的辦法，就是涉及到他們切身利益的問題上要有知情權，話語權和表決權；第二在實施方案的過程中，一定要有一些市場或者非市場的手段，使市場的價格不要過多的波動。證監(jiān)會作為政府部門應該規(guī)定一個大的原則，即流通股和非流通股東應該達到50％以上，全體股東達到三分之二之上，那樣一個全流通的方案，才是可行的方案，才是可以接受的，具體用什么樣的技術措施，是縮股，還是配股，如何賠償?shù)龋�這個需要時間來定。

　　他表示，有關方案實際上是一個相當復雜的問題，需要不同政府部門的政策協(xié)調，還需要最高決策層達成共識，這些工作正在進行之中。對全流通的具體實施，他本人還是比較傾向試點先行。證監(jiān)會不提具體的方案，只提一個政策原則。至于每一個公司真正的投資價值，可以經過全流通改制以后，由中介機構來評價。

　　“我個人認為，解決全流通問題，2004年是一個很好的時機，我們的經濟在好轉，我們的股市的投資理念也在好轉，特別是股市現(xiàn)在是穩(wěn)中向上，在這樣的大勢上，解決這個問題我認為是非常好的時機。”李青原說。

　　有分析人士表示，中國證監(jiān)會作為具體的股市政策制訂和監(jiān)管機構，盡管今年全面啟動全流通的可能性不大，但在部分企業(yè)先進行全流通試點，然后逐步推廣的可能性卻是很大的。從這個意義上講，2004年可以稱為中國股市切實開展全流通改革實踐的第一年。

　　摒棄單一方案

　　多方案并舉可能成首選

　　盡管何時出臺全流通政策在本屆論壇上并沒有一致意見，但有專家認為，本屆論壇主辦方中國人民大學金融與證券研究所推出的中國資本市場研究報告（2004年度）將成為政策層的重要參考。因為這個報告提出了多方案并舉，具有實際操作價值。

　　該報告提出，中國資本市場應該堅持股權全流通變革的基本原則，具體的全流通方案應該由市場、企業(yè)和投資者根據(jù)上市公司的具體情況自行確定，不應該也不可能出現(xiàn)對行業(yè)各不相同、股權結構千差萬別的1200多家上市公司普遍適用的股份流通方案。

　　該報告提出當前可供選擇實施的相對較為成熟的股份全流通方案可以分為如下四類。

　　第一、回購類股份全流通方案

　　根據(jù)《公司法》第一百四十九條規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在10閂內注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)定變更登記并公告”，上市公司股東大會可決定以上市公司為主體向非流通股股東回購非流通股股份并注銷這部分股份。回購類全流通方案的優(yōu)點是以上市公司為主體回購并注銷非流通股股份，不會形成對二級市場的股份供給壓力，但受到上市公司資金狀況的嚴重制約。回購類方案主要適用于現(xiàn)金流量充裕、負債率較低及企業(yè)主業(yè)發(fā)展空間受國家限制的上市公司，如釀酒類、造紙類等企業(yè)。實踐中，如果上市公司的控股股東投入上市公司資產已實現(xiàn)一定幅度增長；上市公司已經或正在實施變更主營業(yè)務，因而上市公司不會因為原控股股東投入資產的出售影響自身發(fā)展，那么，上市公司可以以非現(xiàn)金資產回購非流通股，如順利實施，將促進上市公司的產業(yè)升級，同時也有利于原控股公司的資產增長，實現(xiàn)收益。

　　以上市公司非現(xiàn)金資產回購非流通股，將極大地提高回購類方案的適用范圍，實現(xiàn)多種利益主體的多贏局面。

　　第二、配售類股份全流通方案

　　非流通股股東首先確定一個股份減持的比例，隨后確定出讓價格，這個出讓價格的確定應該以凈資產值為基礎。非流通股股東與承銷商簽定包銷協(xié)議，公告配股除權日，向老股東配發(fā)減持股份。老股東以配股價買入新股，非流通股股東減持股份同時獲取兌價，實現(xiàn)非流通股向流通的社會公眾股的轉換。

　　配售類股份全流通方案的優(yōu)點在于逐步削減非流通股的比例，不會對股市產生大的震蕩。其適用對象是已經進入業(yè)務成熟期的低價大盤藍籌股。購股對象應是不謀求公司控制權、追求長期資本收益的戰(zhàn)略投資人。因此只有進入業(yè)務成熟期，并能為投資者提供持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的上市公司才適用于配售類股份全流通方案方式。

　　第三、非流通股縮股全流通方案

　　首先確定非流通股縮股的市價計算基準日和基期，比如基準日前一年或半年的收盤價的算術平均值或交易量加權平均值；確定非流通股凈資產值的計算基準，比如以上年末或前三年的平均凈資產值為計算基準，得出每股凈資產值；將每股市價與凈值兩者相除，得出縮股比例，按此比例換算出非流通股股東所持的可流通股份數(shù)；非流通股股東不出售股權時，所持有的非流通股在分紅及表決權數(shù)量上仍然按原股數(shù)計算，只有當其在二級市場上出售股票后，才辦理縮股變更的手續(xù)，注銷掉相應數(shù)量的非流通股。

　　縮股全流通方案最大的優(yōu)點在于可以從理論上使所有非流通股縮為可流通股，而現(xiàn)實上的流通與否則取決于各上市公司非流通股股東的選擇。因此，縮股全流通方案既從制度上消除了長期存在的股權分裂問題及其所帶來的弊端，又為非流通股股東利益與二級市場股價建立了直接聯(lián)系，從而使非流通股股東和流通股股東之間建立了共同的利益指向。而對流通股股東而言，縮股后上市公司的每股凈資產和每股收益等指標都將有所上升，因而也具有穩(wěn)定并推動二級市場股價的作用。

　　第四、非流通股轉為優(yōu)先股或者債權的全流通方案

　　對于部分凈資產值較低并且負債率過低的上市公司而言，可以考慮按照凈資產值為基準，把部分非流通股轉為債權。而對于部分關系國民經濟命脈的超級大盤股，也可以考慮按照凈資產值把部分非流通股轉為優(yōu)先股，以減輕全流通對市場帶來的擴容壓力與資金壓力。

　　非流通股轉為優(yōu)先股或債權的方案首先有利于國有資產保值、增值。投資人的投資目的是獲取利益，用國有資產投資的目的也不例外。但在目前我國上市公司中普遍存在一個現(xiàn)象：年終不分紅利或分紅很少，致使國有股的權利得不到保障，國有資產不能良性運轉。將國有股轉換為優(yōu)先股后，由于優(yōu)先股具備可贖回權，一旦滿足贖回條件，國有優(yōu)先股持有人就可要求公司將優(yōu)先股贖回。而在制定贖回條件時已考慮國有資產保值的問題，從而可使國有資產得到保障。因為優(yōu)先股具備了股利優(yōu)先權，可實現(xiàn)國有資產增值的目的。雖然沒有投票權，但是也不用承擔公司經營上的風險，而且在公司清算時，較之普通股有優(yōu)先分配權。無疑，國有股權的利益較普通股更有保障，社保基金也有了穩(wěn)定的收益來源。

　　同時，該方案也有利于公司法人治理結構的規(guī)范和完善。國有股劃轉為優(yōu)先股后，流通股持有人持有的普通股的地位相對更加重要，普通股持有人可以以純粹市場化的思維對上市公司經理人提出要求，從而完善公司治理結構。